Estrategia - Cluster Family Office

How much will those who invest today earn?

For those of you for whom the trees of panic and volatility prevent you from seeing the forest of opportunities and returns that lie in the palm of your hands, let us explain Nick Maggiulli's simple, mathematical analysis of Ritholtz Wealth, which we fully endorse.

The crux of the matter is to shed light on asset purchases during times of panic. But first let us put the current crash in context.

As of today, the low for the Dow Jones has occurred on 23 March 2020 and has been 35% from its highs, making it one of the worst months in the history of the US stock market.

If we analyse all the crashes above 30% since 1915, we see that this crash is one of the fastest and fastest we have ever had.

Moreover, while in the past we see the little red dot that signals the floor, at this moment we still do not know if we have already seen the low of last week or if it is still to come in this coronavirus crash.

Nevertheless, there is no doubt that these are golden times for investors buying equities now. Every euro or dollar we invest in today's markets will grow much more than those invested in previous months as soon as the markets recover. Because we all assume that sooner or later the markets will recover and humanity as a whole will eventually beat this virus as it has beaten other health crises before, right?

To demonstrate that every dollar invested today will yield much more than those invested before the crash, let us imagine that we decide to invest $100 every month in the US stock market from September 1929 to November 1954 (crash of 1929 and its subsequent long recovery).

If we had followed this strategy, this is what each $100 packet would have earned (including dividends and adjusted for inflation) until the recovery was completed in November 1954:

As you can see, the closer we bought to the low in the summer of 1932, the greater the long term benefit of that purchase. Each $100 invested at those lows grew $1200, which is three times as much as the $100 packs bought in 1930 ($400).

However, even if we look at the other falls above 30% shown in the first chart, we still see much higher profits if we buy during times of major panic and market declines:

This chart shows that buying near crashes (even if we don't hit their lows exactly) provides between 50 and 100% more profit compared to an investment at other times. That means that your $100 will grow $150 or $200 more (adjusted for inflation) when the market has recovered again.

But where does such a spectacular increase come from? Well, besides being intuitive, its origin lies in simple mathematics: Every percentage loss requires a higher percentage gain to compensate for it. At this point in the film, it should not escape anyone's attention that a 10% fall requires an 11,11% rise to recover that loss. In the same way that a 20% loss requires a 25% rise and a 50% fall requires a 100% rise. You can see this exponential relationship very clearly in the graph below:

Let us now see what the chart would look like adapting it to the fall in the markets up to last week (-33%) and see the profit that would be needed to recover it:

If we do not see new lows, the recovery needed is 50%. And what a coincidence, for every $100 invested now they will generate $150 (a further 50%) when the recovery materialises.

But despite the obvious benefit of buying during the current panic, most investors are not doing so at all. Including those who have a lot of cash, either because they had it in other assets or because they sold during the crash in panic. And thank goodness they don't, because if they did, the crashes would no longer be crashes, and therefore the opportunities for good investors would vanish before they materialised. Excuses for not doing so can be diverse and very convincing for less good investors. Among them are «this time it's different» or «we don't know if it will fall further». As if a good investor is only one who is lucky enough to buy just on the day when the markets quote what will be the historic low of that crash. Remember that in graph 2 we talk about buying "as close as possible" to the low, without aiming to buy right on the bull's eye.

Let us now honestly answer the following question: How long do you think it will take for the markets to recover to the pre-pandemic highs? A month, a year, a decade? How long will it take for the indices to recover from that 33% decline? Answer yourselves.

Based on that answer, let us return again to the expected annual return in the future for our current investment. The equation is as follows:

Expected annual return = (1 + % Gain needed to recover)^(1/Number of years to recovery) - 1

But since we know that the percentage gain needed to recover is 50%, we can simplify it as follows:

Expected annual return = (1.5)^(1/Number of years to recovery) - 1

Therefore, if you think that the market will take time to recover:

1 year, then your expected annual return = 50%
2 years, then your expected annual return = 22%
3 years, then your expected annual return = 14%
4 years, then your expected annual return = 11%
5 years, then your expected annual return = 8%

Even taking 5 years for a full recovery, the market would be offering you the same return as the US stock market has historically yielded. Nick Maggiulli asked this same question on twitter and found that two out of three of his poll participants believe that the recovery will come within 3 years.

That means that if the majority of respondents are correct, any investment made now, is going to yield between 14% and 50% annualised until the market recovers. Think about what this means. Investors who choose not to buy at this time are either giving up an annualised return in excess of 14% for the next 3 years, or they believe that the market will take more than 5 years to recover and despise annualised returns of less than 8%. In short, the only reasonable reason not to do so is if you already have all your money invested and have no more at the moment (time to sell grandma to invest more in the stock market, as he said...).

Of course, new black swans may occur on the planet, delaying the recovery of markets, as has been the case for decades in Japan, for example. But it seems unlikely, especially in efficient economies such as the US and growing economies such as China and the other Asian economic orbit. Moreover, note that throughout the article we are referring to the market, i.e. the indices. But imagine the figures that will be achieved by those who also have the possibility of investing in actively managed funds that significantly outperform the benchmark indices. In other words, those who invest in portfolios where the management team selects the companies with the greatest potential for recovery at this time (Healthcare sector in China, for example). And we will not tire of repeating that, although the vast majority of actively managed funds do not outperform their benchmarks, especially within the limited universe of funds marketed in Spain, there are world-renowned managers who have been doing so for decades. Unfortunately, however, they are not easily accessible to the average Spanish investor, as we explain in detail in «Why don't large international investors invest in the same funds as you?«.

As he once said Jim O'Shaughnesy, Many people confuse possibility with probability, and the two are almost opposites. Keep this in mind as you face new challenges that will come in these days.

One of the things that still surprises me is to see how simple mathematics can help us to clarify the thickets in which our own minds entangle us. Our fears and passions are our worst ally in the face of the crash caused by the covid19 virus. Objective figures are certainly a glimmer of sanity to handle Mr. Market's schizophrenia. And the numbers show us that, assuming the market (and even more so our well selected stocks by the world's best managers) will recover in the coming quarters or semesters, the returns we will get are very, very attractive. And therefore, any hypothetical new low in the stock markets would be nothing more than an additional buying opportunity and even higher profits. Fortunately for a minority, the majority do not see it this way and are still waiting to see the floor, like those who are permanently waiting to catch the next train, which will probably be an AVE train that does not stop at their particular station.

Investing in the midst of a pandemic

After the much read and commented in networks «The lies of the Spanish government and health authorities about the coronavirus«In the third instalment of articles dedicated to the global crisis caused by the SARS-Cov-2 coronavirus and Covid-19 disease. In our first article entitled «Realistic coronavirus figures and the opportunities of an unfortunate crisis»We were already anticipating this: The effects on the entire world economy are devastating in the short term. But only in the short term since the infection has a clear expiry date, Unlike other geopolitical, military or social conflicts, which also generate panic in the markets. Y It is this temporality that should awaken the good investor in us and change our fear for the famous greed that Buffett and other investment greats recommend when the rest of us panic.

In this pandemic, which is now beginning to sweep the West, the investment opportunity is one of those that are often called once in a life time, This is one of those rare occasions in the course of a lifetime of investing. This is because, although there is always room for doubt due to imponderables that can complicate scenarios, business activity will probably recover to pre-pandemic levels in the medium term at best. Obviously these imponderables include, for example, a mutation that makes the virus more resistant and/or deadly, war conflicts that add more instability to the world order, or other health crises that could arise and coincide in time with the current pandemic. But if none of these things happen, the recovery in the tone of the economy will be no more than a few months. a couple of quarters, And what should a few quarters mean on the horizon for a good investor? Nothing.

Therefore, it's time to go shopping (or hunting, as Buffett would say) and take advantage of the fact that the results of countless good companies around the world are going to be temporarily and exceptionally bad. Because the fall in profits and turnover will not be due to poor business performance but to a lull in global economic activity that is as exceptional as it is temporary. If we talk about airlines, we will find some at half the price of last year. If we look at the energy transport sector, the falls and fluctuations have been insane. And what can we say about the China's health sector, The winning horses, for example, have an exceptional horizon ahead of them because they will be the almost exclusive providers of pandemic and post-pandemic material on a planetary level.

But how to find these pearls with such a promising future? Decades ago we learned that it is much more efficient to select the best international fund managers than trying to analyse the best companies on the planet. The knowledge that good local management teams will have of the best companies in their respective countries (Vietnam, India, Brazil, China, etc.) will always be infinitely superior to ours or to that of any multinational management company that tries to make its selection through a manager located in London or New York, even if its forefathers were originally from those countries. We would therefore be well advised to invest our money now in those investment funds who have local and comprehensive knowledge of China (or the specific health sector as mentioned above) or any other country.

And those good local managers will not only choose good businesses, but also cheap ones, with bright prospects for recovery. Because if we think that a company may be losing a whole quarter of its turnover due to the pandemic, for example, and we buy it now at a panic price, its growth prospects in terms of turnover over the next 4 or 6 quarters will be spectacular. In other words, we will be investing with Value criteria but with a Growth potential that is as exceptional as it is profitable. If we add to this the fact that we will be selecting companies whose business is based on taking advantage of growing economies and demographics such as those in Asia, the tailwind will further boost our future profits.

As the image on the left hand side of the Cobas March Newsletter, It is now, when our neighbours in the 3rd 5th are beginning to realise that perhaps the coronavirus is not just a simple flu, that we should invest without fear and give free rein to our good investor's greed. Now, when our less informed friends and acquaintances are alarmed by the market crashes that are all over the TV news. Just like the lift man who recommended shares to Groucho Marx. in this essential book, or Rockefeller's shoeshine boy invested in the stock market. In other words, when the less informed panic about the coronavirus epidemic and the markets go into a tailspin, it is the most appropriate time to invest in the quality assets that have been exaggeratedly depreciated in recent days. It is perfectly possible, as we have already said, that things will get even more complicated, and that the investments we make today will temporarily lose an additional 20% or 30%. But if they do, and our investments are of quality and made with the good judgement of the best fund managers on the planet, it will be for a very short time. On the other hand, if we remain fearful out of the market, it is likely that we will not see that additional 20-30% fall but a sharp recovery and miss out on much of the upside, having blown this one. «once in a life time».» opportunity.

We know that many will read this article but will not follow the recommendation, as it is easy to understand that you have to buy when everyone else is selling, but it is difficult to dare to put it into practice. And thanks to the majority who won't dare and those who don't even agree with our arguments, a few of us will be able to make substantial profits in the coming years.

Las cifras realistas del Coronavirus y las oportunidades de una lamentable crisis.

No se trata de ser tremendistas sino de simplemente tener un mínimo sentido crítico ante las barbaridades que medios de comunicación, políticos y demás organismos oficiales de muchos países occidentales proclaman según sus propios intereses y/o ignorancia. Por ejemplo, la cifra de mortalidad del coronavirus del 2% que se viene dando por buena a diestro y siniestro simplemente no es realista. Y para darse cuenta de ello basta con saber multiplicar y dividir además de querer conocer la realidad.

Aunque a muchos pueda sorprender, la Wikipedia (gráfico inferior) resulta una de las fuentes con más datos y más actualizados día a día en esta progresión de la pandemia. Daremos por buenas las cifras que publica oficialmente China para ver que la tasa de mortalidad probablemente es muy superior al 2% mencionado, ya que si pensamos que las cifras reales son aún peores (qué otro motivo sino tendrían las autoridades chinas para manipularlas), la situación y las perspectivas serían todavía más terroríficas. En las actualizaciones diarias de los infectados por el nuevo o novel coronavirus vemos una desaceleración importante en los últimos días, pasando el porcentaje de más del 30% al 7.7% en los últimos 10 días.

Lo mismo ocurre con el número de muertos, cuyo incremento se ve también desacelerar desde niveles superiores al 35% hasta el 12% actual. Obviamente la mortalidad de una epidemia debe calcularse como la cifra de muertes respecto al total de infectados, y esto es lo que están calculando de manera errónea quienes proclaman que la tasa de mortalidad del nuevo coronavirus (2019-nCoV) es de alrededor del 2%. Pero a nadie se le debería escapar el error de bulto que cometen al calcular los muertos hasta hoy con los infectados hasta hoy, puesto que muchos de los infectados contabilizados hoy, lamentablemente, morirán en los próximos días. Es decir que la tasa de mortalidad debe calcularse cuando la epidemia ya ha pasado, puesto que si lo hacemos durante el periodo de expansión (actual) estaremos dando por hecho que ninguno de los infectados actualmente vivos va a morir. Un error tan elemental que difícilmente lo podemos achacar a la ignorancia de quienes manejan ese 2% de mortalidad como argumento para que los habitantes del planeta sigan despreocupados y haciendo una vida normal. La cifra de muertos hoy ya supera a los fallecidos por el SARS. Y es que dicha epidemia solo contagió a 8,000 personas en 9 meses, mientras que solo en China ya son más de 37,000 infectados oficiales en apenas 2 meses, y con una tasa de mortalidad real que a continuación trataremos de intuir.

Obviamente es muy difícil afinar cuantos de los contagiados a día de hoy van a morir en los próximos días, y aún más adivinar cuántos días van a sobrevivir. Pero tan solo pensando que una quinta parte de los enfermos graves (con sus constantes alteradas, es decir realmente muy enfermos), que actualmente suponen casi el 17% de los infectados hoy, pueden acabar muriéndose en los siguientes, pongamos 4 días, y le sumamos los que ya han fallecido, el cálculo de la tasa de mortalidad se dispara a niveles superiores al 4%. Y eso sin contar que ninguno de los infectados durante esos próximos 4 días vaya a morir en los siguientes… Por tanto estamos ante una pandemia cuya tasa de mortalidad solo podremos calcular a toro pasado, pero que todos los indicios señalan que probablemente duplicará ese 2% que proclaman en la mayoría de medios. Recordad que la tasa de mortalidad de la gripe es muy inferior al 1%, existe vacuna relativamente efectiva, y aún así causa centenares de miles de muertes cada año en todo el mundo. Si a esa tasa realista de mortalidad de este nuevo coronavirus le unimos la escalofriante facilidad de contagio que está demostrando y que la vacuna está aún por llegar, el cóctel explosivo está servido. Además imaginad como se comportará esta infección en sociedades contiguas a China como por ejemplo Vietnam, Myanmar, Laos, Tailandia, Filipinas, India, Indonesia, Malaysia, etc, con 1.500 millones de habitantes cuya higiene, sistemas sanitarios y de control epidemiológico son muchísimo más precarios que los de la China de hoy en día. Allí la proliferación del virus no se podrá controlar, como está ocurriendo en China según las cifras oficiales de los últimos días, sino que sólo una medicación o vacuna accesible y a tiempo evitaría una mortaldad extravagante.

Merece la pena leer el interesantísimo análisis de Tyler Durden en Zerohedge, indicando acertadamente que en un país como los mismísmos EE.UU. la situación también se puede complicar mucho debido al elevado coste del sistema sanitario para la población que no puede costearse un buen seguro privado. Eso llevaría a los infectados norteamericanos a evitar utilizar los servicios sanitarios, con el consiguiente descontrol de la epidemia, a pesar de ser una de las sociedades con mayor renta per cápita del planeta. Además, en buena parte de las democracias occidentales, los gobiernos serían mucho más reticentes que el gobierno chino a perjudicar sus economías domésticas para tratar de controlar la epidemia. Por definición y desgracia, la mayoría de democracias occidentales se preocuparían más por ceder ante sus lobbys y tomar medidas populistas que no pusieran en riesgo su reelección, ni la economía, ni sus intereses partidistas, que por ordenar medidas valientes aunque impopulares. Vemos ejemplos a diario de ministros de sanidad y alcaldes minimizando los riesgos y haciendo llamamientos para que la actividad económica siga igual y nada perturbe el frágil equilibrio económico del sur de Europa. Sin ir más lejos, es vergonzoso que tengan que ser las propias empresas quienes suspendan su participación en el Mobile World Congress de Barcelona, mientras las autoridades locales siguen insistiendo en convencerles para que no cancelen sus reservas de hoteles, restaurantes, chóferes y demás gastos inconfesables.

Dicho esto, obviamente las esperanzas no debemos tenerlas en el control de la pandemia a nivel global, sino en los tratamientos efectivos y posteriores vacunas que puedan ponerse a disposición de la población mundial en las próximas semanas. Porque si no tenemos esos fármacos hasta dentro de varios meses, la pandemia puede llegar a nuestros propios barrios y acarrear millones de víctimas, y con especial crudeza en Asia. Pero no basta con descubrir un fármaco o una vacuna efectiva, también debemos ser capaces de fabricarla masivamente y a un coste asumible para la inmensa mayoría de población y/o Estados del planeta.

Empresas del sector salud como Inovio, líderes en investigación ante virus como el Ébola, MERS o Zika, están ya ensayando posibles vacunas para el 2019-nCoV en animales. Y probablemente los criticados «atajos» en los protocolos internacionales de ensayos clínicos que China a buen seguro está tomando, aceleren la consecución de un tratamiento eficaz que salve millones de vidas en todo el planeta. Porque ante la elevadísima tasa de propagación y mortalidad de este coronavirus, el tiempo es más que oro, es Vida.

¿Pero como está afectando a la economía global esta pandemia? Pues apenas estamos viendo la punta del iceberg de los efectos destructivos en cuanto a crecimiento económico se refiere. Obviamente la primera de la lista en verse afectada es la economía de China. Pero el efecto en cascada puede ser devastador debido a la interconexión existente entre los productos chinos y los del resto del mundo. Fijaos sino en los componentes chinos (piezas a menudo internas e invisibles) que tenéis a vuestro alrededor, y pensad que ya están materialmente dejando de ser producidos temporalmente.

Esa palabra, la temporalidad, es la clave para convertir en oportunidad una lamentabilísima crisis sanitaria global. Porque aunque el tratamiento o la vacuna llegue a tiempo de evitar la epidemia global, la crisis en China es ya un hecho inevitable. Pero que sea ya una realidad el hecho de que buena parte del país esté colapsado, con sus negocios cerrados, sus transportes bloqueados y la gente encerrada en sus casas, no significa que esa situación no sea reversible en los próximos trimestres, sino precisamente significa que el resurgir de China está más próximo. Porque, a diferencia de otras crisis como pueden ser una guerra comercial, un embargo económico, una guerra militar o cualquier otro conflicto geopolítico, esta epidemia tiene fecha de caducidad. Y la tiene no solo porque la infección generará un pico natural y acabará auto-controlándose, sino porque además cualquier vacuna o medicación acortarán drásticamente dicho periodo y la mortalidad que conlleve, minimizando sus efectos y vigorizando la recuperación.

Dando por hecho que dicha medicación o vacuna llegue a tiempo de evitar una pandemia que afecte gravemente a Europa y América, ¿cual será el escenario post-epidémico en Asia? El timing natural epidemiológico indica que la recuperación de la normalidad en China puede llegar mucho antes que al resto de vecinos. Y además China dispone de muchos más recursos, disciplina y estructura sanitaria para medicar a su población de manera efectiva cuando llegue el momento. También será determinante la férrea voluntad política y la capacidad económica del Estado chino para recuperar su economía mediante estímulos financieros, que pueden incluso empequeñecer los QE llevados a cabo por los bancos centrales occidentales. Debemos esperar pues una respuesta post-epidemia del gobierno de Xi Jinping descomunal. No se escatimará ningún esfuerzo para que la economía china recupere el tiempo perdido, que recordemos que no irá más allá de un par de trimestres, puesto que los tratamientos (chinos u occidentales) no tardarán en aparecer y estar a disposición de quien los pague. Por tanto, es previsible que durante el segundo semestre de 2020 (o incluso antes) la recuperación de la economía china esté en marcha, siendo una cuestión de Estado y de orgullo nacional volver a la senda del dominio de la economía mundial al que parece ser que los chinos están llamados. Además, la guerra comercial con los EE.UU. no ha vertido sangre al río, como ya vaticinamos hace casi un año, por lo que hay aún menos motivos para el pesimismo en la recuperación económica de China.

Por todo ello, además de prepararnos por si acaso a nosotros mismos y a nuestro entorno para el peor escenario de la pandemia (recordad que la más que probable tasa de mortalidad actual es muy superior al 2% como hemos visto), haríamos bien en posicionar nuestras inversiones para aprovechar de la mejor manera este cisne negro de libro llamado coronavirus. Debemos pues aprovechar las posibles caídas de los mercados asiáticos -especialmente el sector healthcare chino– para comprar acciones de empresas que resurgirán de las cenizas de esta epidemia con una fuerza y un orgullo que difícilmente veremos en occidente. No obstante resulta significativo que hasta la fecha las caídas de las cotizaciones han sido sorprendentemente moderadas, quizá anticipando dicha fulgurante recuperación económica, o bien fruto de la crónica esquizofrenia de Mr. Market, quien sabe.

Hace tiempo que vemos en las economías crecientes de Asia el único nicho de crecimiento económico robusto del planeta, y así lo hemos dicho en repetidas ocasiones. Sólo allí se dan los dos factores imprescindibles para el crecimiento económico: Una alta productividad; y una demografía con mayoría de jóvenes productivos y minoría de jubilados extractivos. No es casual que un buen número de fondos en los que invertimos estén gestionados en Asia y por gestores locales. Por eso este lamentable cisne negro viene, como todos, acompañado de una oportunidad como las que se suelen dar escasas veces a lo largo de una vida inversora. Por el momento los Mercados asiáticos parecen ajenos al bloqueo que se está gestando, y si la solución farmacológica llega antes de que las bolsas caigan, mejor que mejor. Pero si vemos bajadas importantes de precios en las próximas semanas, desde luego será una oportunidad para comprar y sobreponderar empresas de Asia, especialmente de China, con un potencial enorme en los próximos semestres y años.

Paula Leyes, la joven española admitida en las mejores universidades del Mundo.

News, Strategy, Reflection
01/31/2020

Paula Leyes obtuvo un 10 en Bachillerato y estudia un doble grado de Matemáticas e Informática en la Universidad de Harvard. Tiene 18 años y es una de los cuatro alumnos españoles que se han matriculado en Harvard este curso. Todo un récord, ya que jamás antes tantos españoles habían accedido iniciar sus carreras en esta prestigiosa universidad estadounidense, que cada año admite solo a unos 1.6oo nuevos estudiantes de todo el mundo. Sólo un 4% de los candidatos acaban siendo admitidos, y creedme si os digo que el 96% restante también son estudiantes excelentes y fuera de serie, la mayoría de los cuales obtienen también la nota máxima durante el rigurosísimo proceso de selección. Pero además, a Paula, nada menos que otras 14 universidades prestigiosísimas de Estados Unidos también le han ofrecido sus respectivas cartas de admisión, entre ellas Stanford, Princeton, Columbia y Georgetown.

Paula es evidentemente un caso de éxito excepcional pero ¿significa esto que solamente los chicos y chicas con notas excelentes y/o con mucho dinero pueden ir a estudiar a universidades norteamericanas? NO, en absoluto. Tan solo un escalón por debajo de esas universidades elitistas existe un abanico de centenares de universidades magníficas donde cualquier alumno con promedios de 6, 7 u 8 y un presupuesto razonable puede acceder, si así lo quiere realmente y dispone del asesoramiento adecuado para estudiar en los Estados Unidos.

Con dicho asesoramiento se llevará de la mano a las familias interesadas a través de todo el proceso de aplicación a las universidades. Un largo camino que debe empezarse entre 15 y 18 meses antes de acabar el 2º de Bachillerato, es decir que debemos comenzar la preparación del alumno/a para los exámenes de acceso norteamericanos durante la primera mitad de 1º de Bachillerato.

Pero, ¿qué ocurre si se nos ha pasado el arroz y ya estamos cursando 2º de bachillerato? Pues no es el fin de las esperanzas de estudiar en USA. Simplemente habrá que correr más, y probablemente se deba aplicar para iniciar la universidad en el Spring Term y no en el Fall Term. Es decir, que todavía está a tiempo y no se va a perder todo un curso sino simplemente comenzará un cuatrimestre después. Porque en las universidades norteamericanas cada cuatrimestre llegan nuevos alumnos/as para empezar sus carreras. La flexibilidad, tanto respecto al calendario como respecto a los cambios de una carrera a otra, convalidando créditos, es enorme en el sistema universitario de los EE.UU.

Hoy en día más y más colegios e institutos españoles ofrecen cursar trimestres o cursos enteros de secundaria e incluso primaria en escuelas y high schools públicos y privados en USA. Está de moda enviar a nuestros hijos a escuelas americanas acogidos por familias locales. Y ese sistema en muchos casos supone una experiencia personal poco agradable. Un sacrificio personal de toda la familia que lleva a la mayoría de alumnos a no querer volver en absoluto a los EE.UU. para cursar sus estudios universitarios, según confiesan off the record algunas empresas especializadas en vender estos cursos. Es decir, un resultado contrario a lo que precisamente se buscaba, que es una integración y aclimatación a un entorno estudiantil y de vida norteamericano, para que quieran después graduarse en universidades de USA. Por eso nuestra recomendación es guardar el dinero para cuando deban iniciar la universidad, ya que el nivel académico del high school en norteamérica es inferior al nuestro. En cambio, la formación académica, la vida universitaria y los recursos económicos de los que disponen las universidades en USA es muy superior a nuestro sistema universitario, nos guste o no reconocerlo.

¿Pero como vamos a «acostumbrar» a nuestros hijos a un entorno norteamericano si no les hemos llevado previamente a estudiar allí? Sin ese rodaje o inmersión temporal previa, es poco probable que un adolescente de 16-17 años de repente quiera dejar su entorno conocido en España para irse a una universidad americana. Desde nuestra experiancia como consultores (y padres de alumnos que han pasado por ese proceso y estudian actualmente en universidades norteamericanas) nuestra recomendación es clara: Utilizar algunos veranos de su pre-adolescencia para enviarles a campamentos de 2, 3 o hasta 7 semanas en USA. Esos summer camps, además de ser entornos de naturaleza exuberante, saludables y tremendamente divertidos (foto inferior), suponen la inmersión ideal en un ambiente norteamericano perfecto, donde el deporte y las actividades de ocio conforman la agenda diaria, y que les hará desear con todas sus fuerzas ser admitidos en universidades norteamericanas en el futuro. Además, estas estancias veraniegas cuestan bastante menos que los cursos de secundaria en high schools americanos que hoy en día ofrecen tantas y tantas escuelas españolas.

Por tanto, ya tenemos a nuestros hijos aclimatados, integrados y motivados para querer estudiar sus carreras universitarias en los EE.UU. Ahora es el momento de hacerse la pregunta del millón:

¿Cuanto cuesta enviar a los hijos a estudiar en una universidad norteamericana? Ya lo explicamos detalladamente en «¿Puedo enviar a mis hijos a estudiar a una Universidad en los EE.UU.?», pero a continuación os copiamos de nuevo los costes totales, mínimos y máximos anuales, segmentados:

Tuition fees:
- Between €10,000 and €55,000 depending on the prestige and quality of the university.
Cost of room and board:
- Entre 8 y 15 mil €
Books, materials, travel and miscellaneous expenses:
- Between 2 and 3 thousand euros
Health insurance for international students:
- Between €1,000 and €2,000

Fijaos que los costes de habitación y comidas dentro de los propios campus universitarios son comparables a lo que nos costaría enviar a nuestros hijos a estudiar a cualquier universidad española lejos de nuestra propia ciudad. O sea que cuesta lo mismo que la manutención en Madrid, Barcelona o cualquier otra ciudad europea (o incluso menos).

En cuanto a los costes de matrícula, como véis más arriba, son muy variables en función del prestigio, localización, etc. Pero para hacernos una idea, los precios parten de lo que costaría cualquier universidad privada española, aunque la mayoría de universidades de buen nivel rondan los 18-20.000 euros/año.

¿Puedes conseguir una beca para estudiar en la universidad en EE.UU.? El universo de becas y ayudas es extensísimo, por lo que dependiendo del nivel académico y/o deportivo del alumno, se pueden muy fácilmente reducir dichos costes totales. Obviamente para ello el alumno debe destacar respecto a la mayoría de compañeros/as con los que va a compartir universidad. Además existen otras ayudas económicas que no dependen ni del nivel deportivo ni académico, y que solo de la mano de unos consultores expertos se podrán exprimir. Por ejemplo, algunas universidades ofrecen becas simplemente por el hecho de que la familia del alumno resida en una ciudad hermandada con la de la universidad, o por cumplir características y requisitos personales variopintos.

No obstante, aún sin ningún tipo de beca ni ayuda, y con un expediente académico muy normalito (promedio de 6 sobre 10 por ejemplo) se pueden encontrar universidades norteamericanas con un coste desde los 20-25.000 euros anuales, incluyendo TODO (matrícula, vivienda, comidas, libros, seguros, etc.).

Una vez aclarados los costes, hablemos del porqué es recomendable enviar a nuestros hijos a graduarse en universidades norteamericanas. Y me vais a permitir que ahora os hable, no sólo como US university admissions consultant, sino también desde la perspectiva de padre de dos hijos que estudian actualmente en sendas universidades norteamericanas.

En los EE.UU. lo habitual es que los hijos se marchen de casa para vivir en la universidad con 17 años y sólo regresen a casa durante sus vacaciones de Navidad y de verano. De hecho la mayoría de alumnos norteamericanos suelen elegir universidades suficientemente lejos de sus domicilios como para no tener que ir todos los viernes a casa y perderse así el ambiente del campus los fines de semana. Además como, a diferencia de España, el paro allí es prácticamente inexistente, lo habitual es que una vez graduados empalmen sus estudios con su vida profesional (y amorosa) y ya no vuelvan a vivir permanentemente con sus padres en el futuro. Por eso allí no es nada habitual ver hijos en edad universitaria y post-universitaria que todavía no hayan volado del nido, como sí que sucede tristemente en España, con jóvenes de 30, 35 e incluso más años de edad sin posibilidad (y algunos ni siquiera voluntad) de emanciparse.

La experiencia que supone para un adolescente de 17 años marcharse de casa para vivir un ambiente 100% universitario las 24h del día, los 7 días de la semana en los USA, marca absolutamente la diferencia en la madurez de la persona en ese paso de adolescentes a jóvenes. Como padres no sólo les estaremos brindando a nuestros hijos la posibilidad de graduarse con títulos universitarios que les abrirán las puertas allá donde vayan (mucho más que los títulos españoles), sino que les estaremos ofreciendo la mejor manera de aprender a volar por el mundo, de emanciparse no solo física sino también mentalmente. En definitiva, les estaremos preparando para moverse sin problemas por un mundo global como nunca hemos visto.

En cualquier entrevista de trabajo suele verse una enorme diferencia entre los candidatos que han estudiado en la universidad de su propia ciudad mientras siguen viviendo con papá y mamá, y los que lo han hecho en universidades en el extranjero viviendo rodeados de otros estudiantes y lejos de sus padres. En la mayoría de casos los primeros tienen menos posibilidades de conseguir el puesto, ya que la propia entrevista de trabajo les situa fuera de su zona de confort, a lo cual no están en absoluto acostumbrados y todo les viene grande. Y no digamos si además el puesto al que optan les va a exigir viajar a menudo o vivir en el extranjero. Sin embargo, para los que llevan fuera de casa desde los 17 años y se han graduado en buenas universidades como las de USA, una entrevista de trabajo no es más que otro desafío de los muchos que han tenido que superar desde hace varios años. La diferencia es abismal y evidente para cualquier responsable de recursos humanos o empleador.

Es cierto que enviar a los hijos a the best American universities tiene un coste que no todas las familias pueden permitirse (aunque como hemos visto es mucho más asequible de lo que muchos creían). Pero darles una herencia como esa, en especie, les va a resultar infinitamente más útil para el éxito en sus vidas que por ejemplo heredar un pisito en el pueblo, o medio piso en la capital, o el dinero suficiente para comprarlo. Sin embargo, muchos padres siguen aún pensando en dar sus ahorros a sus hijos en forma de inmuebles, que difícilmente podrán mantener si su currículum no les facilita conseguir un buen trabajo. O se los dan en efectivo, con el riesgo de que lo dilapiden en cualquier capricho para ellos mismos o para sus parejas (viajes, coches, etc.), en lugar de usarlo unos años antes en una formación que va a determinar de su futuro éxito.
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Ya lo dijo el economista Gay de Liébana en el artículo ya citado: Tal y como está el panorama económico para los jóvenes en España, las familias que puedan enviar a sus hijos a estudiar a universidades prestigiosas en países receptores de talento les harán un enorme favor, puesto que tendrán muchas más herramientas y contactos para brillar en su futuro profesional. Por el contrario, los talentos que se queden en el sistema universitario español, lamentablemente, lo tendrán mucho más difícil y probablemente se apagarán, pasando a formar parte de la multitud de jóvenes que acaban realizando trabajos muy inferiores a los que les correspondería por sus completísimos currículums universitarios.

La Paradoja de la Gestión Activa.

A colación de nuestro artículo titulado «Las miserias y trapos sucios de los ETFs y fondos indexados«, donde explicábamos que no es oro todo lo que reluce en la gestión pasiva, tan de moda en estos tiempos, vamos a resumiros y comentaros el interesante estudio llevado a cabo por Alexey Panchekha, CFA, en el blog Enterprising Investor del CFA Institute. En dicho estudio, este especialista e investigador de aplicaciones matemáticas para la gestión del riesgo, que ha trabajado para Goldman Sachs y Bloomberg entre otros, nos explica lo que ha bautizado como la Paradoja del Gestor Activo. Veamos a qué se refiere y qué aplicaciones puede tener conocer los resultados de su estudio para el inversor de a pie.

La pregunta del millón es: ¿La culpa de que en la última década la gestión activa haya perdido terreno respecto a la gestión pasiva es de las altas comisiones que cobran, de la falta de habilidad de los gestores o por alguna otra causa?

Lo que se necesita para responder a esta pregunta con rigor no es una respuesta irreflexiva, especulativa ni apasionada por parte de los fans de unos u otros estilos de gestión. Por ello dicho estudio de basa en hechos sobre las decisiones que toman los gestores activos. Como se suele decir, difícilmente puedes gestionar lo que no puedes medir.

Panchekha ha analizado cómo los gesores activos generan alpha con su selección de empresas. Han llevado a cabo un estudio de varios años cubriendo 114 fondos de inversión norteamericanos pertenecientes a 57 familias de fondos distintas, y han evaluado más de 400.000 periodos de un año de rendimientos (al final de este artículo encontraréis el detalle de la metodología utilizada en el estudio). Combinando todo ello, la muestra del estudio representa 2 billones (trillones americanos) de activos bajo gestión.

La clave es el nivel de convicción de los gestores. Es decir, el nivel de certeza que los gestores tienen en cada subgrupo de empresas que tienen en sus carteras. Para poder determinarlo, el estudio distingue las posiciones sobreponderadas e infraponderadas en lugar de simplemente el volumen absoluto, que podría estar distorsionado por los pesos -de obligado seguimiento- en sus respectivos benchmarks. Por tanto el estudio distingue 3 tipos de acciones en carteras:

Las sobreponderadas o de mayor convicción
Las infraponderadas o de menor convicción
Las neutras

Se identifican los componentes de estas tres categorías midiendo diariamente sus carteras y pesos, rebalanceando cada grupo cada 14 días. Los datos los obtuvo la base de datos Hercules, de Turing Technology Associates. Los resultados, que podemos ver en el gráfico inferior, muestran el ratio de éxito de cada categoría comparado con sus respectivos índices de referencia durante periodos sucesivos de un año y las alphas anuales conseguidas en dichos periodos.

The Impact of High-Conviction Overweights, Gross of Fees

The Impact of High Conviction Overweights, Net of 85 bps Fees

Como se aprecia claramente, las posiciones sobreponderadas o de alta convicción, compuestas por las mejores ideas de los gestores, es la única categoría que realmente genera alpha por encima de los índices. En un 84% de los casos si miramos rendimientos brutos, y en un 74% de ellos si consideramos los rendimientos netos con un promedio de comisiones pagadas de 85 puntos básicos. En comparación, tanto las posiciones infraponderadas (de menor convicción) como las neutras, solo generaron un ratio de éxito del 50% bruto (puro beta), que caería por debajo de ese umbral después de pagar esas mismas comisiones.

Warren Buffett, carta a los accionistas 1966.

Las posiciones sobreponderadas de alta convicción, o sea en las que los gestores confían más y en las que tienen mayor certeza, son las únicas porciones de sus carteras que generan beneficios por encima de sus índices. Ahí está la paradoja, a pesar de que los gestores activos demuestran tener capacidad para superar a los índices al elegir sus acciones preferidas, pierden esa capacidad cuando diseñan el resto de sus carteras en su afán de completarlas, diversificarlas, compensarlas o reducir su «riesgo», confundiendo una vez más riesgo con volatilidad. En algunos casos es falta de valentía, falta de convicción o simplemente muchos de ellos tienen las manos atadas por los ratios vs los índices que deben por folleto seguir de determinada manera. No importa el motivo. Lo que el estudio evidencia es que sólo las acciones sobreponderadas y de alta convicción consiguen superar al Mercado. Cualquier otra asignación de activos va a reducir los beneficios.

Pero la cosa no acaba ahí. Además, según el estudio, el promedio de gestores auto-sabotean sus rendimientos reduciendo sus posiciones de alta convicción hasta un mísero 55% de sus carteras. La correspondiente asignación de activos infraponderados y neutrales de casi la mitad de sus carteras supone pues un lastre de beta insuperable. Para ilustrarlo Panchekha pone un ejemplo deportivo de futbol americano, pero el equivalente aquí sería como si el entrenador del Barça solo alinease a Messi el 55% de los 90 minutos de juego.

Desde luego ese lastre de beta tiene una explicación para los gestores que lo perpetran. Por ejemplo añadir el componente de market-neutral reduce el tracking error del fondo vs su benchmark, cosa sorprendentemente apreciada por el sector y algunos inversores. También reduce las probabilidades de que el rendimiento del fondo quede en evidencia ante la competencia, ávida de sangre para robarse los clientes entre ellos. Pero en cualquier caso, el estudio demuestra que todas estas acciones de «gestión del riesgo» que tanto preocupan a la industria del sector y a los inversores mal asesorados, van indefectiblemente contra rendimientos, y se demuestran actos de cobardía o, en el mejor de los casos, de inseguridad.

El resultado de este cocktail de falta de convicción (calidad de análisis) de los gestores activos, su falta de valentía para diferenciarse del resto de gestores y sus imposiciones normativas/corporativas, les llevan a hacer una gestión del «riesgo» tan -paradójicamente- arriesgada que les hace perder todo lo ganado y más. El siguiente gráfico refleja la cruda realidad, la mayoría de gestores activos no merecen las comisiones que los inversores les pagan para superar al mercado, puesto que casi la mitad de sus carteras no lo consiguen, y los costes hacen el resto. El problema es que la estadística no distingue las carteras diversificadas de las concetradas. Es decir, carteras cuyo 90 o 100% de las acciones son de alta convicción, respecto carteras donde, según la estadística, solo el 55% de las acciones son de alta convicción.

Actively Managed Large-Blend Mutual Funds vs. the S&P 500

Mientras que lo habitual en la industria financiera es culpar a las altas comisiones del pobre rendimiento de la mayoría de fondos de gestión activa, el estudio de Panchekha revela que las comisiones son solamente un causante secundario. O sea, que diluír la única fuente generadora de alpha en las carteras a niveles del 55% tiene un efecto mucho más letal a la hora de comerse sus rendimientos que las comisiones pagadas. Volviendo al símil futbolístico, mientras que los seguidores del Barça están culpando de la mediocre marcha del equipo a las primas desorbitadas que cobra el entrenador (o al estado de los terrenos de juego, o a la climatología, o a las lesiones, o a los árbitros, etc.), deberían más bien señalarlo por dejar a Messi en el banquillo casi la mitad de los partidos sistemáticamente. Panchekha afirma textualmente:

«While it is industry convention to blame these outcomes on higher fees, our research suggests that fees are only a secondary contributor. Diluting the sole source of stock-selection alpha to a minority component of a portfolio has far greater structural impact than higher fees.»

El ya histórico mal comportamiento de la mayoría de los fondos de inversión activa respecto a sus índices ha llevado a los inversores norteamericanos a retirar $1,3 billones (trillones americanos) de dichos fondos para colocarlos en la creciente indústria de fondos de gestión pasiva y ETFs, según datos de Morningstar.

El estudio muestra promedios y muestreos de fondos sin separar gestores de carteras concentradas de las diversificadas. Si separamos el grano de la paja, es decir seleccionamos gestores de carteras reducidas, compuestas en su totalidad por acciones cuya certeza y convicción es muy alta, encontraremos mucha alpha y muy poca merma, a pesar de sus comisiones que, como ya hemos dicho en el artículo anterior, suelen ser bastante elevadas. Los rendimientos NETOS de esos fondos de gestores estrella, con carteras valientemente concentradas y con conocimiento exhaustivo de los negocios en los que invierten, superan de manera clara y sostenida en el tiempo a sus respectivos índices de referencia, importando poco su TER. ¿O acaso a algún accionista de Berkshire Hathaway le importa el sueldo que tenga Buffett o cualquiera de sus directivos actuales? Y si en algún momento la rentabilidad de ese holding disminuye de manera alarmante, los accionistas deberían fijarse más en si sus directivos están comenzando a disminuír la calidad de su holding -por primera vez en décadas- y no en si Buffet o sus sucesores cobran sueldos altos o bajos.

Para los escépticos y demás groupies de los fondos de gestión pasiva y ETFs, el estudio que ha realizado Panchekha debería ser la prueba del algodón: La principal causa de la mediocridad de los gestores activos es su limitada capacidad y/o escasa valentía para concentrar sus carteras al 100% en sus «best ideas» o empresas de alta convicción. Y éste no deja de ser un secreto a voces que siempre han proclamado los mejores gestores value del planeta: Para qué vas a invertir en tu vigésima mejor idea si puedes hacerlo en tu primera, segunda y tercera. La única respuesta es por la escasa convicción, el miedo a equivocarse o las obligaciones corporativas o regulatorias. Las comisiones de gestión elevadas sólo son la puntilla a carteras excesivamente diversificadas y con insuficiente convicción y calidad. ¿Cómo si no se explicaría que los fondos activos con los mejores rendimientos NETOS del planeta (muchos de ellos ya cerrados a nuevos inversores) tengan comisiones sensiblemente superiores a los 85 puntos básicos que de promedio contempla el estudio? Veamos algunos ejemplos de alphas espectaculares en rendimientos NETOS en USD en las últimas décadas, el primero respecto al MSCI China, el segundo vs el RTS ruso y el tercero vs el mismísimo S&P500:

Encontrar fondos que superen la Paradoja del Gestor Activo es clave para el inversor. Pero también para la indústria de fondos activos es clave que cada vez más y más gestores superen el miedo a ser distintos a su competencia, que se superen las limitaciones autoimpuestas en sus prospectus y que dejen de ver la concentración y la volatilidad como un factor de riesgo. El verdadero riesgo que corren la mayoría de gestores activos que solamente se conformen con no ser los peores de su clase es que se acaben extinguiendo. Y su extinción, además de merecida, favorecerá más y más el crecimiento de fondos indexados con carteras que eligen empresas de manera mucho más simple y superficial. Fondos pasivos que actúan como si un comprador de un piso tomase la decisión de ir al notario simplemente teniendo en cuenta algunos ratios superficiales, sin conocer perfectamente el estado de conservación del inmueble, su eficiencia energética, su memoria de calidades o el vecindario, por poner algunos ejemplos. Obviamente es mejor comprar un piso teniendo en cuenta algunos ratios superficiales que simplemente comprar por recomendación de un amigo o aleatoriamente, claro está. Pero esa no es la manera en la que nuestras inversiones van a brillar a largo plazo de manera decuada.

En definitiva, la buena noticia es que los gestores activos en su conjunto crean valor. La negativa es que la inmensa mayoría de ellos lo pierden antes de que llegue a sus inversores. Los inversores tienen pues dos opciones: Informarse suficientemente para poder distinguir los gestores con mayor convicción y concentración en sus carteras; o simplemente culpar de la mediocridad de los resultados de los gestores activos a las comisiones pagadas, y arrojarse en brazos de carteras aún más diversificadas y de menor convicción pero con comisiones low-cost. Para los que elijan seleccionar los fondos activos con mayor convicción en sus carteras es casi imprescindible que amplíen su universo de inversión al 100% de los fondos existentes en el mundo y no se queden con sólo el 10% que se comercializa en España.

A continuación os dejamos los detalles de la metodología del estudio:

Research Design Methodology

This analysis is based on a proprietary database of daily fund positions and portfolio weights constructed and maintained by Turing Technology Associates Inc. The specific funds used in the research dataset include 114 unique US equity mutual funds, from 57 fund families, and represent $1.996 trillion in assets under management (AUM).

Fund Selection Process

The funds selected for use in the research came from the set of mutual funds included within a series of investment portfolios known as Ensemble Active Management (EAM) Portfolios. Turing licenses a series of proprietary technologies to clients to support their creation of such EAM Portfolios. Each EAM Portfolio is typically constructed from a set of 10 to 15 underlying mutual funds with a corresponding industry benchmark. As of early August 2019, Turing had 24 client-designed EAM Portfolios in live production.

All 114 funds used within the study were selected by clients or prospects of Turing related to the design of an EAM Portfolio. Because Turing’s clients selected the underlying funds and corresponding benchmark, the fund selection process maintained independence from the researchers.

Each paired fund and benchmark is a subject of the analysis. Benchmarks included the S&P 500, Russell 1000, Russell 2000, Russell 1000 Value, and Russell 1000 Growth. The time periods used were either January 2014 through July 2019, or January 2016 through July 2019, depending on available data.

Source of Daily Fund Positions

To access daily fund holdings, Turing applied its proprietary fund-replication technology known as the Hercules System. Hercules is a machine learning-based platform processing a multitude of publicly available data, with core concepts behind the approach in use and development for more than a decade. Hercules is not a regression-based approach. Daily estimated positions are generated by the Hercules System, with the out-of-sample portfolios rebalanced every 14 days.

For reference, the Hercules estimated fund holdings and weights for the funds used in this study typically generated a tracking error of less than 1%, and a correlation to the actual fund returns that was greater than 99.7%.

Isolating Manager Conviction

The focus of this research was to analyze the impact of manager conviction in security selection, and thus we embedded two critical design elements into the study. First, securities were categorized and evaluated based on portfolio weights relative to the benchmark. Rather than focus on actual portfolio weights, which are heavily influenced by benchmark weights, the emphasis was placed on a manager’s overweight and underweight decisions and the scale of the over or underweight positions. Second, we divided each fund into multiple, non-overlapping subportfolios determined by the level of Manager Conviction involved, and evaluated their performance separately. Each subportfolio was rebalanced every 14 days and treated as a distinct Model Portfolio. The three subportfolios analyzed were:

High Conviction Overweights: A subportfolio consisting of the largest overweight positions for stocks in the fund. The subportfolio was selected to cumulatively represent 80% of aggregate portfolio overweights relative to the benchmark.

Underweights: A subportfolio consisting of the largest underweight positions for stocks in the fund. The subportfolio was selected to cumulatively represent 80% of aggregate portfolio underweights relative to the benchmark.

Neutral Weights: A subportfolio consisting of overweight securities that are not included in the Overweight subportfolio and underweight positions that are not included in the Underweight subportfolio.

All subportfolios capture distinct choices by a fund manager. The dynamic portfolio weights for each subportfolio are in proportion to the original fund weights, normalized to 100%. Securities outside of the benchmark were excluded as they cannot be properly evaluated in relation to a benchmark. All performance data was calculated both as gross of any fees and after factoring in a hypothetical 85 bps fee. Neither result reflected transaction costs.

The performance data presented represents rolling one-year data (daily step), which was evaluated to capture the percent of rolling periods where each subportfolio was able to outperform the corresponding benchmark (Success Rate), and the average excess (or negative) relative return.

A subportfolio consisting of securities included in the benchmark but not included in the mutual fund (i.e., Zero Weights) was built and analyzed. This fourth subgrouping was not included in the research results because the only way to capture any potential alpha would be through a 100% short portfolio, which is not allowed in a traditional mutual fund. For reference, the Zero Weight portfolio underperformed the benchmark by 78 bps, on average. Unfortunately, even a frictionless short portfolio of Zero Weight securities would not be able to earn the fees of even a standard long-only mutual fund.

Las miserias y trapos sucios de los ETFs y fondos indexados.

Los fondos indexados suponen ya más del 50% del mercado de fondos de acciones en los EE.UU. Y en Europa y el resto del mundo también van ganando más y más adeptos. Los principales culpables de ello son sin duda quienes manejan los hilos de los fondos de gestión activa, que con sus mediocres rendimientos netos arrojan a los inversores escarmentados en brazos de los fondos de gestión pasiva. El razonamiento de estos inversores escarmentados es simple: Puestos a ganar poco, al menos pagar escasas comisiones por ello. Pero que la mayoría de fondos de gestión activa (entre 8 y 9 de cada 10) sean mediocres y no superen a sus respectivos índices, no implica que los inversores deban conformarse y dejar de buscar esa minoría que los superan y con creces, como ya explicamos en nuestro artículo publicado en la web de COBAS hace un par de años. Ahí va un ejemplo del alpha en rendimientos NETOS que consiguen determinados gestores estrella por encima de cualquier fondo indexado, y además con menor volatilidad:

Obviamente, para el inversor que que se informe más allá del pescado que venden los bancos en España, existen joyas como la del gráfico anterior, que superan de manera fulminante a los ETFs y demás fondos índices. Pero es que, además, las comparativas son aún más odiosas si analizamos en profundidad lo que está ocurriendo en la industria de los fondos indexados y ETFs. Veamos algunas de sus miserias:

Al igual que un fabricante de comida basura dista mucho de un buen chef, los responsables de gigantescos fondos indexados como los de BlackRock, Vanguard Group o StateStreet Corp nada tienen que ver con los buenos gestores de fondos de gestión Value. Los primeros sólo se preocupan de rellenar millones de cajas de cartón con algo que parezca comida, que sea barato y atractivo para los compradores. Les da absolutamente igual si sus clientes van a sufrir problemas de obesidad, hipertensión o cualquier otro problema de salud. Solo les importa vender cada día más y más volumen a bajo coste. Del mismo modo, los fondos indexados se centran exclusivamente en meter más y más millones en sus carteras, sin importarles en absoluto si lo que están comprando son buenos o malos negocios, bien o mal dirigidos, sin importarles su precio razonable, ni mucho menos los rendimientos que a largo plazo van a ofrecer a sus accionistas. Al fin y al cabo ¿por qué debería preocuparles, si cada día más y más inversores huyen de los restaurantes caros y se resignan a saciar su hambre a base de comida basura barata?

Lo que muchos no saben es que estos tres gigantes de la industria de fondos indexados y ETFs son los responsables de mantener directivos ineficientes en las empresas que invierten. Los motivos pueden ser, pensando bien, por pura despreocupación, pero si rascamos un poquito aparecen intereses inconfesables, como explicaremos más adelante. Y es que su tamaño empieza a ser tal, que sus votos en los consejos de administración son determinantes para mantener o sustituir equipos directivos. El resultado es que no solo invierten indiscriminadamente en empresas buenas y malas (algo inherente a la gestión pasiva o indexada), sino que además perpetúan con sus votos a malos directivos en sus cargos. La pregunta del millón es qué interés pueden tener esos dueños de los fondos índice en mantener y pagar bonus millonarios a directivos ineptos. Como siempre, el diablo está en los detalles.

Un estudio realizado por Reuters a través de la empresa Proxy Insight (gráfico inferior) revela que en las 300 peores empresas del índice Russell3000 con votos delegados, en el 93% de los casos BlackRock votó a favor de los directivos, Vanguard en el 91% de ellos y StateStreet en el 84%. El estudio concluye que estos tres gigantes solo apoyaron a los directivos de las empresas con peor rendimiento ligeramente menos que al resto de empresas del índice, o sea sin importarles en absoluto si los directivos estaban o no perjudicando los beneficios y la marcha de sus empresas.

La prueba del algodón es que los porcentajes de apoyo a equipos directivos de malas empresas por parte de los grandes fondos de pensiones, caen significativamente. Claro, a los fondos de pensiones sí les importa el rendimiento para sus futuros jubilados.

Alguno podrá decir que los gestores de fondos de gestión activa tampoco suelen llevar la contraria a los directivos que ostentan sus cargos, pero la realidad es que los gestores activos ya no invierten en empresas cuyos directivos lo estén haciendo mal o no estén de acuerdo con las decisiones que toman. De hecho esa es la esencia de la gestión activa, discriminar los buenos negocios gestionados por buenos directivos, y además teniendo en cuenta su precio respecto su valor intrínseco, en el caso de la gestión Value (comparad estos rendimientos con los de cualquier fondo pasivo). Es más, suponiendo que un gestor activo mediocre, gandul o desinformado compre una mala empresa y además apoye con su voto delegado a un equipo directivo malo, el peso que va a tener en la votación será infinitamente menos determinante que el que tiene un gigantesco fondo indexado o ETF.

Por tanto, el riesgo de que las empresas mediocres con directivos mediocres se perpetúen en el tiempo, por culpa de los votos delegados de accionistas gigantescos como son los ETFs y fondos índice, es más que considerable. ¿Por qué van a preocuparse esos fondos pasivos de la buena marcha de las empresas que tienen en cartera si su misión no es superar al índice sino simplemente replicarlo? ¿Por qué van a enfrentarse con sus malos directivos, van a sustituirlos o van a negarles un super bonus, si su único incentivo es el de hacer crecer el fondo y no el rendimiento de los partícipes?

Otro motivo -éste más maquiavélico e inmoral- para no llevar la contraria a los malos directivos de las grandes corporaciones es que son esos mismos directivos los que están colocando esos fondos de gestión pasiva entre sus miles y miles de empleados. Cómo se explica si no que, tanto Vanguard como State Street o BlackRock, votasen favorablemente para doblarle el sueldo al CEO de la compañía energética PG&E Corp, justo después de que sus acciones se desplomasen por los indicios de responsabilidad de la compañía en los incendios de de California. O que aprobasen bonus estratosféricos para los directivos de la compañía de cosmética Coty Inc -incluyendo medio millón de dólares para pagar los colegios de sus hijos- después de que la compañía se tambaleara por culpa de la temeraria adquisición que hicieron de la división de belleza de Procter & Gamble. También han vetado al unísono un intento del resto de los accionistas de diversificar el poder ejecutivo del CEO y a la vez Presidente del Consejo de General Electric Co, después de una década de malos resultados, etc., etc, etc… Incluso en los pocos casos del estudio del Russell3000 en los que los accionistas consiguieron vetar las bonificaciones a los directivos, en el 60% de ellos BlackRock intentó con su voto bonificarlos.

Tened en cuenta que las mayores posiciones que ostentan los fondos indexados y ETFs, al igual que ocurre con los índices que replican, son de compañías muy grandes, es decir con mayor número de empleados en todo el mundo. Esto es un círculo vicioso, ya que esos directivos no dejan de ser colocadores de los fondos a cambio de que en los consejos de administración los propietarios de los fondos voten favorablemente para que cobren sus bonus millonarios. Win-Win para ellos, pero lose-lose para inversores de ETFs/fondos indexados y para la Economía en general.

Como los principales afectados por la escasa calidad de las carteras son los propios inversores de dichos fondos, pudiera parecer que este círculo finalmente se cierra con cierta justicia. Pero no hay que despreciar el daño que se le está haciendo a la Economía global. porque cada día los Mercados financian con más y más millones a empresas y equipos mediocres sin que a nadie le importe esa asignación de capital ineficiente. Además los bancos centrales occidentales siguen con la barra libre de dinero gratis, y con esas inyecciones billonarias, junto con las de los fondos de gestión pasiva, nos estamos cargando la teoría evolutiva de Darwin. O sea, manteniendo empresas y directivos zombies con dinero creado de la nada y de inversores más preocupados por ahorrar comisiones que por invertur correctamente su dinero.

La Era Keynesiana traslada el centro de la inversión mundial a los Mercados Emergentes.

Ya lo dijo Mark Mobius, ex-chairman ejecutivo de Templeton y fundador de Mobius Capital Partners en un artículo del mes de Marzo: Hay que invertir en las bolsas de los aún llamados países emergentes. Y esta vez es el think-tank financiero Gavekal Research quien publica un informe titulado «Wealth transfer to Emerging Markets» que no tiene desperdicio. En él se dice que la era Keynesiana, es decir, de represión financiera, de facilidades cuantitativas (QE) o en definitiva la Era en la que los principales bancos centrales del mundo (FED, BCE, BoJ, etc) reducen el precio del dinero para reactivar el crecimiento anémico de las economías Occidentales del planeta, son chutes de crecimiento económico directamente en las venas de las economías Emergentes.

Cuando el rendimiento del Oro supera al de las principales divisas desarrolladas del planeta, el mundo entra en lo que llaman una Era Keynesiana. Si a ello le añadimos una acción coordinada de los bancos centrales de las economías desarrolladas, las políticas actuales de quantitative easing y tipos por los suelos son la eutanasia del rentista. La cuestión es, ¿quién se beneficia de esta muerte anunciada? Los mercados Emergentes, sin duda. Y comprobaremos esa clara transferencia de dinero desde los mercados desarrollados hacia los emergentes en este gráfico núm 1:

El eje inferior determina el crecimiento del PIB per capita (a precio de USD constante) desde el fin del patrón oro. Vemos como, tanto en épocas Keynesianas como en épocas Wicksellianas (por Knut Wicksell, que abogaba por unos tipos siguendo la corriente del crecimiento económico y no como herramienta correctora), el crecimiento es el mismo si tomamos el mundo en su conjunto. Pero fijaos que si distinguimos los países emergentes de los desarrollados, la cosa cambia radicalmente. Ahí el crecimiento de las economías emergentes se ve claramente favorecido por las épocas Keynesianas, justo al contrario de lo que sucede con los países desarrollados. Y también al contrario de lo que en principio se pretende con la política Keynesiana.

¿Por qué sucede esto, cuando intuitivamente parecería que las políticas monetarias laxas en divisas occidentales debieran favorecer el resurgir precisamente de las economías de los países desarrollados y no las de los emergentes? La primera razón es que los emergentes, muchos de ellos exportadores de materias primas, aumentan sus beneficios debido al aumento de precios de sus exportaciones. Y es que los activos reales (commodities) tienden a encarecerse cuando las divisas occidentales se deprecian respecto al resto de activos y divisas, cosa que ocurre en las Eras Keynesianas de bajos tipos.

Lo vemos muy claro en el gráfico núm. 2, donde, por el contrario, las épocas Wicksellianas son poco menos que la ruina de los exportadores de materias primas.

La segunda razón es que la deuda externa en USD de las empresas de países emergentes se abarata con los tipos bajos de las eras Keynesianas, lo cual genera beneficios adicionales a dichas empresas. Muy especialmente de aquellas que pertenecen a países con economías saneadas, poco endeudadas y muy productivas, donde sus divisas se mantienen estables o incluso se aprecian.

El gráfico núm. 3 mide el exceso que pagan los depósitos en moneda local respecto al USD. Dicho de otra manera, el coste de financiación que esas empresas ahorran respecto al coste que tendrían en divisa local durante las eras Keynesianas. Concretamente el exceso de coste de moneda local está entre el 4% y el 12% anual en los países BRICS. El ahorro es muy significativo para los mercados emergentes, tanto como lo es a la inversa para los desarrollados, que a su vez se beneficiaran de esa era Keynesiana al colocar su capital en economías emergentes asumiendo el riesgo divisa local. O sea, que el capital vuela hacia las economías Emergentes por diversas vías en estos tiempos de dinero gratis en Occidente. Entre otras razones porque es un dinero gratis que en el propio Occidente no hay donde colocarlo para que rinda lo más mínimo.

Además, TrackMacro confirma que a fecha de este mes de Septiembre 2019, el ranking de riesgos de poseer acciones de empresas en los diversas economías mundiales es el que podemos ver en el gráfico núm 4. Es decir, que los países exportadores de materias primas empiezan a hacer su Agosto desde el pasado Agosto, liderando el gráfico en los últimos 5 meses. Notad que en el grupo de «Developing Asia» se excluyen los asiáticos exportadores de materias primas, que se computan como «Commodity exporters». Por tanto, obviamente no todos los países emergentes gozan de estos flujos de dinero, del mismo modo que tampoco podemos considerar al mismo nivel la economía alemana y la griega, a pesar de que ambas sean «desarrolladas europeas».

Para acabar de reafirmar la conveniencia de invertir en ciertos Mercados Emergentes, TrackMacro también publica que de acuerdo a los indicadores macro fundamentales, los principales exportadores de materias primas como Rusia o Brasil disfrutan de una atractiva relación valor/riesgo. Si a todo ello añadimos las medidas en la buena dirección que están tomando distintos gobiernos emergentes, como por ejemplo la bajada de impuestos de sociedades en India, que les permite su bajo endeudamiento y una demografía productiva, la recomendación es aún más potente. Hay que invertir en economías de paises emergentes con la naturalidad, la confianza y las mejores perspectivas, como antaño tenían los mercados desarrollados. Pero eso sí, haciéndolo a través de los mejores gestores de fondos de inversión locales, que conocen perfectamente no solo las empresas de su país sino también sus intríngulis legislativos, contables, fiscales e incluso culturales.

Invertir con el viento a favor de los mercados Emergentes y evitar los vientos en contra (endeudamiento, demográfico, recesión, escasa productividad, etc.) va a ser la clave en los próximos años. Para los tenedores de las típicas carteras de acciones españolas ahí va un dato demoledor: Hoy el Ibex35 está al mismo nivel que en 1998, la bolsa alemana se ha multiplicado en ese mismo periodo x2,5, la de USA x2,7 y la de India x10,5. Pero lo peor para unos y lo mejor para otros está por llegar.

Conclusión: Las políticas Keynesianas en las principales economías desarrolladas deberían en teoría luchar contra las inercias deflacionarias, estimular el crecimiento local y fortalecer a las compañías occidentales ante los competidores de países emergentes. Pero el resultado de dicha política de facilidad cuantitativa y tipos bajo cero puede ser exactamente el contrario. La depreciación de las divisas occidentales conduce a una inyección de ingentes masas de dinero hacia las economías emergentes (que por otra parte son de por sí imanes para la inversión natural, aún sin medidas desesperadas en Occidente). Los inversores hoy en día sufren una situación asimétrica, donde sus divisas principales han dejado de ser valores refugio a causa de los tipos bajos. Esta Era de los Bancos Centrales favorece a priori el oro, los activos reales y las acciones de empresas emergentes, y lo hace en detrimento de las economías desarrolladas, la deuda soberana y las acciones de empresas occidentales.

Como bien decía Mark Mobius en el artículo citado, a finales de los años ochenta las economías emergentes tan sólo pesaban un 5% del Mercado global, pero ahora suponen más de un 40%, y subiendo rápidamente. En esos años los inversores no podían invertir en más de media docena de bolsas, y sin embargo ahora tenemos más de 70 mercados abiertos a la creciente inversión extranjera, perfectamente dotados de los medios técnicos más punteros y supervisados por reguladores de alto nivel profesional. Esto permite en la actualidad una enorme diversificación y seguridad, y nos marca el camino a seguir: Es el momento de invertir en determinadas economías emerging - or already emerging donde se está produciendo una tremenda recuperación y crecimiento económico.Además, la guerra comercial USA-China no es más que oportunidad de oro para hacerlo a precios moderados. Y quien siga vendiendo el miedo a invertir en los mercados emergentes está desinformado y obsoleto, o bien obedece órdenes de sus superiores para vender un pescado deflacionario, recesivo y que huele muy mal ya desde que los bancos centrales abrieron el grifo para mantener en pie economías y empresas zombies.

Adiós al Patrón Solvencia. El dinero infinito es el nuevo Patrón.

Aunque la mayoría de inversores no han conocido más allá del Patrón Solvencia, no hay que olvidar que hace ya 48 años que las autoridades monetarias norteamericanas decidieron abandonar el Patrón Oro, es decir el anclaje del valor del dólar al del metal precioso. El patrón de anclaje del dinero a una commodity que le confiriese un valor intrínseco fue una práctixa muy extendida no solo en la antigüedad sino también durante el s. XIX y XX, y por tanto su supresión a principios de los años setenta generó una sensación de vértigo muy importante para los ahorradores norteamericanos acostumbrados a dormir tranquilos pensando que podían cambiar sus papelitos bancarios por una proporción de oro. Las dificultades por parte de los emisores para mantener la contrapartida de valor a sus monedas fue in crescendo, de modo que cada vez la proporción de valor intrínseco del dinero emitido iba siendo menor, con lo cual el dinero en circulación podía aumentar más allá del límite establecido originalmente por la propia riqueza material (commodity).

A partir de ese momento se empezó a sustituír de manera paulatina y más o menos sutil el valor intrínseco por la confianza (fiat) en el emisor. De hecho en algunos países como China, en una parte de lo que ahora es Canadá u otros países y reinos europeos se inició ese camino de no retorno hacia el fiat money hace siglos. El nuevo Patrón Fiat Money se impuso rápidamente en occidente durante el s. XX, empujados por las apreturas económicas fruto de las guerras mundiales, arrojando el valor del dinero ya totalmente en brazos de la confianza (fiat) en los Estados, que estuvieron lógicamente encantados de las posibilidades de manipulación política del dinero que eso les proporcionaba. Con el finiquito del acuerdo de Bretton Woods en 1971, los EE.UU. enterraron definitivamente el valor intrínseco de su divisa, y el fiat money posó a ser el patrón global, por si a alguno le quedaba aún alguna duda. A partir de ahí, obviamente, unos Estados lo hicieron mejor que otros, léase por ejemplo EE.UU vs Argentina, Venezuela o las repúblicas bananeras y sus hiperinflaciones. Pero incluso para los mejores de la clase, la confianza de la mayoría de los ahorradores en sus respectivos Estados no ha podido evitar perder poder adquisitivo a lo largo de los años.

El Patrón Fiat Money vino para quedarse, evidentemente, y jamás volveremos a ver nuestro dinero anclado a ningún activo real. Es demasiado goloso para los Estados disponer de la creación de dinero electrónico (otrora impreso) infinito. Pero a pesar de esa posibilidad inacabable, de la que han venido abusando las repúblicas bananeras hiperinflacionistas, dicho Patrón Fiat se autolimitaba con un criterio que ha sido clave durante los casi 50 años: La Solvencia. De ese modo, anclando la posibilidad de crear dinero infinito a los límites de la solvencia para repagar deudas, el Fiat Money ha venido siendo en realidad la sustitución del Patrón Oro por el Patrón Solvencia. Es decir, que la confianza en el Estado tenía un límite, que no era otro que la posibilidad material de repagar sus deudas y de cuadrar sus cuentas entre gasto público y cobro de impuestos a la población sin que la inflación se dispare. Por eso, durante décadas, han habido países cuya moneda se depreciaba respecto a otras por su mala gestión, que obligaba a esos Estados a cubrir sus desmanes presupuestarios con dinero nuevo o deuda pública, que a su vez generaba inflación. Una deuda pública que el dinero privado de inversores nacionales y extranjeros, debían considerar atractiva para financiarla. Inversores que por tanto exigían a cambio un interés acorde con el riesgo de que ese Estado no pudiese pagar sus deudas sin imprimir billetes, y por tanto que la inflación devorase su poder aquisitivo. Es decir, unos tipos de interés que a su vez ponían precio a esa divisa emitida por cada Estado, en función de su capacidad de cuadrar sus cuentas y su inflación, es decir su Solvencia.

Por tanto teníamos un sistema cuya insolvencia lo autorregulaba, ya que quien caía en una espiral imparable de deuda a tipos crecientes e inflación galopante tardaba pocos años en hacer un default, llevando su economía y la de sus conciudadanos mal asesorados a la ruina. Pero como los políticos nunca han sabido pilotar la economía, el abuso del endeudamiento, incluso en los países que mantenían el control de su inflación, empezó a burbujear. Hasta que llegó la crisis de deuda del 2007 y el consiguiente crash de 2008. Ahí el abuso de la deuda estaba tan generalizado y la insolvencia era tan elevada, que el riesgo de default de los insolventes era sistémico, empezando por todo el sistema bancario occidental. Solución: La famosa frase de Draghi «whatever it takes«. Es decir, los bancos centrales generaremos el dinero que haga falta para convertir a los insolventes en solventes y salvar así el sistema. Porque con liquidez infinita el insolvente jamás quiebra, simplemente amplía y renueva sus deudas hasta el infinito y más allá, permitiendo a los acreedores que no tengan que provisionar más pérdidas incobrables que las que sus balances puedan soportar. Algo así como la avestruz que esconde su cabeza bajo tierra.

El nuevo patrón es por lo tanto el del dinero fiat, pero desde hace ya una década además es infinito por decisión de los bancos centrales más poderosos del planeta. Es decir, que se crea y se creará el dinero que sea necesario para mantener a flote bancos, grandes empresas sistémicas y a los propios Estados como ocurre en el sur de la Eurozona, añadiendo ceros a su deuda y con tipos de interés bajo cero (ya hablamos de ello hace 6 años en financial repression). Algunos de los inconvenientes obvios son que estamos permitiendo la supervivencia de empresas zombies, ineficientes y endeudadas hasta las cejas, que repagan sus vencimientos con nuevo dinero creado por los bancos centrales a cambio de su papel mojado. Otro inconveniente letal es que los tipos bajo cero no solo mantienen a flote a los insolventes públicos y privados sino que incentivan aún más el endeudamiento privado. Por todo ellos la solvencia ya no es un ratio a tener en cuenta. También será un caos el hecho de que todo esos tipos ultra-bajos se llevan por delante a todo aquel que haya hecho de la renta su modus vivendi u operandi, es decir rentistas particulares, fondos de pensiones, aseguradoras, fondos soberanos y demás dinero que quiera evitar la volatilidad de las bolsas. Hasta hoy llevamos sólo una década de tipos cero, pero el daño que van a hacer a medio y largo plazo las facilidades cuantitativas son letales para el mantenimiento de sistemas de pensiones de capitalización (tanto como el lo es para los sistemas de pensiones de reparto el vejecimiento de la población que estamos también sufriendo).

No obstante, lo más curioso de la situación actual es que puede ser sorprendentemente sostenible, ya que tiene ventajas como por ejemplo el hecho de que podemos chutar la lata de las quiebras masivas durante décadas, quian sabe si incluso generaciones. Tan solo debemos acostumbrarnos (ya lo estamos haciendo) a que las deudas por ejemplo soberanas superen ampliamente el 100% o incluso el 200% del PIB. Al fin y al cabo qué importa el porcentaje de deuda si la solvencia es un problema que los bancos centrales han dejado atrás con su nuevo Patrón de Dinero Infinito. Así, vemos como los Estados se mantienen solventes a ellos mismos y a sus bancos a base de fabricar dinero sin que su circulación sea significativa, puesto que la inmensa mayoría de esos flujos no salen del circuito de deuda perpetrado entre bancos centrales, bancos privados y empresas estatales y para estatales o sistémicas. En una palabra, estamos viviendo en el paraíso del «too big to fail». En el camino de este nuevo patrón de liquidez infinita se pueden reducir los efectos del temido austericidio, defendido por los halcones alemanes, puesto que se fomentan ineficientes y anémicos crecimientos económicos a la vez que se mantiene una inflación en mínimos y se ahuyenta también la temida deflación. Pero los beneficios miopes no acaban ahí, en este entorno vicioso los políticos puden renovar sus legislaturas sin tener que tomar decisiones valientes ni pensar más allá de una o dos legislaturas, que es su horizonte intelectual habitual.

¿Cuáles son pues los riesgos de esta liquidez infinita? Pues además de suponer el caldo de cultivo perfecto para la asignación ineficiente de un dinero cuyo precio es próximo a cero, la hiperinflación sería otro factor que podría acabar haciendo que este nuevo patrón estallase por los aires. Pero como vimos hace 10 años en «La ilusión de la riqueza y la Teoría Cuantitativa«, el aumento de masa monetaria sin velocidad de circulación no es suficiente para generar aumento de precios. Y el grifo de la velocidad a la que el dinero fluye por las venas de la población, o sea de la llamada economía real, lo dominan absolutamente bancos centrales, gobiernos y bancos privados.

Por tanto nos adentramos en una profunda era donde el Patrón Solvencia ha quedado obsoleto, y donde la liquidez infinita va a mantener a flote empresas, bancos, Estados y gobiernos zombies, dándoles además un aspecto de normalidad al que nos estamos ya acostumbrando escandalosamente. Olvidémonos pues de la escasa volatilidad y la cómoda vida del rentista de antaño, de la selección natural de los insolventes e ineficientes y de un precio del dinero razonable.

El Dinero Infinito es el Nuevo Patrón, y hay que aprender a sobrevivir financieramente en esta nueva era que ha venido para quedarse durante varias décadas (ya llevamos una). Fijaos si no la que se ha liado en cuanto se ha pretendido cerrar el grifo en 2018 (gráfico del encabezado del artículo). Como consecuencia del terremoto en los mercados, los bancos centrales han comenzado la marcha atrás para volver a abrirlo en 2019 y 2020. Los rentistas y los inversores conservadores (sic) que aún creen que pueden superar la inflación con escasa volatilidad, están siendo engañados por sus asesores financieros y/o banqueros. En este entorno de tipos cero y sobreendeudamiento, ni hoy ni en los próximos muchos años va a ser posible generar rentas sólidas y sostenibles que superen la inflación sin asumir un enorme riesgo. Y ese riesgo no es otro que prestar nuestro dinero a emisores de deuda y productos estructurados, garantizados y demás ingeniería bancaria, que materialmente son zombies que sólo el dinero infinito mantiene en pie.

La pregunta del millón es si podemos arrojar los ahorros de los más conservadores a los brazos de productos bancarios virtualmente zombies confiando en que el patrón de dinero infinito ha venido para quedarse. La respuesta es que muchos lo vienen haciendo desde hace una década y les ha funcionado relativamente bien (aunque difícilmente han superado la inflación real), puesto que ningún depósito, producto garantizado ni cartera de renta fija ha saltado por los aires bajo la batuta de Draghi, Yellen o Bernanke. Pero que políticamente se haya decidido mantener a flota la insolvencia no convierte en solventes esas inversiones. Por tanto, salvo contadísimas excepciones de activos alternativos generadores de rentas, como life settlements o cierto mercado hipotecario norteamericano, cuya volatilidad es moderada pero de liquidez trimestral y acceso selectivo, los inversores más conservadores harían bien en aceptar la volatilidad de las bolsas de países cuyas economías aún crecen y crecerán durante al menos una década. Y para invertir en esos activos y mercados crecientes deben buscar los mejores fondos del planeta, sin las enormes limitaciones que suponen los importes mínimos o las regulaciones de comercialización en España.

En este patrón de dinero infinito que vino para quedarse, como rezaba el famoso culebrón podría decirse que sin volatilidad no hay paraíso.

La guerra comercial China-USA como oportunidad de inversión.

Vamos a resumiros el estudio que han realizado tres prestigiosos investigadores y proferores de Princeton y Columbia vinculados al equipo de investigación de la Reserva Federal del Banco de Nueva York, Mary Amiti, Stephen Redding y David Weinstein. En dicho estudio muestran los costes insostenibles que el aumento de tarifas perpetrado por Trump tendría en los bolsillos de la familia media de los EE.UU. si se prolongasen en el tiempo. Por ello, las probabilidades de que esos impuestos se lleven por delante las 2 economías más potentes del planeta, son materialmente nulas. Y hay que verlas como bravuconadas recíprocas entre un pollo sin cabeza y otro con cabeza, que nos brindan una muy buena oportunidad para posicionarnos en los mercados de bolsa (especialmente asiáticas como propone también en este artículo Mark Mobius). Veamos las cifras:

Las tarifas actuales impuestas a productos chinos son del 10%, y recientemente se aumentaron hasta el 25% pero con una moratoria de 90 días para dar margen de negociación (vieja táctica). Para averiguar el impacto que tendría ese 15% adicional de impuestos, con el que amenaza Trump si no llegan a un acuerdo antes de finales de dicho plazo, el cálculo parte del estudio previo sobre el impacto de los actuales impuestos del 10% aplicados en 2018. En él se llega a la conclusión de que el impacto supone un coste de $414 anuales por familia, entre lo que deberán gastar de más las familias medias para pagar los impuestos adicionales, y lo que llaman pérdida de eficiencia o peso muerto. Cabe recordar aquí que una proporción enorme de artículos proviene de China, y que el resto tienen en su interior y/o proceso de fabricación elementos chinos, por lo que un bloqueo temporal por parte de Jinping sería un colapso mundial inimaginable. Vamos que los chinos tienen el botón nuclear comercial y los norteamericanos no. Pero volvamos a los números.

La magnitud de estos costes depende de como las tarifas aduaneras afectan a los precios que añaden los importadores a sus productos, y también de la demanda de productos importados de China. Diversos estudios, incluído el mencionado, han llegado a la conclusión de que los aumentos tarifarios que los EE.UU. impusieron en 2018 han pasado directamente a aumentar los precios de las importaciones, lo que significa que los exportadores chinos no redujeron nada sus precios para paliar el aumento del precio final para sus clientes norteamericanos. La proporción de aumento del precio final respecto al del impuesto aduanero fue por tanto prácticamente 1 a 1. Lo que esa imposición inicial del 10% a productos chinos sí produjo fue, lógicamente, una caída en la demanda de importaciones chinas del 43%, ya que el primer movimiento lógico de los importadores es aplazar compras, y posteriormente buscar proveedores y rutas alternativas.

Los compradores norteamericanos de productos chinos ahora pagan un impuesto del 10% adicional a su precio base de siempre, es decir que un artículo que a un consumidor o importador americano le costaba $100, ahora le cuesta $110. Esto añade $10 a su coste particular pero no a la economía norteamericana en su conjunto, ya que esos $10 adicionales los cobra el gobierno en forma de impuesto. El gobierno, a su vez debería -o potencialmente podría- revertir esos mismos $10 y aplicarlos en beneficio de sus ciudadanos (también de aquellos que no compran o importan productos chinos).

Recordemos aquí que la demanda se redistribuye naturalmente entre los que siguen comprando productos chinos más caros y los que se pasan a productos alternativos no tan caros. Por tanto, algunos importadores o consumidores reorganizarán sus acuerdos comerciales o preferencias de compra, de manera que comprarán artículos sustitutivos a un precio inferior a los $110 que les cuestan ahora los productos chinos. Por ejemplo, un artículo sustitutivo vietnamita o malasio con un coste de $105. En este caso el coste del importador/comprador ha aumentado sólo $5 y no los 10$ que le supondría seguir comprando el chino. Pero ojo, en este caso la economía americana en su conjunto también pierde, puesto que no existe un retorno de esos $5 en forma de impuestos que redistribuir a la población. Además, está ampliamente demostrado que los importadores acabarán importando productos sustitutivos sólo ligeramente por debajo del precio del producto chino. Es decir que se importará a $108 o $109 y no a $101 o $105, puesto que la comprativa ante la decisón de compra se realizará sobre el precio actual del producto chino, o sea $110. También se cumplirá esta máxima porque los ofertantes tomarán la comparativa del precio chino de $110 para establecer sus ofertas al mercado norteamericano. Este aumento de coste de la cadena productiva inducido por el aumento en las tarifas de importación se conoce como pérdida de eficiencia o peso muerto.

La teoría económica nos dice que ese peso muerto tiende a crecer más que proporcionalmente a medida en que las tarifas aumentan, ya que los importadores y consumidores se ven inducidos a aceptar precios más y más caros cuando los impuestos suben. Además, unas tarifas aduaneras muy altas causan una caída en la recaudación de impuestos, ya que los compradores dejan de importar productos de un país perjudicado por esas tarifas/sanciones y buscan otros proveedores/artículos de otros países, más baratos en precio final pero menos eficientes. Pensemos que hasta ese momento sus proveedores/artículos eran chinos porque habían elegido esa opción como la más eficiente de todas las opciones que los importadores/consumidores habían contemplado. Por tanto, esas segundas y terceras opciones, a más de $100, con las que se ven ahora abocados a comerciar, son por definición menos eficientes (peor relación calidad-precio, peor eficiencia logística, peor robustez, peor servicios post-venta, peor marketing, peor packaging, peor fiabilidad, peor política de devoluciones, reparaciones, etc.) que los productos chinos que venían comprando a $100.

Podemos ver como actúan esas dos variables comparando los costes estimados de las tarifas de 2018 con el aumento recientemente anunciado por Trump de $200.000 millones adicionales para los productos chinos. Como se puede ver en la siguiente tabla, en Noviembre 2018, con el 10% de tarifas actuales ya implementadas, los importadores norteamericanos estaban pagando $3.000 millones al mes en impuestos adicionales y sufriendo $1.400 millones adicionales en pérdidas de eficiencia o pérdidas de peso muerto.

Por tanto, la factura total para los importadores de EE.UU. fue de $4.400 millones al mes. Si anualizamos estas cifras obtendremos $52.800 millones, o $414 por familia y año. De dicho coste, $282 por familia corresponden a dinero que va a parar a las arcas del gobierno de USA, y por tanto relativamente recuperable por el conjunto de la sociedad norteamericana. Sin embargo, las pérdidas de eficiencia o peso muerto alcanzan los $132 por familia y año, y representan la pérdida neta de la economía de EE.UU. más allá de los pagos de impuestos adicionales.

Basándonos en estas cifras podemos calcular el coste que tendrá el incremento adicional de tarifas que ha anunciado Trump para el próximo trimestre, aumentando del 10% actual al 25%. En la tabla vemos como los ingresos en impuestos para el gobierno caerán de los $282 a los $211 por familia y año, ya que el incremento impositivo a los productos chinos será ya tan costoso que los consumidores americanos empezarán ya a consumir artículos sustitutivos que no conlleven esas tarifas, como por ejemplo productos de Vietnam u otros países emergentes, como hemos dicho anteriormente. Recordemos que estas segundas y terceras opciones importadas son menos eficientes (más caras que el coste del producto chino antes de las tarifas), y además el gobierno ya no ingresa esos impuestos. Algunos diréis que el consumidor/importador americano puede sustituir los productos chinos por otros locales norteamericanos y evitar así la pérdida de eficiencia o peso muerto. Pero la realidad que demuestran los estudios hechos al respecto es que son otros países emergentes quienes se llevan el gato al agua, ya que los productos de países desarrollados como los EE.UU. tienen costes de producción mucho mayores. Y no solo costes muy superiores, sino que además tienen una capacidad de producción muy limitada (adaptada a la demanda y cuota de mercado actual), que tardaría años y años en poder satisfacer la demanda, aún si alcanzase lo inalcanzable, o sea la eficiencia de calidad-precio de los países emergentes. Además, el peso muerto de la pérdida de eficiencia aumenta tanto si los consumidores se pasan a artículos más caros extranjeros como o otros más caros nacionales.

A resultas de este cambio al que importadores y consumidores se están viendo y se verán temporalmente forzados (hasta que Trump salte por los aires o los lobbies lo obliguen a recular, como explicaremos a continuación), se estima un incremento de las pérdidas de eficiencia por familia desde los $132 hasta los $620 anuales, llevando el peso muerto total que soportarán las familias media norteamericanas hasta los $831 por año, si se hace efectiva la amenaza del 15% de impuestos aduaneros adicionales. Por tanto, este aumento de las tarifas a las importaciones chinas van a crear enormes distorsiones económicas en la sociedad norteamericana, y además una reducción sustancial de los ingresos del gobierno. Pero no solo los ciudadanos van a verse seriamente afectados. Imaginaos las pérdidas que pueden sufrir las gigantes empresas tecnológicas (y no tecnológicas) americanas con las derivadas de la guerra comercial y boicots de software a gigantes como Huawuei. Recordad que Jinping tiene el control absoluto de un mercado de más de 1.300 millones de potenciales consumidores, y una influencia en El resto de países asiáticos y africanos enorme y creciente. Todo ello está generando ya represalias cruzadas que generan y generarán un sinfín de daños colaterales que, a buen seguro, jamás han calculado Trump y su equipo de ultra-nacionalistas republicanos.

La pregunta del millón es ¿qué van a hacer las grandes corporaciones como Google, Amazon, Microsoft, Apple, etc. ante unas represalias chinas que, aunque más discretas, serán igual o más sangrientas que las de la administración norteamericana cacareadas por los western media? Pues obviamente, ante inminentes pérdidas de decenas de miles de millones, van a preferir gastar miles de millones en lobbies que obliguen a Trump a revertir la situación. Y miles de millones, sin lugar a dudas, van a permitir a los lobbies, de manera perfectamente legal, ejercer presiones absolutamente insoportables para la administración Trump. No olvidemos que en los EE.UU. el Congreso, con una mayoría cualificada, puede obligar al presidente y a su gobierno a hacer lo que quiera. Dicho de otra manera, pueden prohibir a la administración Trump cualquier tipo de tariff o sanción a los productos chinos con 290/435 congresistas. Actualmente la mayoría Demócrata ya es del 54% en el congreso, por tanto le faltarían tan solo «convencer» a un 12,6% de los congresistas Republicanos, algunos de los cuales caerán por su propio peso en cuanto las tarifas empiecen a dañar seriamente los bolsillos de sus votantes.

En definitiva, la guerra comercial entre EE.UU. y China es tan dañina, especialmente para la economía norteamericana, que tiene fecha de caducidad. Y Trump lo sabe. En este chicken game, quien tiene un Congreso que lo controla, quien depende de los votos y los lobbies empresariales, en definitiva quien es una democracia, sabe que tiene la partida perdida. El ganador no puede ser otro que una China cuyo presidente ejecuta planificaciones a décadas vista sin importarle la opinión de los votantes (sic) ni de sus corporaciones, que están al servicio del gobierno y por supuesto sin lobby alguno. Jamás Trump ni nadie en la democracia de los EE.UU. podrá doblegar política ni comercialmente la dictadura y la economía planificada de los chinos. Por tanto, aunque Trump necesitará poner un final digno a su aventura, vendiéndolo en los western media con titulares como «hemos conseguido el mejor acuerdo comercial de la historia, bla, bla..», la guerra comercial no puede durar más que unos cuantos trimestres. Las grandes corporaciones norteamericanas no lo permitirán, vía lobbies y mayoría cualificada del Congreso. Incluso esta «guerra comercial» puede estar materialmente desactivada cuando aún públicamente se siga hablando de ella por intereses políticos electoralistas de Trump. Pero la realidad no puede ser otra que la de no dañar de manera importante ni irreversible a los gigantes corporativos norteamericanos, puesto que tienen dinero más que suficiente para convencer a suficientes congresistas, que a su vez obliguen al gobierno norteamericano a dar marcha atrás, aunque públicamente no se reconozca y se siga alimentando la sensación de conflicto comercial. Al fin y al cabo, todos los presidentes de los EE.UU. han necesitado y provocado alguna guerra, de baja intensidad real pero de alto voltaje mediático, durante sus mandatos, con fines electoralistas. Trump ha elegido una guerra comercial, que también será de alto voltaje mediático y de obligada baja intensidad económica.

Por todo ello, los inversores harían bien en aprovechar las escaramuzas mediáticas que generan caídas de precios para posicionarse convenientemente. Esto es, salir de compras buscando empresas emergentes cuyas cifras seguirán creciendo más allá de esta efímera guerra comercial electoralista. Por todo lo explicado en este artículo, cuanto más oscuro esté el horizonte de los Mercados asiáticos en los próximos meses, más próximo estará su resurgir. Una oportunidad de oro para comprar negocios con el viento económico y demográfico en popa a múltiplos muy interesantes. Recordad que la volatilidad es la amiga del buen inversor y la enemiga de banqueros y demás vendedores de miedo, que se esfuerzan para mantener cautivos a sus clientes en trampas, cuyos exiguos rendimientos sólo alcanzan a pagar las comisiones que se quedan en el camino.

Solo hace falta ser conscientes de que cuanto más sangrienta sea la guerra comercial en los medios, más deberíamos posicionarnos en los mejores fondos con sesgo emergente del planeta. Las comparaciones de los fondos del miedo que vende la banca, con los mejores gestores de fondos institucionales de bolsas internacionales, son odiosas. La volatilidad siempre va convenientemente de la mano de los rendimientos anuales de doble dígito a medio y largo plazo. Y la mejor noticia es que existen fondos de fondos que hacen accesibles esos fondos institucionales, como ya explicamos en «Funds that make inaccessible funds accessible.»

Los chinos conocen muy bien el significado de la crisis que está generando Trump con su guerra comercial. No en balde allí definen la palabra «crisis» como sinónimo de «oportunidad». Y los inversores occidentales que se precien, harían bien en dejarse influir menos por los western media y más por los criterios Value de los mejores gestores del planeta. Esta vez tampoco es diferente.

Warren Buffett, conceptos para marcar a fuego en el inversor. Capítulo 3: Carta a los accionistas 2018 de BRK.

News, Strategy, Reflection
04/24/2019

Después del Capítulo 1: Endeudamiento y el Capítulo 2: Inversión, vamos con el Capítulo 3: Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway 2018. Aquí os resumiremos algunas citas y frases con las que Warren Buffett y Charlie Munger deleitaron a los accionistas este año. Podéis leer la carta completa traducida por cortesía de nuestros amigos en la web de Value School.

Sobre la recompra de acciones (autocartera) que viene realizando su compañía, Buffett y Munger dijeron lo siguiente:

Para los accionistas que se queden (los que no vendan sus acciones), la ventaja es obvia: si el mercado valora la participación de un socio que abandona en, por ejemplo, 90 centavos por cada dólar, los accionistas que permanezcan obtienen un aumento en el valor intrínseco por acción con cada recompra por parte de la empresa. Obviamente, las recompras deben depender del precio: comprar ciegamente una acción sobrevalorada destruye valor, algo que muchos CEOs pasan por alto.

Cuando una empresa dice que contempla hacer recompras, es vital que todos los accionistas reciban la información necesaria para hacer una estimación fundada del valor intrínseco. Proporcionar esa información es lo que Charlie y yo intentamos hacer en este informe. No queremos que un socio venda acciones a la compañía porque haya sido engañado o informado inadecuadamente.

Y sobre la fiscalidad y su influencia determinante en la valoración de su holding, los maestros del Value Investing hicieron comentarios que no tienen desperdicio:

Comencemos con una realidad económica: nos guste o no, el gobierno de los Estados Unidos «posee» una participación en los beneficios de Berkshire de un tamaño que viene determinado por el Congreso. En efecto, el Departamento del Tesoro de nuestro país posee una clase especial de nuestras acciones (algo así como la clase de acciones AA), que recibe grandes «dividendos» (o impuestos) de parte de Berkshire. En 2017, como en muchos años anteriores, la tasa impositiva corporativa era del 35%, lo que significaba que en el Tesoro estaban muy contentos con sus acciones AA. De hecho, las «acciones» del Tesoro, que no pagaban «dividendo» cuando asumimos el control en 1965, se han convertido en una posición que suministra miles de millones de dólares anuales al gobierno federal.

El año pasado, sin embargo, el 40% de la «propiedad» del gobierno (14/35) fue devuelta a Berkshire cuando la tasa del impuesto corporativo se redujo al 21%. En consecuencia, nuestros accionistas «A» y «B» recibieron una gran subida en el bene cio atribuible a sus acciones.

Este hecho incrementó sustancialmente el valor intrínseco de las acciones de Berkshire que usted y yo poseemos. Además, esto también aumentó el valor intrínseco de casi todas las acciones que Berkshire posee.

Los benefcios fiscales obtenidos por nuestro gran negocio de servicios públicos se transfirieron a los clientes. Mientras tanto, la tasa impositiva aplicable a los cuantiosos dividendos que recibimos de negocios nacionales apenas se modificó ligeramente, cerca de un 13%. (Esta tasa más baja lleva siendo lógica durante mucho tiempo porque sus participadas ya pagan impuestos sobre el beneficio que posteriormente reparten a la matriz). En general, las nuevas leyes han hecho que las empresas y acciones que poseemos sean considerablemente más valiosas.

No obstante, el agradecimiento hacia los EE.UU. es absoluto, ya que sin el dinamismo y crecimiento de su economía, jamás habría podido amasar semejante fortuna. Cuando los alemanes durante la guerra auguraban el éxito de sus tropas, los norteamericanos confiaban en que sus hijos y herederos econtrarían un mundo mejor. La formación de las siguientes generaciones ha sido una de las claves del éxito de los EE.UU. para liderar la economía mundial durante el último siglo (recordemos lo que decía el economista Gay de Liébana respecto a la conveniencia formar a nuestros hijos en universidades norteamericanas y los costes asequibles que podemos encontrar con el asesoramiento adecuado).

Hablando de las trampas contables que realizan algunos directivos de manera costumbrista, Buffett dijo:

A lo largo de los años, Charlie y yo hemos visto todo tipo de malas prácticas corporativas, tanto contables como operativas, inducidas por el deseo de los directivos de cumplir con las expectativas de Wall Street. Lo que comienza como una mentira «inocente» para no decepcionar a los analistas (como, por ejemplo, «forzar» ventas a nal del trimestre, hacer la vista gorda ante pérdidas de seguros o retirar bene cios de nuestra «hucha»), en realidad puede ser el paso previo al fraude total. Puede que la intención del CEO sea jugar con las cuentas «solo por esta vez», pero es raro que solo sea una vez. Y si está bien que el jefe haga alguna trampilla, es fácil que sus subordinados adopten comportamientos similares.

Sobre la necesidad de que BRK tenga músculo financiero y de los riesgos de las empresas que necesitan financiarse, Buffett y Munger soltaron la siguiente perla:

La ecuación de la ruleta rusa (normalmente ganas, a veces te mueres), puede tener sentido desde el punto de vista financiero para alguien que se benefcia de las buenas noticias de una empresa, pero que no sufre las malas. Esta estrategia sería una locura para Berkshire; las personas sensatas no arriesgan lo que tienen y necesitan por lo que no tienen y no necesitan.

Buffett reconoció que su fortuna se ha creado casi exclusivamente gracias al crecimiento y liderazgo económico de los EE.UU. Pero también que el centro económico del planeta se desplaza hacia determinados países emergentes, puesto que en los próximos años el crecimiento unido a la madurez de los Mercados dejará de ser una exclusividad de la economía norteamericana (aquí cabe recordar las directrices de inversión que nos daba Mark Mobius hace unas semanas):

También hay otros países alrededor del mundo con futuros brillantes. Debemos alegrarnos de esto: los estadounidenses seremos más prósperos y estaremos más seguros si todas las naciones prosperan. En Berkshire esperamos invertir grandes sumas fuera de nuestras fronteras.

Para acabar os dejamos con un pupurrí de frases y bromas que se pueden leer en la misiva a su accionistas:

Abraham Lincoln una vez planteó la pregunta: «si llamas pata a la cola de un perro, ¿cuántas patas tiene?». Y luego respondió a su propia pregunta: «cuatro, porque llamar pata a una cola no la convierte en una». Lincoln habría sido un incomprendido en Wall Street (allí habrían discutido si el perro tiene una o cinco).
Incluso a nuestros 88 y 95 años de edad (yo soy el joven), esa esperanza (de realizar una adquisición) es lo que hace que mi corazón y el de Charlie se aceleren. (El mero hecho de escribir sobre la posibilidad de una gran compra ha hecho que mi pulso se dispare).
Mi previsión de comprar más acciones no es una recomendación sobre qué hará el mercado. Charlie y yo no tenemos ni idea de cómo se comportarán las acciones la próxima semana o el próximo año. Nunca hemos tenido interés en hacer este tipo de predicciones. Nuestro foco, más bien, está puesto en calcular si una parte de un buen negocio vale más de lo que señala el precio de mercado.
Olvídense: sería una tontería vender cualquiera de nuestras maravillosas compañías, incluso si la venta estuviese exenta de impuestos. Las buenas empresas son extremadamente difíciles de encontrar. Vender un negocio que tienes la suerte de poseer, no tiene ningún sentido.
A día de hoy, Charlie y yo no tenemos ningún interés en unirnos a ese grupo (gente que desinvierte). Quizás nos convirtamos en derrochadores cuando lleguemos a nuestra vejez.
Sin embargo, algunos vendedores pueden discrepar con nuestro cálculo del valor y otros pueden haber encontrado inversiones que consideran más atractivas que las acciones de Berkshire. Parte de este segundo grupo tendrá razón: hay, sin duda, muchas acciones que ofrecerán rentabilidades muy superiores a las nuestras.
Ocurrirá una gran catástrofe que ridiculizará a los huracanes Katrina y Michael, quizás mañana o tal vez dentro de décadas. «El gran error» podrá provenir de una fuente tradicional, como un huracán o un terremoto, o puede ser una sorpresa total que involucre, digamos, un ciberataque que tenga consecuencias desastrosas que las aseguradoras no contemplan ahora. Cuando ocurra tal catástrofe, haremos frente a nuestra parte de las pérdidas y serán grandes, muy grandes. Sin embargo, a diferencia de muchas otras aseguradoras, buscaremos adquirir negocios al día siguiente.
A finales de 1995, después de que Tony hubiera revitalizado GEICO, Berkshire hizo una oferta para comprar el 50% restante de la compañía por 2,3 mil millones de dólares, aproximadamente 50 veces lo que pagamos por la primera mitad (¡y la gente dice que soy un tacaño!).
Christopher Wren, arquitecto de la catedral de San Pablo, está enterrado dentro de esta iglesia londinense. En su tumbra encontramos estas palabras (traducidas del latín): «si buscas mi monumento, mira a tu alrededor». Los escépticos en lo referente a la economía estadounidense deberían prestar atención a este mensaje.
Durante 54 años, Charlie y yo hemos amado nuestros trabajos. Diariamente, hacemos lo que nos parece interesante, trabajando con personas que nos gustan y en las que confiamos. Y ahora nuestra nueva estructura de gestión ha hecho que nuestras vidas sean aún más placenteras.
Contando con todo el conjunto, es decir, con Ajit y Greg al cargo de las operaciones, una buena cartera de negocios, una generación de «flujo» de efectivo como la de las Cataratas del Niágara, un equipo de gerentes talentosos y una cultura empresarial sólida, su compañía está en buena forma para lo que sea que nos depare el futuro.
La mitad de la propiedad de GEICO le costó a Berkshire 47 millones de dólares, aproximadamente lo que le costaría hoy en día un apartamento lujoso en Nueva York.

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Category: Estrategia

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