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La Paradoja de la Gestión Activa.

A colación de nuestro artículo titulado «Las miserias y trapos sucios de los ETFs y fondos indexados«, donde explicábamos que no es oro todo lo que reluce en la gestión pasiva, tan de moda en estos tiempos, vamos a resumiros y comentaros el interesante estudio llevado a cabo por Alexey Panchekha, CFA, en el blog Enterprising Investor del CFA Institute. En dicho estudio, este especialista e investigador de aplicaciones matemáticas para la gestión del riesgo, que ha trabajado para Goldman Sachs y Bloomberg entre otros, nos explica lo que ha bautizado como la Paradoja del Gestor Activo. Veamos a qué se refiere y qué aplicaciones puede tener conocer los resultados de su estudio para el inversor de a pie.

La pregunta del millón es: ¿La culpa de que en la última década la gestión activa haya perdido terreno respecto a la gestión pasiva es de las altas comisiones que cobran, de la falta de habilidad de los gestores o por alguna otra causa?

Lo que se necesita para responder a esta pregunta con rigor no es una respuesta irreflexiva, especulativa ni apasionada por parte de los fans de unos u otros estilos de gestión. Por ello dicho estudio de basa en hechos sobre las decisiones que toman los gestores activos. Como se suele decir, difícilmente puedes gestionar lo que no puedes medir.

Panchekha ha analizado cómo los gesores activos generan alpha con su selección de empresas. Han llevado a cabo un estudio de varios años cubriendo 114 fondos de inversión norteamericanos pertenecientes a 57 familias de fondos distintas, y han evaluado más de 400.000 periodos de un año de rendimientos (al final de este artículo encontraréis el detalle de la metodología utilizada en el estudio). Combinando todo ello, la muestra del estudio representa 2 billones (trillones americanos) de activos bajo gestión.

La clave es el nivel de convicción de los gestores. Es decir, el nivel de certeza que los gestores tienen en cada subgrupo de empresas que tienen en sus carteras. Para poder determinarlo, el estudio distingue las posiciones sobreponderadas e infraponderadas en lugar de simplemente el volumen absoluto, que podría estar distorsionado por los pesos -de obligado seguimiento- en sus respectivos benchmarks. Por tanto el estudio distingue 3 tipos de acciones en carteras:

Las sobreponderadas o de mayor convicción
Las infraponderadas o de menor convicción
Las neutras

Se identifican los componentes de estas tres categorías midiendo diariamente sus carteras y pesos, rebalanceando cada grupo cada 14 días. Los datos los obtuvo la base de datos Hercules, de Turing Technology Associates. Los resultados, que podemos ver en el gráfico inferior, muestran el ratio de éxito de cada categoría comparado con sus respectivos índices de referencia durante periodos sucesivos de un año y las alphas anuales conseguidas en dichos periodos.

The Impact of High-Conviction Overweights, Gross of Fees

The Impact of High Conviction Overweights, Net of 85 bps Fees

Como se aprecia claramente, las posiciones sobreponderadas o de alta convicción, compuestas por las mejores ideas de los gestores, es la única categoría que realmente genera alpha por encima de los índices. En un 84% de los casos si miramos rendimientos brutos, y en un 74% de ellos si consideramos los rendimientos netos con un promedio de comisiones pagadas de 85 puntos básicos. En comparación, tanto las posiciones infraponderadas (de menor convicción) como las neutras, solo generaron un ratio de éxito del 50% bruto (puro beta), que caería por debajo de ese umbral después de pagar esas mismas comisiones.

Warren Buffett, carta a los accionistas 1966.

Las posiciones sobreponderadas de alta convicción, o sea en las que los gestores confían más y en las que tienen mayor certeza, son las únicas porciones de sus carteras que generan beneficios por encima de sus índices. Ahí está la paradoja, a pesar de que los gestores activos demuestran tener capacidad para superar a los índices al elegir sus acciones preferidas, pierden esa capacidad cuando diseñan el resto de sus carteras en su afán de completarlas, diversificarlas, compensarlas o reducir su «riesgo», confundiendo una vez más riesgo con volatilidad. En algunos casos es falta de valentía, falta de convicción o simplemente muchos de ellos tienen las manos atadas por los ratios vs los índices que deben por folleto seguir de determinada manera. No importa el motivo. Lo que el estudio evidencia es que sólo las acciones sobreponderadas y de alta convicción consiguen superar al Mercado. Cualquier otra asignación de activos va a reducir los beneficios.

Pero la cosa no acaba ahí. Además, según el estudio, el promedio de gestores auto-sabotean sus rendimientos reduciendo sus posiciones de alta convicción hasta un mísero 55% de sus carteras. La correspondiente asignación de activos infraponderados y neutrales de casi la mitad de sus carteras supone pues un lastre de beta insuperable. Para ilustrarlo Panchekha pone un ejemplo deportivo de futbol americano, pero el equivalente aquí sería como si el entrenador del Barça solo alinease a Messi el 55% de los 90 minutos de juego.

Desde luego ese lastre de beta tiene una explicación para los gestores que lo perpetran. Por ejemplo añadir el componente de market-neutral reduce el tracking error del fondo vs su benchmark, cosa sorprendentemente apreciada por el sector y algunos inversores. También reduce las probabilidades de que el rendimiento del fondo quede en evidencia ante la competencia, ávida de sangre para robarse los clientes entre ellos. Pero en cualquier caso, el estudio demuestra que todas estas acciones de «gestión del riesgo» que tanto preocupan a la industria del sector y a los inversores mal asesorados, van indefectiblemente contra rendimientos, y se demuestran actos de cobardía o, en el mejor de los casos, de inseguridad.

El resultado de este cocktail de falta de convicción (calidad de análisis) de los gestores activos, su falta de valentía para diferenciarse del resto de gestores y sus imposiciones normativas/corporativas, les llevan a hacer una gestión del «riesgo» tan -paradójicamente- arriesgada que les hace perder todo lo ganado y más. El siguiente gráfico refleja la cruda realidad, la mayoría de gestores activos no merecen las comisiones que los inversores les pagan para superar al mercado, puesto que casi la mitad de sus carteras no lo consiguen, y los costes hacen el resto. El problema es que la estadística no distingue las carteras diversificadas de las concetradas. Es decir, carteras cuyo 90 o 100% de las acciones son de alta convicción, respecto carteras donde, según la estadística, solo el 55% de las acciones son de alta convicción.

Actively Managed Large-Blend Mutual Funds vs. the S&P 500

Mientras que lo habitual en la industria financiera es culpar a las altas comisiones del pobre rendimiento de la mayoría de fondos de gestión activa, el estudio de Panchekha revela que las comisiones son solamente un causante secundario. O sea, que diluír la única fuente generadora de alpha en las carteras a niveles del 55% tiene un efecto mucho más letal a la hora de comerse sus rendimientos que las comisiones pagadas. Volviendo al símil futbolístico, mientras que los seguidores del Barça están culpando de la mediocre marcha del equipo a las primas desorbitadas que cobra el entrenador (o al estado de los terrenos de juego, o a la climatología, o a las lesiones, o a los árbitros, etc.), deberían más bien señalarlo por dejar a Messi en el banquillo casi la mitad de los partidos sistemáticamente. Panchekha afirma textualmente:

«While it is industry convention to blame these outcomes on higher fees, our research suggests that fees are only a secondary contributor. Diluting the sole source of stock-selection alpha to a minority component of a portfolio has far greater structural impact than higher fees.»

El ya histórico mal comportamiento de la mayoría de los fondos de inversión activa respecto a sus índices ha llevado a los inversores norteamericanos a retirar $1,3 billones (trillones americanos) de dichos fondos para colocarlos en la creciente indústria de fondos de gestión pasiva y ETFs, según datos de Morningstar.

El estudio muestra promedios y muestreos de fondos sin separar gestores de carteras concentradas de las diversificadas. Si separamos el grano de la paja, es decir seleccionamos gestores de carteras reducidas, compuestas en su totalidad por acciones cuya certeza y convicción es muy alta, encontraremos mucha alpha y muy poca merma, a pesar de sus comisiones que, como ya hemos dicho en el artículo anterior, suelen ser bastante elevadas. Los rendimientos NETOS de esos fondos de gestores estrella, con carteras valientemente concentradas y con conocimiento exhaustivo de los negocios en los que invierten, superan de manera clara y sostenida en el tiempo a sus respectivos índices de referencia, importando poco su TER. ¿O acaso a algún accionista de Berkshire Hathaway le importa el sueldo que tenga Buffett o cualquiera de sus directivos actuales? Y si en algún momento la rentabilidad de ese holding disminuye de manera alarmante, los accionistas deberían fijarse más en si sus directivos están comenzando a disminuír la calidad de su holding -por primera vez en décadas- y no en si Buffet o sus sucesores cobran sueldos altos o bajos.

Para los escépticos y demás groupies de los fondos de gestión pasiva y ETFs, el estudio que ha realizado Panchekha debería ser la prueba del algodón: La principal causa de la mediocridad de los gestores activos es su limitada capacidad y/o escasa valentía para concentrar sus carteras al 100% en sus «best ideas» o empresas de alta convicción. Y éste no deja de ser un secreto a voces que siempre han proclamado los mejores gestores value del planeta: Para qué vas a invertir en tu vigésima mejor idea si puedes hacerlo en tu primera, segunda y tercera. La única respuesta es por la escasa convicción, el miedo a equivocarse o las obligaciones corporativas o regulatorias. Las comisiones de gestión elevadas sólo son la puntilla a carteras excesivamente diversificadas y con insuficiente convicción y calidad. ¿Cómo si no se explicaría que los fondos activos con los mejores rendimientos NETOS del planeta (muchos de ellos ya cerrados a nuevos inversores) tengan comisiones sensiblemente superiores a los 85 puntos básicos que de promedio contempla el estudio? Veamos algunos ejemplos de alphas espectaculares en rendimientos NETOS en USD en las últimas décadas, el primero respecto al MSCI China, el segundo vs el RTS ruso y el tercero vs el mismísimo S&P500:

Encontrar fondos que superen la Paradoja del Gestor Activo es clave para el inversor. Pero también para la indústria de fondos activos es clave que cada vez más y más gestores superen el miedo a ser distintos a su competencia, que se superen las limitaciones autoimpuestas en sus prospectus y que dejen de ver la concentración y la volatilidad como un factor de riesgo. El verdadero riesgo que corren la mayoría de gestores activos que solamente se conformen con no ser los peores de su clase es que se acaben extinguiendo. Y su extinción, además de merecida, favorecerá más y más el crecimiento de fondos indexados con carteras que eligen empresas de manera mucho más simple y superficial. Fondos pasivos que actúan como si un comprador de un piso tomase la decisión de ir al notario simplemente teniendo en cuenta algunos ratios superficiales, sin conocer perfectamente el estado de conservación del inmueble, su eficiencia energética, su memoria de calidades o el vecindario, por poner algunos ejemplos. Obviamente es mejor comprar un piso teniendo en cuenta algunos ratios superficiales que simplemente comprar por recomendación de un amigo o aleatoriamente, claro está. Pero esa no es la manera en la que nuestras inversiones van a brillar a largo plazo de manera decuada.

En definitiva, la buena noticia es que los gestores activos en su conjunto crean valor. La negativa es que la inmensa mayoría de ellos lo pierden antes de que llegue a sus inversores. Los inversores tienen pues dos opciones: Informarse suficientemente para poder distinguir los gestores con mayor convicción y concentración en sus carteras; o simplemente culpar de la mediocridad de los resultados de los gestores activos a las comisiones pagadas, y arrojarse en brazos de carteras aún más diversificadas y de menor convicción pero con comisiones low-cost. Para los que elijan seleccionar los fondos activos con mayor convicción en sus carteras es casi imprescindible que amplíen su universo de inversión al 100% de los fondos existentes en el mundo y no se queden con sólo el 10% que se comercializa en España.

A continuación os dejamos los detalles de la metodología del estudio:

Research Design Methodology

This analysis is based on a proprietary database of daily fund positions and portfolio weights constructed and maintained by Turing Technology Associates Inc. The specific funds used in the research dataset include 114 unique US equity mutual funds, from 57 fund families, and represent $1.996 trillion in assets under management (AUM).

Fund Selection Process

The funds selected for use in the research came from the set of mutual funds included within a series of investment portfolios known as Ensemble Active Management (EAM) Portfolios. Turing licenses a series of proprietary technologies to clients to support their creation of such EAM Portfolios. Each EAM Portfolio is typically constructed from a set of 10 to 15 underlying mutual funds with a corresponding industry benchmark. As of early August 2019, Turing had 24 client-designed EAM Portfolios in live production.

All 114 funds used within the study were selected by clients or prospects of Turing related to the design of an EAM Portfolio. Because Turing’s clients selected the underlying funds and corresponding benchmark, the fund selection process maintained independence from the researchers.

Each paired fund and benchmark is a subject of the analysis. Benchmarks included the S&P 500, Russell 1000, Russell 2000, Russell 1000 Value, and Russell 1000 Growth. The time periods used were either January 2014 through July 2019, or January 2016 through July 2019, depending on available data.

Source of Daily Fund Positions

To access daily fund holdings, Turing applied its proprietary fund-replication technology known as the Hercules System. Hercules is a machine learning-based platform processing a multitude of publicly available data, with core concepts behind the approach in use and development for more than a decade. Hercules is not a regression-based approach. Daily estimated positions are generated by the Hercules System, with the out-of-sample portfolios rebalanced every 14 days.

For reference, the Hercules estimated fund holdings and weights for the funds used in this study typically generated a tracking error of less than 1%, and a correlation to the actual fund returns that was greater than 99.7%.

Isolating Manager Conviction

The focus of this research was to analyze the impact of manager conviction in security selection, and thus we embedded two critical design elements into the study. First, securities were categorized and evaluated based on portfolio weights relative to the benchmark. Rather than focus on actual portfolio weights, which are heavily influenced by benchmark weights, the emphasis was placed on a manager’s overweight and underweight decisions and the scale of the over or underweight positions. Second, we divided each fund into multiple, non-overlapping subportfolios determined by the level of Manager Conviction involved, and evaluated their performance separately. Each subportfolio was rebalanced every 14 days and treated as a distinct Model Portfolio. The three subportfolios analyzed were:

High Conviction Overweights: A subportfolio consisting of the largest overweight positions for stocks in the fund. The subportfolio was selected to cumulatively represent 80% of aggregate portfolio overweights relative to the benchmark.

Underweights: A subportfolio consisting of the largest underweight positions for stocks in the fund. The subportfolio was selected to cumulatively represent 80% of aggregate portfolio underweights relative to the benchmark.

Neutral Weights: A subportfolio consisting of overweight securities that are not included in the Overweight subportfolio and underweight positions that are not included in the Underweight subportfolio.

All subportfolios capture distinct choices by a fund manager. The dynamic portfolio weights for each subportfolio are in proportion to the original fund weights, normalized to 100%. Securities outside of the benchmark were excluded as they cannot be properly evaluated in relation to a benchmark. All performance data was calculated both as gross of any fees and after factoring in a hypothetical 85 bps fee. Neither result reflected transaction costs.

The performance data presented represents rolling one-year data (daily step), which was evaluated to capture the percent of rolling periods where each subportfolio was able to outperform the corresponding benchmark (Success Rate), and the average excess (or negative) relative return.

A subportfolio consisting of securities included in the benchmark but not included in the mutual fund (i.e., Zero Weights) was built and analyzed. This fourth subgrouping was not included in the research results because the only way to capture any potential alpha would be through a 100% short portfolio, which is not allowed in a traditional mutual fund. For reference, the Zero Weight portfolio underperformed the benchmark by 78 bps, on average. Unfortunately, even a frictionless short portfolio of Zero Weight securities would not be able to earn the fees of even a standard long-only mutual fund.

Las miserias y trapos sucios de los ETFs y fondos indexados.

Los fondos indexados suponen ya más del 50% del mercado de fondos de acciones en los EE.UU. Y en Europa y el resto del mundo también van ganando más y más adeptos. Los principales culpables de ello son sin duda quienes manejan los hilos de los fondos de gestión activa, que con sus mediocres rendimientos netos arrojan a los inversores escarmentados en brazos de los fondos de gestión pasiva. El razonamiento de estos inversores escarmentados es simple: Puestos a ganar poco, al menos pagar escasas comisiones por ello. Pero que la mayoría de fondos de gestión activa (entre 8 y 9 de cada 10) sean mediocres y no superen a sus respectivos índices, no implica que los inversores deban conformarse y dejar de buscar esa minoría que los superan y con creces, como ya explicamos en nuestro artículo publicado en la web de COBAS hace un par de años. Ahí va un ejemplo del alpha en rendimientos NETOS que consiguen determinados gestores estrella por encima de cualquier fondo indexado, y además con menor volatilidad:

Obviamente, para el inversor que que se informe más allá del pescado que venden los bancos en España, existen joyas como la del gráfico anterior, que superan de manera fulminante a los ETFs y demás fondos índices. Pero es que, además, las comparativas son aún más odiosas si analizamos en profundidad lo que está ocurriendo en la industria de los fondos indexados y ETFs. Veamos algunas de sus miserias:

Al igual que un fabricante de comida basura dista mucho de un buen chef, los responsables de gigantescos fondos indexados como los de BlackRock, Vanguard Group o StateStreet Corp nada tienen que ver con los buenos gestores de fondos de gestión Value. Los primeros sólo se preocupan de rellenar millones de cajas de cartón con algo que parezca comida, que sea barato y atractivo para los compradores. Les da absolutamente igual si sus clientes van a sufrir problemas de obesidad, hipertensión o cualquier otro problema de salud. Solo les importa vender cada día más y más volumen a bajo coste. Del mismo modo, los fondos indexados se centran exclusivamente en meter más y más millones en sus carteras, sin importarles en absoluto si lo que están comprando son buenos o malos negocios, bien o mal dirigidos, sin importarles su precio razonable, ni mucho menos los rendimientos que a largo plazo van a ofrecer a sus accionistas. Al fin y al cabo ¿por qué debería preocuparles, si cada día más y más inversores huyen de los restaurantes caros y se resignan a saciar su hambre a base de comida basura barata?

Lo que muchos no saben es que estos tres gigantes de la industria de fondos indexados y ETFs son los responsables de mantener directivos ineficientes en las empresas que invierten. Los motivos pueden ser, pensando bien, por pura despreocupación, pero si rascamos un poquito aparecen intereses inconfesables, como explicaremos más adelante. Y es que su tamaño empieza a ser tal, que sus votos en los consejos de administración son determinantes para mantener o sustituir equipos directivos. El resultado es que no solo invierten indiscriminadamente en empresas buenas y malas (algo inherente a la gestión pasiva o indexada), sino que además perpetúan con sus votos a malos directivos en sus cargos. La pregunta del millón es qué interés pueden tener esos dueños de los fondos índice en mantener y pagar bonus millonarios a directivos ineptos. Como siempre, el diablo está en los detalles.

Un estudio realizado por Reuters a través de la empresa Proxy Insight (gráfico inferior) revela que en las 300 peores empresas del índice Russell3000 con votos delegados, en el 93% de los casos BlackRock votó a favor de los directivos, Vanguard en el 91% de ellos y StateStreet en el 84%. El estudio concluye que estos tres gigantes solo apoyaron a los directivos de las empresas con peor rendimiento ligeramente menos que al resto de empresas del índice, o sea sin importarles en absoluto si los directivos estaban o no perjudicando los beneficios y la marcha de sus empresas.

La prueba del algodón es que los porcentajes de apoyo a equipos directivos de malas empresas por parte de los grandes fondos de pensiones, caen significativamente. Claro, a los fondos de pensiones sí les importa el rendimiento para sus futuros jubilados.

Alguno podrá decir que los gestores de fondos de gestión activa tampoco suelen llevar la contraria a los directivos que ostentan sus cargos, pero la realidad es que los gestores activos ya no invierten en empresas cuyos directivos lo estén haciendo mal o no estén de acuerdo con las decisiones que toman. De hecho esa es la esencia de la gestión activa, discriminar los buenos negocios gestionados por buenos directivos, y además teniendo en cuenta su precio respecto su valor intrínseco, en el caso de la gestión Value (comparad estos rendimientos con los de cualquier fondo pasivo). Es más, suponiendo que un gestor activo mediocre, gandul o desinformado compre una mala empresa y además apoye con su voto delegado a un equipo directivo malo, el peso que va a tener en la votación será infinitamente menos determinante que el que tiene un gigantesco fondo indexado o ETF.

Por tanto, el riesgo de que las empresas mediocres con directivos mediocres se perpetúen en el tiempo, por culpa de los votos delegados de accionistas gigantescos como son los ETFs y fondos índice, es más que considerable. ¿Por qué van a preocuparse esos fondos pasivos de la buena marcha de las empresas que tienen en cartera si su misión no es superar al índice sino simplemente replicarlo? ¿Por qué van a enfrentarse con sus malos directivos, van a sustituirlos o van a negarles un super bonus, si su único incentivo es el de hacer crecer el fondo y no el rendimiento de los partícipes?

Otro motivo -éste más maquiavélico e inmoral- para no llevar la contraria a los malos directivos de las grandes corporaciones es que son esos mismos directivos los que están colocando esos fondos de gestión pasiva entre sus miles y miles de empleados. Cómo se explica si no que, tanto Vanguard como State Street o BlackRock, votasen favorablemente para doblarle el sueldo al CEO de la compañía energética PG&E Corp, justo después de que sus acciones se desplomasen por los indicios de responsabilidad de la compañía en los incendios de de California. O que aprobasen bonus estratosféricos para los directivos de la compañía de cosmética Coty Inc -incluyendo medio millón de dólares para pagar los colegios de sus hijos- después de que la compañía se tambaleara por culpa de la temeraria adquisición que hicieron de la división de belleza de Procter & Gamble. También han vetado al unísono un intento del resto de los accionistas de diversificar el poder ejecutivo del CEO y a la vez Presidente del Consejo de General Electric Co, después de una década de malos resultados, etc., etc, etc… Incluso en los pocos casos del estudio del Russell3000 en los que los accionistas consiguieron vetar las bonificaciones a los directivos, en el 60% de ellos BlackRock intentó con su voto bonificarlos.

Tened en cuenta que las mayores posiciones que ostentan los fondos indexados y ETFs, al igual que ocurre con los índices que replican, son de compañías muy grandes, es decir con mayor número de empleados en todo el mundo. Esto es un círculo vicioso, ya que esos directivos no dejan de ser colocadores de los fondos a cambio de que en los consejos de administración los propietarios de los fondos voten favorablemente para que cobren sus bonus millonarios. Win-Win para ellos, pero lose-lose para inversores de ETFs/fondos indexados y para la Economía en general.

Como los principales afectados por la escasa calidad de las carteras son los propios inversores de dichos fondos, pudiera parecer que este círculo finalmente se cierra con cierta justicia. Pero no hay que despreciar el daño que se le está haciendo a la Economía global. porque cada día los Mercados financian con más y más millones a empresas y equipos mediocres sin que a nadie le importe esa asignación de capital ineficiente. Además los bancos centrales occidentales siguen con la barra libre de dinero gratis, y con esas inyecciones billonarias, junto con las de los fondos de gestión pasiva, nos estamos cargando la teoría evolutiva de Darwin. O sea, manteniendo empresas y directivos zombies con dinero creado de la nada y de inversores más preocupados por ahorrar comisiones que por invertur correctamente su dinero.

La Era Keynesiana traslada el centro de la inversión mundial a los Mercados Emergentes.

Ya lo dijo Mark Mobius, ex-chairman ejecutivo de Templeton y fundador de Mobius Capital Partners en un artículo del mes de Marzo: Hay que invertir en las bolsas de los aún llamados países emergentes. Y esta vez es el think-tank financiero Gavekal Research quien publica un informe titulado «Wealth transfer to Emerging Markets» que no tiene desperdicio. En él se dice que la era Keynesiana, es decir, de represión financiera, de facilidades cuantitativas (QE) o en definitiva la Era en la que los principales bancos centrales del mundo (FED, BCE, BoJ, etc) reducen el precio del dinero para reactivar el crecimiento anémico de las economías Occidentales del planeta, son chutes de crecimiento económico directamente en las venas de las economías Emergentes.

Cuando el rendimiento del Oro supera al de las principales divisas desarrolladas del planeta, el mundo entra en lo que llaman una Era Keynesiana. Si a ello le añadimos una acción coordinada de los bancos centrales de las economías desarrolladas, las políticas actuales de quantitative easing y tipos por los suelos son la eutanasia del rentista. La cuestión es, ¿quién se beneficia de esta muerte anunciada? Los mercados Emergentes, sin duda. Y comprobaremos esa clara transferencia de dinero desde los mercados desarrollados hacia los emergentes en este gráfico núm 1:

El eje inferior determina el crecimiento del PIB per capita (a precio de USD constante) desde el fin del patrón oro. Vemos como, tanto en épocas Keynesianas como en épocas Wicksellianas (por Knut Wicksell, que abogaba por unos tipos siguendo la corriente del crecimiento económico y no como herramienta correctora), el crecimiento es el mismo si tomamos el mundo en su conjunto. Pero fijaos que si distinguimos los países emergentes de los desarrollados, la cosa cambia radicalmente. Ahí el crecimiento de las economías emergentes se ve claramente favorecido por las épocas Keynesianas, justo al contrario de lo que sucede con los países desarrollados. Y también al contrario de lo que en principio se pretende con la política Keynesiana.

¿Por qué sucede esto, cuando intuitivamente parecería que las políticas monetarias laxas en divisas occidentales debieran favorecer el resurgir precisamente de las economías de los países desarrollados y no las de los emergentes? La primera razón es que los emergentes, muchos de ellos exportadores de materias primas, aumentan sus beneficios debido al aumento de precios de sus exportaciones. Y es que los activos reales (commodities) tienden a encarecerse cuando las divisas occidentales se deprecian respecto al resto de activos y divisas, cosa que ocurre en las Eras Keynesianas de bajos tipos.

Lo vemos muy claro en el gráfico núm. 2, donde, por el contrario, las épocas Wicksellianas son poco menos que la ruina de los exportadores de materias primas.

La segunda razón es que la deuda externa en USD de las empresas de países emergentes se abarata con los tipos bajos de las eras Keynesianas, lo cual genera beneficios adicionales a dichas empresas. Muy especialmente de aquellas que pertenecen a países con economías saneadas, poco endeudadas y muy productivas, donde sus divisas se mantienen estables o incluso se aprecian.

El gráfico núm. 3 mide el exceso que pagan los depósitos en moneda local respecto al USD. Dicho de otra manera, el coste de financiación que esas empresas ahorran respecto al coste que tendrían en divisa local durante las eras Keynesianas. Concretamente el exceso de coste de moneda local está entre el 4% y el 12% anual en los países BRICS. El ahorro es muy significativo para los mercados emergentes, tanto como lo es a la inversa para los desarrollados, que a su vez se beneficiaran de esa era Keynesiana al colocar su capital en economías emergentes asumiendo el riesgo divisa local. O sea, que el capital vuela hacia las economías Emergentes por diversas vías en estos tiempos de dinero gratis en Occidente. Entre otras razones porque es un dinero gratis que en el propio Occidente no hay donde colocarlo para que rinda lo más mínimo.

Además, TrackMacro confirma que a fecha de este mes de Septiembre 2019, el ranking de riesgos de poseer acciones de empresas en los diversas economías mundiales es el que podemos ver en el gráfico núm 4. Es decir, que los países exportadores de materias primas empiezan a hacer su Agosto desde el pasado Agosto, liderando el gráfico en los últimos 5 meses. Notad que en el grupo de «Developing Asia» se excluyen los asiáticos exportadores de materias primas, que se computan como «Commodity exporters». Por tanto, obviamente no todos los países emergentes gozan de estos flujos de dinero, del mismo modo que tampoco podemos considerar al mismo nivel la economía alemana y la griega, a pesar de que ambas sean «desarrolladas europeas».

Para acabar de reafirmar la conveniencia de invertir en ciertos Mercados Emergentes, TrackMacro también publica que de acuerdo a los indicadores macro fundamentales, los principales exportadores de materias primas como Rusia o Brasil disfrutan de una atractiva relación valor/riesgo. Si a todo ello añadimos las medidas en la buena dirección que están tomando distintos gobiernos emergentes, como por ejemplo la bajada de impuestos de sociedades en India, que les permite su bajo endeudamiento y una demografía productiva, la recomendación es aún más potente. Hay que invertir en economías de paises emergentes con la naturalidad, la confianza y las mejores perspectivas, como antaño tenían los mercados desarrollados. Pero eso sí, haciéndolo a través de los mejores gestores de fondos de inversión locales, que conocen perfectamente no solo las empresas de su país sino también sus intríngulis legislativos, contables, fiscales e incluso culturales.

Invertir con el viento a favor de los mercados Emergentes y evitar los vientos en contra (endeudamiento, demográfico, recesión, escasa productividad, etc.) va a ser la clave en los próximos años. Para los tenedores de las típicas carteras de acciones españolas ahí va un dato demoledor: Hoy el Ibex35 está al mismo nivel que en 1998, la bolsa alemana se ha multiplicado en ese mismo periodo x2,5, la de USA x2,7 y la de India x10,5. Pero lo peor para unos y lo mejor para otros está por llegar.

Conclusión: Las políticas Keynesianas en las principales economías desarrolladas deberían en teoría luchar contra las inercias deflacionarias, estimular el crecimiento local y fortalecer a las compañías occidentales ante los competidores de países emergentes. Pero el resultado de dicha política de facilidad cuantitativa y tipos bajo cero puede ser exactamente el contrario. La depreciación de las divisas occidentales conduce a una inyección de ingentes masas de dinero hacia las economías emergentes (que por otra parte son de por sí imanes para la inversión natural, aún sin medidas desesperadas en Occidente). Los inversores hoy en día sufren una situación asimétrica, donde sus divisas principales han dejado de ser valores refugio a causa de los tipos bajos. Esta Era de los Bancos Centrales favorece a priori el oro, los activos reales y las acciones de empresas emergentes, y lo hace en detrimento de las economías desarrolladas, la deuda soberana y las acciones de empresas occidentales.

Como bien decía Mark Mobius en el artículo citado, a finales de los años ochenta las economías emergentes tan sólo pesaban un 5% del Mercado global, pero ahora suponen más de un 40%, y subiendo rápidamente. En esos años los inversores no podían invertir en más de media docena de bolsas, y sin embargo ahora tenemos más de 70 mercados abiertos a la creciente inversión extranjera, perfectamente dotados de los medios técnicos más punteros y supervisados por reguladores de alto nivel profesional. Esto permite en la actualidad una enorme diversificación y seguridad, y nos marca el camino a seguir: Es el momento de invertir en determinadas economías emerging - or already emerging donde se está produciendo una tremenda recuperación y crecimiento económico.Además, la guerra comercial USA-China no es más que oportunidad de oro para hacerlo a precios moderados. Y quien siga vendiendo el miedo a invertir en los mercados emergentes está desinformado y obsoleto, o bien obedece órdenes de sus superiores para vender un pescado deflacionario, recesivo y que huele muy mal ya desde que los bancos centrales abrieron el grifo para mantener en pie economías y empresas zombies.

La guerra comercial China-USA como oportunidad de inversión.

Vamos a resumiros el estudio que han realizado tres prestigiosos investigadores y proferores de Princeton y Columbia vinculados al equipo de investigación de la Reserva Federal del Banco de Nueva York, Mary Amiti, Stephen Redding y David Weinstein. En dicho estudio muestran los costes insostenibles que el aumento de tarifas perpetrado por Trump tendría en los bolsillos de la familia media de los EE.UU. si se prolongasen en el tiempo. Por ello, las probabilidades de que esos impuestos se lleven por delante las 2 economías más potentes del planeta, son materialmente nulas. Y hay que verlas como bravuconadas recíprocas entre un pollo sin cabeza y otro con cabeza, que nos brindan una muy buena oportunidad para posicionarnos en los mercados de bolsa (especialmente asiáticas como propone también en este artículo Mark Mobius). Veamos las cifras:

Las tarifas actuales impuestas a productos chinos son del 10%, y recientemente se aumentaron hasta el 25% pero con una moratoria de 90 días para dar margen de negociación (vieja táctica). Para averiguar el impacto que tendría ese 15% adicional de impuestos, con el que amenaza Trump si no llegan a un acuerdo antes de finales de dicho plazo, el cálculo parte del estudio previo sobre el impacto de los actuales impuestos del 10% aplicados en 2018. En él se llega a la conclusión de que el impacto supone un coste de $414 anuales por familia, entre lo que deberán gastar de más las familias medias para pagar los impuestos adicionales, y lo que llaman pérdida de eficiencia o peso muerto. Cabe recordar aquí que una proporción enorme de artículos proviene de China, y que el resto tienen en su interior y/o proceso de fabricación elementos chinos, por lo que un bloqueo temporal por parte de Jinping sería un colapso mundial inimaginable. Vamos que los chinos tienen el botón nuclear comercial y los norteamericanos no. Pero volvamos a los números.

La magnitud de estos costes depende de como las tarifas aduaneras afectan a los precios que añaden los importadores a sus productos, y también de la demanda de productos importados de China. Diversos estudios, incluído el mencionado, han llegado a la conclusión de que los aumentos tarifarios que los EE.UU. impusieron en 2018 han pasado directamente a aumentar los precios de las importaciones, lo que significa que los exportadores chinos no redujeron nada sus precios para paliar el aumento del precio final para sus clientes norteamericanos. La proporción de aumento del precio final respecto al del impuesto aduanero fue por tanto prácticamente 1 a 1. Lo que esa imposición inicial del 10% a productos chinos sí produjo fue, lógicamente, una caída en la demanda de importaciones chinas del 43%, ya que el primer movimiento lógico de los importadores es aplazar compras, y posteriormente buscar proveedores y rutas alternativas.

Los compradores norteamericanos de productos chinos ahora pagan un impuesto del 10% adicional a su precio base de siempre, es decir que un artículo que a un consumidor o importador americano le costaba $100, ahora le cuesta $110. Esto añade $10 a su coste particular pero no a la economía norteamericana en su conjunto, ya que esos $10 adicionales los cobra el gobierno en forma de impuesto. El gobierno, a su vez debería -o potencialmente podría- revertir esos mismos $10 y aplicarlos en beneficio de sus ciudadanos (también de aquellos que no compran o importan productos chinos).

Recordemos aquí que la demanda se redistribuye naturalmente entre los que siguen comprando productos chinos más caros y los que se pasan a productos alternativos no tan caros. Por tanto, algunos importadores o consumidores reorganizarán sus acuerdos comerciales o preferencias de compra, de manera que comprarán artículos sustitutivos a un precio inferior a los $110 que les cuestan ahora los productos chinos. Por ejemplo, un artículo sustitutivo vietnamita o malasio con un coste de $105. En este caso el coste del importador/comprador ha aumentado sólo $5 y no los 10$ que le supondría seguir comprando el chino. Pero ojo, en este caso la economía americana en su conjunto también pierde, puesto que no existe un retorno de esos $5 en forma de impuestos que redistribuir a la población. Además, está ampliamente demostrado que los importadores acabarán importando productos sustitutivos sólo ligeramente por debajo del precio del producto chino. Es decir que se importará a $108 o $109 y no a $101 o $105, puesto que la comprativa ante la decisón de compra se realizará sobre el precio actual del producto chino, o sea $110. También se cumplirá esta máxima porque los ofertantes tomarán la comparativa del precio chino de $110 para establecer sus ofertas al mercado norteamericano. Este aumento de coste de la cadena productiva inducido por el aumento en las tarifas de importación se conoce como pérdida de eficiencia o peso muerto.

La teoría económica nos dice que ese peso muerto tiende a crecer más que proporcionalmente a medida en que las tarifas aumentan, ya que los importadores y consumidores se ven inducidos a aceptar precios más y más caros cuando los impuestos suben. Además, unas tarifas aduaneras muy altas causan una caída en la recaudación de impuestos, ya que los compradores dejan de importar productos de un país perjudicado por esas tarifas/sanciones y buscan otros proveedores/artículos de otros países, más baratos en precio final pero menos eficientes. Pensemos que hasta ese momento sus proveedores/artículos eran chinos porque habían elegido esa opción como la más eficiente de todas las opciones que los importadores/consumidores habían contemplado. Por tanto, esas segundas y terceras opciones, a más de $100, con las que se ven ahora abocados a comerciar, son por definición menos eficientes (peor relación calidad-precio, peor eficiencia logística, peor robustez, peor servicios post-venta, peor marketing, peor packaging, peor fiabilidad, peor política de devoluciones, reparaciones, etc.) que los productos chinos que venían comprando a $100.

Podemos ver como actúan esas dos variables comparando los costes estimados de las tarifas de 2018 con el aumento recientemente anunciado por Trump de $200.000 millones adicionales para los productos chinos. Como se puede ver en la siguiente tabla, en Noviembre 2018, con el 10% de tarifas actuales ya implementadas, los importadores norteamericanos estaban pagando $3.000 millones al mes en impuestos adicionales y sufriendo $1.400 millones adicionales en pérdidas de eficiencia o pérdidas de peso muerto.

Por tanto, la factura total para los importadores de EE.UU. fue de $4.400 millones al mes. Si anualizamos estas cifras obtendremos $52.800 millones, o $414 por familia y año. De dicho coste, $282 por familia corresponden a dinero que va a parar a las arcas del gobierno de USA, y por tanto relativamente recuperable por el conjunto de la sociedad norteamericana. Sin embargo, las pérdidas de eficiencia o peso muerto alcanzan los $132 por familia y año, y representan la pérdida neta de la economía de EE.UU. más allá de los pagos de impuestos adicionales.

Basándonos en estas cifras podemos calcular el coste que tendrá el incremento adicional de tarifas que ha anunciado Trump para el próximo trimestre, aumentando del 10% actual al 25%. En la tabla vemos como los ingresos en impuestos para el gobierno caerán de los $282 a los $211 por familia y año, ya que el incremento impositivo a los productos chinos será ya tan costoso que los consumidores americanos empezarán ya a consumir artículos sustitutivos que no conlleven esas tarifas, como por ejemplo productos de Vietnam u otros países emergentes, como hemos dicho anteriormente. Recordemos que estas segundas y terceras opciones importadas son menos eficientes (más caras que el coste del producto chino antes de las tarifas), y además el gobierno ya no ingresa esos impuestos. Algunos diréis que el consumidor/importador americano puede sustituir los productos chinos por otros locales norteamericanos y evitar así la pérdida de eficiencia o peso muerto. Pero la realidad que demuestran los estudios hechos al respecto es que son otros países emergentes quienes se llevan el gato al agua, ya que los productos de países desarrollados como los EE.UU. tienen costes de producción mucho mayores. Y no solo costes muy superiores, sino que además tienen una capacidad de producción muy limitada (adaptada a la demanda y cuota de mercado actual), que tardaría años y años en poder satisfacer la demanda, aún si alcanzase lo inalcanzable, o sea la eficiencia de calidad-precio de los países emergentes. Además, el peso muerto de la pérdida de eficiencia aumenta tanto si los consumidores se pasan a artículos más caros extranjeros como o otros más caros nacionales.

A resultas de este cambio al que importadores y consumidores se están viendo y se verán temporalmente forzados (hasta que Trump salte por los aires o los lobbies lo obliguen a recular, como explicaremos a continuación), se estima un incremento de las pérdidas de eficiencia por familia desde los $132 hasta los $620 anuales, llevando el peso muerto total que soportarán las familias media norteamericanas hasta los $831 por año, si se hace efectiva la amenaza del 15% de impuestos aduaneros adicionales. Por tanto, este aumento de las tarifas a las importaciones chinas van a crear enormes distorsiones económicas en la sociedad norteamericana, y además una reducción sustancial de los ingresos del gobierno. Pero no solo los ciudadanos van a verse seriamente afectados. Imaginaos las pérdidas que pueden sufrir las gigantes empresas tecnológicas (y no tecnológicas) americanas con las derivadas de la guerra comercial y boicots de software a gigantes como Huawuei. Recordad que Jinping tiene el control absoluto de un mercado de más de 1.300 millones de potenciales consumidores, y una influencia en El resto de países asiáticos y africanos enorme y creciente. Todo ello está generando ya represalias cruzadas que generan y generarán un sinfín de daños colaterales que, a buen seguro, jamás han calculado Trump y su equipo de ultra-nacionalistas republicanos.

La pregunta del millón es ¿qué van a hacer las grandes corporaciones como Google, Amazon, Microsoft, Apple, etc. ante unas represalias chinas que, aunque más discretas, serán igual o más sangrientas que las de la administración norteamericana cacareadas por los western media? Pues obviamente, ante inminentes pérdidas de decenas de miles de millones, van a preferir gastar miles de millones en lobbies que obliguen a Trump a revertir la situación. Y miles de millones, sin lugar a dudas, van a permitir a los lobbies, de manera perfectamente legal, ejercer presiones absolutamente insoportables para la administración Trump. No olvidemos que en los EE.UU. el Congreso, con una mayoría cualificada, puede obligar al presidente y a su gobierno a hacer lo que quiera. Dicho de otra manera, pueden prohibir a la administración Trump cualquier tipo de tariff o sanción a los productos chinos con 290/435 congresistas. Actualmente la mayoría Demócrata ya es del 54% en el congreso, por tanto le faltarían tan solo «convencer» a un 12,6% de los congresistas Republicanos, algunos de los cuales caerán por su propio peso en cuanto las tarifas empiecen a dañar seriamente los bolsillos de sus votantes.

En definitiva, la guerra comercial entre EE.UU. y China es tan dañina, especialmente para la economía norteamericana, que tiene fecha de caducidad. Y Trump lo sabe. En este chicken game, quien tiene un Congreso que lo controla, quien depende de los votos y los lobbies empresariales, en definitiva quien es una democracia, sabe que tiene la partida perdida. El ganador no puede ser otro que una China cuyo presidente ejecuta planificaciones a décadas vista sin importarle la opinión de los votantes (sic) ni de sus corporaciones, que están al servicio del gobierno y por supuesto sin lobby alguno. Jamás Trump ni nadie en la democracia de los EE.UU. podrá doblegar política ni comercialmente la dictadura y la economía planificada de los chinos. Por tanto, aunque Trump necesitará poner un final digno a su aventura, vendiéndolo en los western media con titulares como «hemos conseguido el mejor acuerdo comercial de la historia, bla, bla..», la guerra comercial no puede durar más que unos cuantos trimestres. Las grandes corporaciones norteamericanas no lo permitirán, vía lobbies y mayoría cualificada del Congreso. Incluso esta «guerra comercial» puede estar materialmente desactivada cuando aún públicamente se siga hablando de ella por intereses políticos electoralistas de Trump. Pero la realidad no puede ser otra que la de no dañar de manera importante ni irreversible a los gigantes corporativos norteamericanos, puesto que tienen dinero más que suficiente para convencer a suficientes congresistas, que a su vez obliguen al gobierno norteamericano a dar marcha atrás, aunque públicamente no se reconozca y se siga alimentando la sensación de conflicto comercial. Al fin y al cabo, todos los presidentes de los EE.UU. han necesitado y provocado alguna guerra, de baja intensidad real pero de alto voltaje mediático, durante sus mandatos, con fines electoralistas. Trump ha elegido una guerra comercial, que también será de alto voltaje mediático y de obligada baja intensidad económica.

Por todo ello, los inversores harían bien en aprovechar las escaramuzas mediáticas que generan caídas de precios para posicionarse convenientemente. Esto es, salir de compras buscando empresas emergentes cuyas cifras seguirán creciendo más allá de esta efímera guerra comercial electoralista. Por todo lo explicado en este artículo, cuanto más oscuro esté el horizonte de los Mercados asiáticos en los próximos meses, más próximo estará su resurgir. Una oportunidad de oro para comprar negocios con el viento económico y demográfico en popa a múltiplos muy interesantes. Recordad que la volatilidad es la amiga del buen inversor y la enemiga de banqueros y demás vendedores de miedo, que se esfuerzan para mantener cautivos a sus clientes en trampas, cuyos exiguos rendimientos sólo alcanzan a pagar las comisiones que se quedan en el camino.

Solo hace falta ser conscientes de que cuanto más sangrienta sea la guerra comercial en los medios, más deberíamos posicionarnos en los mejores fondos con sesgo emergente del planeta. Las comparaciones de los fondos del miedo que vende la banca, con los mejores gestores de fondos institucionales de bolsas internacionales, son odiosas. La volatilidad siempre va convenientemente de la mano de los rendimientos anuales de doble dígito a medio y largo plazo. Y la mejor noticia es que existen fondos de fondos que hacen accesibles esos fondos institucionales, como ya explicamos en «Funds that make inaccessible funds accessible.»

Los chinos conocen muy bien el significado de la crisis que está generando Trump con su guerra comercial. No en balde allí definen la palabra «crisis» como sinónimo de «oportunidad». Y los inversores occidentales que se precien, harían bien en dejarse influir menos por los western media y más por los criterios Value de los mejores gestores del planeta. Esta vez tampoco es diferente.

Investing in Medallion and Renaissance. The secrets of the world's best managers.

Most investors know little or nothing about the inner workings of what is considered the best investment fund in the world, due to its stratospheric performance over more than 30 years, the Medallion Fund. We have therefore decided to write this article unveiling the information we have gathered and the ins and outs we learned when we visited its management, Renaissance Technologies, a couple of years ago. Despite the length of the article, we believe it will be very interesting for readers to learn about the background, inner workings, curiosities and eccentricities of this great group of scientists, who have been recognised as the best managers in the world for their ability to beat the market for decades.

The first piece of bad news is that since 1993, Medallion has only managed money for its just over 300 employees and, of course, the owners of the management company. The good news is that Medallion's fund manager Renaissance, has 3 funds open to some institutional clients. But the second piece of bad news is that to invest in these institutional funds you have to have a minimum of $5 million, and also pass the due diligence that the fund manager performs on new investors. Yes, you read that correctly, to access Renaissance's institutional funds it is not enough to have a minimum investment of 5 million dollars, but the managers reserve their right of admission. But do not be discouraged, read on because At the end of the article we will explain how an investor with a minimum of 125,000 euros/dollars can access these funds.

According to Bloomberg, the size of the Medallion, which is the fund set aside for «...", has been reduced to the size of the Medallion.«friends & family».» The current owner's fund size is approximately $11 billion, which together with the other funds that Renaissance manages for an elite group of institutional clients, make up the $62 billion under management in total (figures as of January 2019).

We will now explain the origins and evolution of the world's best fund manager, and at the end of the article we will tell you about our personal visit to the Renaissance Technologies facilities, after passing both their due diligence and ours and thus becoming institutional clients of their funds.

The origin and evolution of Medallion and Renaissance performance:

On the north shore of the luxurious Long Island, just a couple of hours' drive from Manhattan, lies the area popularly known as the Renaissance Riviera. Not for nothing are the biggest billionaires in the area scientists working for Renaissance Technologies in neighbouring East Setauket. This elite group created in 1988 what has been the biggest money-making machine in the financial world, the Medallion Fund. A quantitative fund that has far exceeded the returns of other legendary managers such as Ray Dalio or George Soros. And what is even more spectacular is that it has done so in less time and from a smaller size.

This fund almost never loses money. Its worst 5-year performance has been -0.5%. According to Andrew Lo, professor of finance at MIT and chairman of AlphaSimplex, another quantitative fund manager, «Renaissance is the financial and commercial version of the Manhattan Project«. Andrew Lo praises Jim Simons, the mathematician who founded Renaissance in 1982, for bringing so many scientists and intelligence together in a single enterprise. «They are the pinnacle of quantitative investing. No one is even close to their level.». Very few companies generate so much fascination, buzz and speculation. Everyone has heard of Renaissance and the mythical Medallion but hardly anyone knows what goes on in there. Apart from Simons, a somewhat more public figure who retired in 2009 with a personal fortune estimated at more than $16 billion, little is known about the rest of its small group of founding scientists, whose wealth exceeds the GDP of several countries.

For those who are wondering whether such astronomical returns (see graph below) and such sustained returns over time are really possible, it is worth commenting here on the words of Simons, in his lecture last week at the Massachusetts Institute of Technology (MIT), when he was asked for the umpteenth time in his career whether he had ever been compared to the fraudster Madoff: «Of course, with our results and after what happened with Madoff, shortly after that the SEC (US regulator) looked at us and investigated us thoroughly. Of course they didn't find anything.». But this team of scientists who have been beating the markets for more than 30 years, with a fund closed exclusively to them, and 3 others with entry barriers of USD 5 million, really care little about the sceptics.

Renaissance is unique among hedge funds, institutional funds and closed-end funds. Its partners and managers are as cool as they are eccentric. Of the more than 300 employees, 90 are doctors (Ph.D) in disciplines such as mathematics and physics. Peter Brown, who co-heads the firm, used to sleep on a folding bed in his office. His counterpart, Robert Mercer, rarely speaks. And the identical twins, Stephen and Vincent Della Pietra, PhDs specialising in string theory, often argue loudly with each other. The rest of the staff can't be called typical office workers either. There is too much talent for vulgarity.

For the outsiders, the mystery is how Medallion has been able to win so close to the top of the table. an annual 80% before commissions, The fund, by the way, takes almost half of the return, although in reality almost all of it stays at home as it is a fund exclusively for members and employees. And the most surprising thing is that despite three decades of experience, they have not been able to copy them enough to come close to their results. The reasons are to be found in the power of its computational capacity, because the computers in their bunker basements are among the most advanced on the planet. Their talented employees have more and better data in which to find patterns and models that can be exploited. And they also fine-tune the costs of their transactions, of which there are many, while taking into account the consequences that their own trading generates in the markets.

But it should not be forgotten that the origins of most of its founders come from IBM back in the 1980s. There they used statistical analysis for the first linguistic challenges faced by mathematicians and computer scientists. Jim Simons, mathematical genius, professor at MIT and Harvard, winner of the Oswald Veblen Prize in Geometry and co-creator of the Chern-Simons Theory, was also a code breaker for the Institute for Defence Analyses (IDA).IDA) of the USA. (the current location of the Renaissance headquarters may not be coincidental, given that East Setauket was the area known as Culper Spy Ring, The birthplace of espionage, which enabled Goerge Washington to confront British troops with prior knowledge of their secret plans at the end of the 18th century). The aim of quantitative analysis is similar: to build models that find hidden signals in the «noise» of the markets.. Often they are just whispers, but some are able to predict how the price of a share, a bond or a barrel of oil will make a profitable move, however imperceptible it may be. The problem is complex. Prices depend on fundamentals and flows and the often irrational behaviour of the actors who are buying and selling. Despite (or because of) the fact that Simons lost his job at IDA after publicly denouncing the Vietnam War in a New York Times article, the cryptographic connections he researched helped him create Renaissance, and a few years later Medallion. On his way out, he sought out and surrounded himself with cryptographers and mathematicians such as Elwyn Berlekamp and Leonard Baum, former colleagues at IDA, Stony Brook and professors Henry Laufer and James Ax, for his initial project: Statistical price prediction.

The beginnings were bittersweet, and trend following and conversion to the mean caused them problems. Gradually they built models and more models. The initial results were mixed: +8.8% in 1988 and -4.1% in 1989. But in 1990, after explicitly focusing on short-term trading, Medallion achieved a profit of +56% net of commissions. The scientists went on to develop an internal programming language for their models. Today, Medallion uses dozens of «strategies» that run together as one. The computer code they use includes several million lines of code, which is soon to be said. Several teams are responsible for specific areas of research, but in practice everyone can work on everything. Every week there is a meeting where new ideas are tested and discussed to extreme limits by almost a hundred PhDs and other gifted minds.

In the early 1990s, spectacular yields became the norm at Renaissance: 39.4%; 34%; 39.1%. And customers began to flock to Medallion. The fund manager never bothered with marketing, in fact today its website still looks like a relic from 20 years ago. In 1993 Renaissance stopped accepting new customers. Fees were multiplied from 5% management + 20% success fee to 5% + 44%. Brutal, but even so, their net returns still stood out far above the rest. Not only that, but also In 2005, they had already expelled from the fund all former investors who were neither partners nor employees, leaving Medallion exclusively for them, and creating for the outsiders the first of the 3 institutional funds of which we will give details later: RIEF, RIDA and RIDGE.

Scientific background applied to markets:

The success encouraged Simons to hire more and more brilliant scientists. The next batch of gifted people to join the Renaissance family was a team of mathematicians from IBM's research centre in Yorktown Heights, NY, who were struggling at the time to get machines to recognise, emit and translate human speech. Let's just say that the parents of Siri, Alexa and Google Translate. At first mathematicians tried to rely on linguists to codify grammar, but they soon realised that the problems they faced were much better solved by mathematical probabilities than by language experts.. Mercer for example disappeared for months to type conjugations of French verbs into a computer. Processing his data allowed him to write an algorithm that found the most plausible translation for each sentence: «Le chien est battu par Jean» translated as «John does beat the dog», which was a dramatic improvement on the literal translation that systems without such algorithms were running up against. With every linguist they fired and mathematician they signed up, the system took a step forward. A similar thing happened with speech recognition: «Given an auditory signal x, the speaker probably said y«. «Recognition and translation are the intersection between mathematics and programming,» said Ernie Chan, who worked in the 1990s in IBM's research department and today manages QTS Capital Management.

Mercer and Brown then made a bold proposition to IBM: «Let us build a computer model to manage a part of your pension fund».». At the time IBM was managing a $28 billion fund for its employees. IBM rejected the proposal, thinking what would language programmers know about the investment world? But Mercer and Brown were already determined to apply their knowledge to making money in the financial markets. IBM was also at a low ebb, and it was easy for Simon, Mercer and Brown to recruit talent at the time. Renaissance was created by mathematicians who learned to program, not the other way around. They learned how to build large systems where many people were working at the same time. That was another competitive advantage of Renaissance.

Talented additions came and went, the Della Pietra twins (String Theory), Lalit Bahlt (responsible for human speech recognition algorithms), Mukund Padmanabhan (digital signal processing specialist). Almost all of them had worked together at IBM. They soon realised that tackling the market was much more demanding than the advances required at IBM. Either your algorithm was better than the rest - which were starting to flood the markets - and you made money, or it was worse and you went broke. High pressure was tremendously productive. Renaissance spent a lot of resources collecting, sorting and cleaning data, and making it accessible to its researchers. «If you have an idea, you want to test it quickly. And if you have to get the data you want to use right first, it slows the process down enormously,» said Patterson, another code breaker who worked for British intelligence and was part of Renaissance until 2001. But intellectual challenges are not the only incentives for this group of data-hungry brains. They also enjoy something more intangible: The feeling of a family of top-level scientists and the complicity and satisfaction that this brings them. Simons was like the benevolent father figure who added emotional intelligence to a group as diverse as they were geeky.

When the IBM scientists joined Renaissance, Medallion was already earning more than 30% net of commissions. And almost a third of that came from futures trading. In those early days, the inefficiencies of the market were more visible and exploitable than they are today. For example, one of their scientists noticed that there was a 15-minute gap between the close of options and futures, which allowed them to create a specific system to exploit that for a time. The market was full of aberrations, and the scientists investigated each one to death. The sum of all of them generated very large amounts of money for them. In the beginning it was millions, but after a few years it was in the billions. But as the financial system became more sophisticated with the proliferation of other quantitative funds, inefficiencies became scarce.

When Mercer and Brown came to Renaissance, they started working separately, but soon realised that they were more powerful working together. They fed off each other: Brown was the optimist and Mercer the sceptic. «Peter is very creative with a lot of ideas, and Bob says, I think we need to go deeper on this one,» Petterson said. They took over the group working on listed stocks, which were losing money. It took no less than 4 years to make the system work.. But Jim Simons was very patient. The investment paid off, and even Today, listed equity managers, through their derivatives and leverage (let's not forget that inefficiencies today are much more subtle) still generate the lion's share of Medallion's profit.

Simons explained in an interview in Institutional Investor back in 2000 that a winning [quantitative] system must be highly layered. «With every new idea you have to determine: Is it really new or is it somehow implicit in something we've already done? Once that's determined, the team has to figure out how much it should weigh in the mix.» He explained that signals can cool off at any given moment, but that vigilance must be maintained because they can emerge again at any time, or even withdrawing that vigilance can have an impact on the performance of the whole. The trade can be in any asset class and last for fractions of seconds or many months. In a lecture Brown gave in 2013 he explained an example that they shared with outside investors at the time, and was therefore public: By studying the weather in financial centres around the globe they found that local markets have a subtle tendency to rise more on sunny days than on cloudy ones. «It turned out that if it is cloudy in Paris, the French stock market is less likely to rise that day than if the sun shines during the opening hours of its market».» he said. It was not a big money maker, as that only happened slightly above the 50% of the time. But with the right tools and system in place, they are exploitable signals, along with many others. Brown continued: «The point is that there can no longer be obvious and powerful signals, because they would have been exploited by others as soon as they were incipient. What we do is look for huge amounts of signals, and for that we have 90 PhDs in mathematics and physics, who just have to sit there every day to distinguish them from the noise of the markets. We have over 10,000 processors (year 2013) down there who are constantly gutting very diverse data in search of those signals». Nowadays the methods of profiting from the market are as secret as they are difficult to imagine. A couple of years ago information was leaked that they were planning to use GPS (atomic) clocks to synchronise buy and sell orders in different markets, through nearby servers that manage to take massive positions without their purchases altering the market price and before even the HFT (High Frequency Trading) funds have time to react. We cannot even imagine what they will (or do) with quantum computers.

In addition to language specialists, Astrophysicists have been especially successful throughout history in deciphering systems. Such scientists shine above the rest when it comes to finding patterns in a sea of data. noisy. String theorists have also been particularly successful in filtering data. And the Della Pietra brothers, who along with others of their team at IBM were involved in the listed equity area at Renaissance, were among the first to shine in their field. These identical twins, now 58 years old, have never been apart from each other. Both attended an advanced honours programme at Columbia at the age of 16, graduated from Princeton with a degree in physics and received their PhDs from Harvard in 1986. They always sat next to each other, recalls his former professor of abstract algebra at Princeton. «Their conversations were full of argumentation. They were passionate mathematical discussions, and they were always correcting their professors». The fact that they are identical twins seems to take them to another dimension. «They are almost telepathic,» says Ernie Chan. At Renaissance, the Della Pietra's have always had adjoining offices with a large window for constant communication. «They are very creative and competitive with each other,» adds Patterson, to whom they reported directly for a few years.

The IBM team focused on constantly improving system efficiency and performance. As the Renaissance models were essentially short term, focused on fine-tuning transaction costs and how their own movements affected markets, both very difficult problems to solve, according to other fund managers. quants. They also ensured that trades and profits were in line with the system, since a bad price or any other crack could spoil the whole outcome of that particular operation.

Medallion reserved exclusively for members and employees:

The amount of money invested by an employee in Medallion depends on his or her overall contribution to the company. And collaboration with the environment is seen as key to having a bigger slice of the pie. Employees are allowed to buy a limited number of shares in the fund. In addition, a quarter of their salary is invested directly in the fund for at least 4 years. They all pay, of course, the tremendous 5% mgmt fee + 44% performance fee. Simons made it clear from the start that the size of the fund matters, and that too much money hurts performance. Renaissance currently limits the size of Medallion to 10-12 billion, which is double what it was a decade ago. It is therefore not uncommon for partners and employees to disinvest large sums of money to maintain a manageable fund size. Profits are also usually distributed on a semi-annual basis.

Thanks to Medallion, Simons, who still owns the company's 50%, amasses a fortune of 16 billion, according to the Bloomberg Billionaires Index. The other Renaissance heavyweights such as Laufer, Mercer and Brown have unquantified fortunes publicly, but have probably amassed many hundreds of millions each. But in a way, money, like the family atmosphere among the partners, keeps them together, with the exception of a few scientists who, already wealthy, have preferred to devote their intellect entirely to research or philanthropy. In general, few employees and partners leave Renaissance over the years. Why should they? The intellectual challenges are as attractive as they are constant, the colleagues are top-notch and the salaries are astronomical.. As all the employees have become wealthy, their lifestyles have changed. Trains to Manhattan have given way to private helicopters. Scientists have traded in their Hondas for Porsches, and expensive hobbies have become the norm. Simons' cousin Robert Lourie, who heads the futures research team, built stables and a riding arena for his daughter. State-of-the-art yachts are also the order of the day, and spending on company trips for team building activities is unmentionable. Simons, a heavy smoker, even took out a fire insurance policy with his favourite restaurant to allow him to continue smoking his beloved Merit after dinner. You will understand better now why the coast where the management company is located is known as the Renaissance Riviera.

However, the money has, of course, also brought them some displeasure. In 2001 they hired a Russian scientist, Alexander Belopolsky. Patterson was reluctant to hire him because Belopolsky had previously worked on Wall Street, where he had jumped from one job to another. His fears were well-founded. In 2003 Alexander and another Russian, Pavel Volfbeyn, announced that they were leaving to work at another hedge fund, Millennium Partners, where they would be working on a new project. had negotiated multi-million dollar bonuses in exchange for trying to copy Renaissance's know-how.. Of course, both the Russian scientists and Millennium were sued in court by Renaissance, and the matter was subsequently settled by a financial settlement of which no details are known.

However, not all Russians were unhappy at the company. Around that time, another scientist named Alexey Kononenko, who came out of the former USSR and received his PhD from Penn State in 1997, was promoted and moved up the Renaissance organisational chart with a bang, raising some eyebrows among the more senior staff. Kononenko was seen having dinner at Simons' house, and that was a sure sign that the Russian had a gift that made him more special than the rest of the company's gifted brains. Time proved him right, and Medallion achieved returns in excess of 40% per annum net after that dinner.

Building on the crash of 2007 and 2008, what is the secret of Renaissance?

When competitors or former investors are asked how Renaissance can continue to achieve such impressive results, the answer is unanimous: They run and evolve more than the rest.. Even so, they have not been without their scares. According to sources close to the fund manager, in August 2007 the mortgage market crashed, wiping out many hedge funds along the way, which literally disappeared from the map, including the 30 billion giant managed by Goldman Sachs. The disasters of so many trapped investors and leveraged quantitative and non-quantitative hedge funds flooded the markets with sell orders, making the situation much worse. Medallion suffered a loss of almost a billion in a matter of days, almost 20% of its size at the time.. This, which had never happened before in the fund's almost 30-year history, gave the team of scientists food for thought. They even considered whether they should reduce risk to ensure the fund's survival by selling off some positions. Fortunately, the scientists put their hearts aside and focused on their brains, letting the systems do their job. In the last four months of the year, they not only recovered their losses but closed the year with a brutal profit of +85.9% net. But it doesn't stop there. In 2008, the year of the stock market crash, profits were even higher, close to 100% net. The Renaissance partners reaffirmed their principles: «Don't mess with the models». And they also learned a lesson: the damage that large third-party bankruptcies can cause to the market must also be calculated.

Quantitative managers often say that there is no system that is effective forever. The variables are infinite and the markets as changeable and diverse as the human race and its globalisation. So one wonders how much longer Renaissance will be able to deliver these superior returns. The reality is that almost a decade after Simons' official retirement, the money-making machine is still running, and the old ex-IBM team is still between 50 and 65 years old.

The visit of Cluster Family Office to the Renaissance facilities:

We will now tell you our impressions of the visit we made a couple of years ago to the Renaissance bunker in Long Island (images below from google maps). We will start by saying that, once they passed their due diligence to be accepted as institutional investors, we had to insist that we were allowed to visit their headquarters., The majority of those selected are only shown their Manhattan offices, which are more «than the Manhattan offices".«commercial»but also spectacular. About 40 people work in Manhattan on a regular basis, but the offices are large enough to house the more than 300 employees who work at renaissance. Why is that? Well, because in Manhattan they have a backup and servers equivalent to the equipment they use in the bunker, and from time to time they practice a drill as if it had been rendered inoperative, moving all personnel for a day or two to Manhattan., in order to ensure that they continue to work perfectly in the event of an emergency in the bunker. That's how geeky and rigorous they are.

Why do we call the Renaissance headquarters on Long Island a bunker, if it appears to be a building (or several), large, yes, but just like any other? Well, because in addition to the access control on the road and the fact that it is surrounded by a lush forest that naturally conceals the facilities, inside there are a multitude of access controls, depending on the degree of restriction desired for each part of the building. Some doors were crossed when our companions swiped a simple magnetic strip through the reader, but others, closer to the heart of the company, required additional codes and even their fingerprints.. In addition to its two-storey height and its whimsical shape, which is slightly reminiscent of the Pentagon building, the main block also has two underground levels which house, among other secrets, the computer room. They agreed to show us around for a few minutes. It was a huge, white-walled, perfectly cooled space with a double-height ceiling. In the centre of the room, half a dozen 2-metre-high columns were lined with processors lined up on either side, forming long corridors between each column. The length of each column was impressive - we estimated at a rough guess that they must be between 50 and 60 metres long., The processors, as they allowed us to walk down those aisles from one end to the other. Obviously the figure of more than 10,000 processors that Brown talked about in 2013 was no exaggeration. Inside that room was another smaller room, to which we did not have access, which must have contained other mainframe computers. Interestingly, all the cooling machinery was outside that large room, so that even the air-conditioning maintenance technicians didn't have to enter the computer room at all. We had never seen anything like this before, and probably very few private companies have such a computer arsenal. We immediately understood what other big names in quantitative management were talking about when they said that «...the new system is a new way of doing business.«No one is at Renaissance's level in terms of data processing and analysis, not even close.»

During the visit to the rest of their facilities we could see that indeed all the individual offices are identical in size and decoration, following the guidelines of the partners. We did not see a single closed office door, everyone works with their door open to facilitate interaction and the exchange of ideas., as Simons states in an interview. They explained some of their internal processes, such as the challenges that rapporteurs of new proposals to be incorporated into the system have to overcome. Any new idea must overcome a huge number of Ph.Ds (PhDs in physics, mathematics, etc.) trying to smash it mercilessly. Y the proposal of the rapporteur(s) will only progress if it overcomes the criticism and convinces the eminent. The next step is to test the proposal with models for a period of time. If it continues to work, it is tested with operations and real money in small amounts for another period of time. And if finally all the results are positive and there is no affectation or interference with the rest of the systems, it is implemented. The process can take months or even years, It is not fully implemented until it is empirically well proven and tested. It was impressive to see the challenges, where these new proposals are debated to death. There was a large screen presiding over a huge oval table with about forty seats, and around it a second ring of chairs for a total audience of more than a hundred. Imagine that room full of Ph.Ds arguing vehemently and trying to find the cracks in any new proposal. Truly, nothing that does not certainly improve the existing system will make it through that first theoretical filter and subsequent practical implementations.

The comments and behaviour of the managers we met that day confirmed to us that indeed the motivation for scientists to stay at Renaissance is not primarily money - once they have become rich enough, what keeps them there is the attraction of an intellectually challenging environment and being surrounded by the best. And what better place than here, they said. They also told us that the intellectual challenge of working surrounded by 90 Ph.Ds of the scientific elite not only serves to retain the talent already working at Renaissance, but also to attract eminent people who are bored in their university research positions. These profiles, tired of no professor or university colleague daring to contradict them on anything, fit perfectly in the fun that an environment such as Renaissance offers them, where they can the challenges they constantly subject each other to are at a level they could never find in any university in the world.. The concentration of talent, not to mention the impressive semester cheques, acts as a real intellectual magnet to retain and attract the most prodigious minds.

Funds open to institutional investors: Renaissance Institutional Funds

In addition to the legendary Medallion, which is reserved exclusively for members and employees, as mentioned above, the fund manager has 3 funds open to institutional investors with a minimum of 5 million to invest and who have passed the fund manager's internal due diligence: Renaissance Institutional Intitutional Equity Fund (RIEF), Renaissance Institutional Diversified Alpha Fund (RIDA) and Renaissance Institutional Diversified Global Equities Fund (RIDGE). They explained to us how they discriminate the management of Medallion compared to that of the RIEF fund, the oldest of the 3 funds that are still open to institutional investors (you can see its track record since 2005 in the table below). They readily admit that their «best ideas» are applied to the Medallion, and that their «second best ideas» are used in RIEF.. The other two institutional funds, RIDA and RIDGE, are different animals. The latter two are seen as tests or platforms where other (apparently more conservative) ideas are applied, they are perfect laboratories for their research, although for many other fund managers they would be their own funds. flagships or flagships, without a doubt. After analysing the 3 funds, from Cluster Family Office We decided to invest for the moment only in RIEF, which we could define as the most similar quantitative fund of the three to Medallion, essentially focused on equities from all over the world and long-biased. In the graph below you can see its performance since its launch in 2005, when -as we have already said- all external investors were definitively expelled from Medallion.

In our long career in wealth management, we have visited many, many asset managers around the world. We have seen them in all shapes, sizes and colours, but the visit to Renaissance a couple of years ago was the most special. It was like visiting the Mecca of quantitative management. That feeling of seeing how the best in the world work in their field. Having said that, we have to confess that quantitative funds are not our cup of tea, The majority of us feel much more comfortable investing in good value managers who focus on finding shares in good companies at attractive prices. Quantitative managers are still black boxes that, when they stop making money (as is the case with the vast majority), there is nothing to hold on to. However, we must surrender to the evidence of the Number Ones, who have not stopped earning money to date and far above the others.. That is why the RIEF combination in portfolios of more than 10 million together with the other leading international Value managers is, in our opinion, the best option.. We are convinced that this is the perfect mix for the coming years in equities: a percentage of the best Value managers and a percentage of the best quantitative fund on the planet. The proportions to suit the consumer, or rather adjusted to the needs and circumstances of each individual.

The good news for junior investors, as we mentioned at the beginning of this article, is that can access funds of funds that slice these combinations starting at 125,000 euros/dollars., although logically paying an additional commission, as we explain in «Funds that make inaccessible funds accessible«. Medallion will certainly remain reserved exclusively for Renaissance partners and employees forever. But investing in the substitute RIEF The minimum amount of 5 million and the due diligence carried out by Renaissance itself to decide whether or not to grant access to the aspiring institutional investor are insurmountable barriers for the vast majority. This is why being able to enter through the back door via a fund of funds is an extraordinary opportunity. The only one.

Disclaimer: This article does not represent an investment recommendation for the products mentioned. The funds referred to in the article are not registered for marketing in Spain and are only suitable for qualified investors, with minimums ranging from €125,000 to €5,000,000.

Where would Mark Mobius invest a million dollars today?

Today we are going to refer to an article published by Bloomberg where a panel of 5 experts give their opinion on which assets they think are the best to invest in at the moment. One of these experts is Mark Mobius, founder of Mobius Capital Partners and former executive chairman of Templeton. His recommendations have particularly caught our attention because they coincide with our strategy, which we have been implementing for some time now. Cluster Family Office. We will therefore summarise and comment on Mark Mobius' arguments and proposals to Bloomberg readers, to which we fully subscribe.

In the late 1980s, emerging economies accounted for only 51Tbp3T of the global market, but now they account for more than 401Tbp3T and rising. In those years investors could not invest in more than half a dozen stock exchanges, yet now we have more than 70 markets open to growing foreign investment. This now allows for enormous diversification, and points the way forward: Now is the time to invest in certain economies emerging - or already emerging where tremendous economic recovery and growth is taking place.

For example, Brazil's stock market has risen 40% from its lows. And it still has a long way to go, as every sector is set to benefit from the reform being implemented by the new Bolsonaro government (political-ethical discrepancies aside). The country's entire political environment is being radically changed as a result of the relentless pursuit of corruption that is taking place. Take Petrobras, one of the largest oil companies, which is changing its entire organisational structure from top to bottom to make sure that no more corruption cases take place in order to be in tune with the new government. All the companies have been getting their act together on corporate governance issues, along the lines of stamping out corruption so that the state does not take a fatal look at them. This is very positive for international investors, since with more rigour and order, the Brazilian consumer sector will benefit and will do particularly well in the coming years.

Political data has even aligned with technical analysis, as many markets have drawn a double bottom long trend. In terms of fundamentals, the most defining data for the investor, we still see attractively low price to earnings and book values in many of the emerging economies, which let's not forget are the economies that are riding the wind of economic growth and demographics in their favour. Russia's P/Es are only in the multiple of x5, that is even below Pakistan's valuations. If we add to that the advances in corporate governance that Putin is implementing, the Russian stock market is very, very cheap indeed.

Moving on to the fundamentals, we like India's domestic consumption oriented companies, whose economy is already practically growing at 8% per annum. India's software sector is very large (like everything else there) and we like the medium-sized companies that are embracing new technologies to, for example, start/increase their online sales. India's byzantine distribution system is being modernised radically by technology, tax reforms and the elimination of taxation between the different regions of this sub-continent. This will be vital and will greatly boost the movement of goods and trade. Despite the intrinsic difficulties that still exist in India, Amazon and Walmart are getting local businesses into their game.

It is true that there is still a lot of bad credit hurting the books of the big banks in India. And the government is going to bail them out and recapitalise them properly, which will have an impact on the value of the currency. But this weakening of the Rupee will be short-lived. Let's not forget that the central bank, despite its stormy relations with the BJP, has historically been effective in stabilising the currency. Mobius says he would put a 30%, of the $1 million referred to in the article, in India.

And what about China. Its potential is enormous, both for Cantonese companies listed in Hong Kong and A-shares listed in Shanghai. And its market economy, perfectly planned by the Jinping government, is an oasis of prosperity for Western investors in the growth desert of Western developed markets. It is also more than interesting to look for companies that are particular winners in a trade war with the US that has more political than real economic overtones. One of the clear winners to look out for, although we were already looking at it on the merits of its own growing economy, is Vietnam, which is welcoming southern Chinese companies to relocate or simply expand. In fact, and as a significant anecdote, the failed summit between Trump and North Korean President Jong Un was held in Vietnam because the US government wanted to show Jong Un the Vietnamese model as an example for North Korea to follow. The model evolution, from an iron communist economy like Vietnam's, to a growing and prosperous market economy, without loss of government control. And all this praised by the US president, live to see.

And the same is true for the rest of Southeast Asia, where everything is still to be done and the middle class has a tremendous future ahead of it. Mexico is also benefiting from its recent agreement with the USA and Canada. World trade is like a big balloon: if you push on one side, it inflates on the other.

In short, Mobius is fully in line with our positioning in Russia, Vietnam, China, India and Brazil. And this positioning is materialised through the management companies of local institutional funds who know the political, legal, accounting and economic characteristics of their respective countries inside out. The result is in the form of alphas spectacular and consistent. And fortunately options are beginning to emerge fund of funds so that smaller investors (with a minimum of $125,000) can access these large institutional funds. emerging who do not even have retail classes.

The reasoning, then, is clear: traditional markets belonging to developed economies must be abandoned because they have and will have the wind against them for at least a generation. Their economic growth is and will be anaemic, and their ageing and unproductive demographics are and will be an insurmountable drag on their companies' future share prices. It is true that some Western companies are desperately and painstakingly turning to Asia in their search for revenue. But it should not escape anyone's notice that it is far more productive to invest directly in Asian companies that concentrate all their turnover and growth in domestic economies with overwhelming GDP growth and demographics.

¿Por qué lo llaman Riesgo cuando quieren decir Volatilidad? La fábula de los 3 vecinos.

Para el inversor la definición de riesgo vinculada a la volatilidad no solo es engañosa sino que además es del todo contraproducente. Sin embargo buena parte del sector financiero y la práctica totalidad del sector bancario determinan -legalmente y en la práctica- el riesgo de las inversiones a través de la volatilidad de las mismas: A mayor volatilidad, mayor riesgo (sic) y viceversa. Pero lo peor es que así califican el prefil de riesgo de sus clientes, perfil que determinará los activos en los que van a poder invertir, en función de dicha volatilidad. Como resultado encontramos aberraciones como considerar una cartera de renta fija insolvente y cara como una propuesta apta para perfiles conservadores. Y vemos como se priva a muchos inversores de comprar bolsa por el mero hecho de que las valoraciones sean volátiles a corto o medio plazo. Y no les importa que a medio y largo plazo la certeza de obtener beneficios en bolsa sea muchísimo más elevada que la probabilidad de que los bonos de la cartera de renta fija insolvente y cara devuelvan el principal y los intereses sin ningún evento de crédito (a no ser que rescates con dinero público que devolveremos a futuro en forma de impuestos, eviten las pérdidas permanentes, como hemos visto en esta última década).

Francisco García Paramés lo explica perfectamente en su libro «Invirtiendo a largo plazo«, de donde hemos extraído los gráficos, demoledores donde los haya de las falacias inculcadas a los inversores por buena parte del sector bancario y financiero. Como veis en el gráfico de arriba, el riesgo de sufrir pérdidas en bolsa a largo plazo es nulo, mientras que el riesgo de sufrir pérdidas permanentes en renta fija persiste. Además, incluso la volatilidad es menor a largo plazo en renta variable! Es decir, que invirtiendo de forma pasiva en acciones cotizadas, a largo plazo no sólo conseguiremos mayor rendimiento, sino que lo haremos con menor volatilidad y sin riesgo de pérdidas. Si además lo hacemos de manera activa a través de gestores de fondos brillantes que consigan superar a los índices de referencia de manera consistente y sostenida en el tiempo, llegamos a la conclusión de que esa es nuestra mejor opción como inversores que queremos conservar e incrementar nuestras inversiones a largo plazo.

Y es que ese es y debe ser el criterio de inversión: Conservar y aumentar nuestro capital financiero evitando pérdidas permanentes. ¿Qué es una pérdida permanente? Pues es una pérdida de la cual no nos vamos a poder recuperar antes de que el coste de oportunidad, la devaluación de la divisa y la inflación se nos coma con patatas. Es decir, una pérdida que mermará la progresión de nuestro patrimonio de manera tan decisiva que sólo la inflación, la devaluación y el paso de muchos años nos permitirá recuperar nominalmente, pero que habrá mutilado nuestro poder adquisitivo a lo largo de buena parte de nuestra vida inversora. Por ejemplo una pérdida permanente es un evento de crédito de un bono o activo de deuda, o la compra de un inmueble o de una acción en plena burbuja de precios. Es decir, pagar por un activo muchísimo más de los que vale y valdrá durante muchos años. A pesar de resultar obvio conviene recordar que una pérdida permanente no es una pérdida temporal a corto plazo. La pérdida temporal a corto plazo es simplemente volatilidad que nos afecta momentáneamente de manera aparentemente negativa, pero que será recuperada con mayor o menor velocidad en función del Valor intrínseco que tenga el activo respecto a la caída del precio. Y decimos «aparentemente negativa» porque como veremos más adelante, dicha pérdida permanente nos brinda oportunidades de oro.

Pongamos unos ejemplos de la diferencia de riesgo que puede tener una misma volatilidad, extraídos de las reflexiones de Didier Darcet al respecto. Digamos que tres propietarios vecinos de un mismo barrio, con tres casas idénticas, sufren un gran incendio en el vecindario que destruye por completo sus propiedades. Tienen por tanto la misma volatilidad inicial, ya que sus activos se han depreciado de idéntica manera en valor y tiempo:

El primero no dispone de ningún seguro que le resarza de las pérdidas, por tanto las sufrirá de manera permanente. Es cierto que con el tiempo la inflación y la devaluación de su divisa pueden hacer que su parcela vacía llegue a valer nominalmente lo mismo que valía su casa antes del incendio. Pero esa inflación/devaluación y el coste de oportunidad dilapidado a lo largo de buena parte de su vida inversora harán que sus pérdidas hayan sido permanentes a pesar de recuperar en el tiempo el mísmo importe nominal de dinero. Para este primer vecino, sufrir un incendio era un riesgo real. Y después del trauma probablemente decida vender su parcela de manera poco reflexiva o por necesidad, para trasladarse a otro barrio más barato o a una casa de alquiler, donde se crea más a salvo de futuros riesgos.
El segundo sí dispone de un seguro contra incendios equivalente al coste de construcción de la casa, por lo que, digamos a medio plazo, puede reponer el activo y recuperar la pérdida sufrida a corto plazo. Por tanto, a pesar de que tiene la misma volatilidad a corto y medio plazo que el primer vecino, su riesgo estaría prácticamente anulado por el seguro. Algunos dirían que es un propietario sin riesgo a medio/largo plazo, aunque con una innegable volatilidad si se produce el siniestro. ¿Acaso un propietario como éste podría considerar que tiene riesgo de perder una parte de su patrimonio? A corto plazo sí, pero nadie en su sano juicio debería considerar que es un propietario arriesgado o que tome riesgos, si éstos están asegurados y van a ser recuperables con total seguridad a medio o largo plazo.
El tercer propietario dispone también de un seguro que le cubre el coste de construcción y le va a permitir reponer su casa. Pero además va a querer y poder aprovecharse de las circunstancias actuales, y va a comprar la parcela de su vecino sin seguro a buen precio, aprovechando la necesidad y/o el miedo que éste pueda tener a causa del incendio (pérdida temporal o volatilidad) sufrido en el barrio. Por tanto va a convertir su pérdida temporal en un mayor beneficio a medio y largo plazo. Y lo más curioso es que la volatilidad de este tercer caso será incluso superior a corto y medio plazo a la de los dos anteriores, manteniendo un riesgo prácticamente nulo. En el caso de un inversor financiero, la compra de la casa del vecino sería el equivalente a la recompra de más participaciones de buenos fondos Value o acciones de empresas extraordinariamente baratas, es decir aprovecharse del miedo y/o necesidad de otros para comprar activos con alto Valor a bajo precio.

Aquí conviene recordar que el primer gráfico se basa en inversores (propietarios) como el segundo vecino, es decir que van a recuperar sus pérdidas temporales a medio y largo plazo. Pero imaginaos ahora cómo sería ese mismo gráfico si además el inversor es capaz de aprovechar los momentos de volatilidad (de incendio) para invertir más y comprar adicionalmente activos a precios inusitadamente bajos. Obviamente las recuperaciones de las pérdidas temporales serían mucho más rápidas, acortando de manera espectacular los periodos de pérdidas a corto e incrementando muy sustancialmente los rendimientos a largo plazo. Esto es fácil decirlo pero difícil hacerlo, ya que el impulso primitivo natural es el de huír de los activos que dan pérdidas, como huye del barrio donde ha habido un incendio el primer vecino.

Por todo ello, los lectores deberían plantearse sus inversiones financieras del mismo modo que el tercer vecino, siempre que sean capaces de invertir en fondos de gestión activa que superen consistente y permanentemente a los índices. Si lo hacen de ese modo, su volatilidad y sus rendimientos serán elevados, mientras que a la vez mantendrán un nulo riesgo de pérdidas permanentes. Y si los inversores no son capaces de encontrar dichos fondos, siempre podrán emular al segundo vecino a través de fondos de gestión pasiva, asumiendo volatilidad a corto y medio plazo a cambio de anular el riesgo de pérdidas permanentes.

Afortunadamente para los vecinos como el tercero, la mayoría se comportan como el primero. Sin estos ofuscados y/o necesitados inversores no habría una oferta masiva que desplomase los precios después de los incendios. Por eso los grandes gestores rezan y ponen velitas a Santa Volatilidad, para que la esquizofrenia de Mr. Market les traiga oportunidades. A mayor volatilidad (incendios) a corto plazo, más oportunidades de inversión se producirán y mayor rentabilidad a largo plazo obtendremos con menos riesgo de pérdidas permanentes, que son las únicas pérdidas que nos deben importar a los inversores. Conceptos radicalmente opuestos a las consignas de la mayor parte de los profesionales del sector, que siguen obstinados en colocar a sus clientes más conservadores activos con escasa volatilidad y, paradójicamente mayor riesgo real de pérdidas permanentes. Quizá sea porque para los bancos, al igual que para los políticos, el largo plazo es ciencia ficción. Unos con el fin de la legislatura, y otros con el cobro del variable o la cifra de ventas obligada a fin de año, pero ambos con una miopía galopante. Y porque cuando hablan de riesgo se refieren al riesgo que ellos mismos tienen de perder a sus clientes en cuanto sus carteras, sin el seguro contra incendios que suponen unos buenos fondos Value de bolsa, empiezan a humear.

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