Después del Capítulo 1: Endeudamiento, vamos con la segunda entrega de los razonamientos, frases y conclusiones del genio Warren Buffett, extraídos de las múltiples Cartas a los Accionistas que ha publicado Berkshire Hathaway a lo largo de décadas, conferencias, coloquios universitarios, entrevistas en múltiples medios de comunicación, ensayos personales o comentarios realizados en la Comisión de Investigación sobre la Crisis Financiera.
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En este Capítulo 2 trataremos la visión de Buffet del concepto de inversión y la forma en que cada persona aborda esta práctica tan determinante en la vida:
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Invertir bien no está vinculado a un alto coeficiente intelectual. Con una inteligencia normal se puede invertir de manera excelente. Sólo hace falta carácter para controlar los impulsos irracionales que arruinan a otros inversores inteligentísimos. Para evitar dichos impulsos, es conveniente reflexionar mucho sobre las inversiones. Y para hacerlo, la mejor forma es estar sólo en una habitación y pensar. Si eso no funciona, créeme que nada más lo hará.
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Cuando fui adolescente pasé 8 años haciendo gráficos para ganar dinero en bolsa (chartista). Entonces álguien me dijo que nada de aquello era necesario, que bastaba con comprar algo por debajo de su valor. Conocer de primera mano el chartismo te hace pisar más firme cuando lo abandonas definitivamente para buscar el valor fundamental en tus inversiones.
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Invertir con poco dinero mejora las expectativas de rendimientos, contrariamente a lo que muchos piensan. Con poco dinero y pocas oportunidades para invertirlo, solemos elegir mucho mejor. Sin embargo la mayoría de gente atribuye sus fracasos a la escasez de millones y no a sus malas decisiones (desde nuestra visión como Multi-Family Office podemos asegurar que eso es totalmente cierto, cuanto mayor es el patrimonio de un nuevo Cliente que llega a nosotros, paradójicamente más ineficiente suele ser la gestión del mismo).
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Quiero ser propietario de activos que sean productivos. Parece una obviedad, pero es asombrosa la cantidad de gente que está de acuerdo con esta frase y sin embargo invierten su dinero en activos no productivos, a la espera de que alguien pague más por ellos en el futuro, y esa es la esencia de la especulación.
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La especulación no es inmoral, ni ilegal, ni engorda, ni es pecado. Pero es jugar a algo totalmente distinto de invertir en algo que te va a producir ingresos con el tiempo. A partir del momento en el que compro algo, sea una granja o cualquier empresa, me olvido de su cotización y me centro en lo que produce cada año, y si esa producción es satisfactoria o no en relación con lo que he pagado.
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No creo que si el presidente de la FED me dijera al oído las decisiones que fuera a tomar en el futuro cambiara mi opinión sobre mis negocios adquiridos. Simplemente los voy a tener durante muchos años mientras dichos negocios funcionen. Si de verdad entiendes de negocios, probablemente no deberías tener más de 6. Si puedes identificar 6 buenos negocios no necesitas mayor diversificación, porque las probabilidades de que se tuerzan más de uno o dos son realmente bajas si los conoces y analizas correctamente. Si en cambio inviertes en un séptimo y un octavo, en lugar de poner más dinero en tu primero y segundo, vas a cometer un error. Casi nadie se ha hecho rico gracias a su séptima mejor idea.
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La concentración debe ser directamente proporcional al conocimiento de los activos en los que inviertes. En cambio, para la población en general, sin interés ni dedicación al análisis de los negocios, y por tanto desconociéndolos, la diversificación es la clave de su éxito. Lo mismo puede decirse a los inversores en fondos de inversión. Si no se dedican al análisis y selección de los fondos de inversión activa -o contratan a álguien que lo haga por ellos-, que les permita seleccionar un puñado de fondos que consigan superar a los Mercados, lo mejor que pueden hacer es invertir en fondos de inversión pasiva, que al menos les asegurarán no hacerlo peor que el Mercado. Es cierto que la selección de empresas de Berkshire Hathaway ha obtenido una rentabilidad superior, pero invertir en las empresas de EE.UU. en su conjunto (fondos de gestión pasiva o ETFs) no ha sido hasta hoy una mala inversión, y eso es algo que puede hacer cualquiera si tiene suficiente paciencia.
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La paciencia es otra de las claves para el inversor. De hecho el Mercado es un sistema que distribuye dinero de los impacientes hacia los pacientes. Y es la obsesión por el precio de las cosas y no por su valor la que genera la fatal impaciencia. Intento comprar un dólar por 60 centavos. Y si veo posibilidades de conseguirlo no me importa cuanto tiempo deba esperar. Pero si veo hoy algo atractivo, no dejaré pasar la oportunidad a la espera de que más adelante pueda aparecer algo aún más atractivo.
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Si van por la carretera y ven un puente que soporta un máximo de 4,000, no intenten cruzarlo con un camión de 3,950. Vayan por otra carretera y crucen por un puente que soporte 7,000. Ese es el mismo márgen de seguridad que deben mantener cuando realizan una inversión. No deben comprar un negocio que vale 100 por 95, sino buscar uno que valga 100 pero que puedan comprar por 60.
Desgraciadamente, el desconocimiento que tienen los inversores de a pie acerca del mundo de los fondos institucionales es casi absoluto. Nos referimos a los inversores retail, por supuesto, pero también a los que disponen de varios millones y son atendidos por los departamentos de banca privada más lujosos de España. Unos y otros están condenados a invertir en un universo de fondos nacionales e internacionales que estén autorizados para su comercialización en España, lo cual deja fuera prácticamente nada menos que el 90% de fondos existentes en todo el mundo, como ya hemos explicado en artículos como «Fondos de Inversión: Aún hay clases«, cuya lectura os recomendamos.
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Como ya hemos explicado en otras ocasiones, la solución más económica y viable para inversores pequeños y medios es la de disponer de un vehículo propio luxemburgués. Pero aún así, a los inversores que no dispongan de varios millones de euros les va resultar muy difícil poder jugar en la Champions League de los fondos: Los fondos y hedge funds institucionales. ¿En qué se diferencian del resto de los fondos internacionales? Pues en que carecen de clases aptas para inversores menores, lo cual hace de estos fondos un selecto club al que sólo tienen acceso inversores bien informados y con los millones suficientes para superar la cifra de inversión mínima en dichos fondos y además tener una cartera correctamente diversificada.
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Los mínimos de inversión en estos fondos oscilan entre los 500.000 USD y los 1, 5, 10 o incluso 25.000.000 USD. No confundir con los fondos tradicionales que disponen, además de las clases retail, de clases institucionales, ya que éstos no los consideraríamos realmente institucionales sino fondos retail con rebajas de comisiones por volumen aportado. Los fondos verdaderamente institucionales son aquellos que NO disponen de clases accesibles con importes asumibles para el inversor de a pie. Algunos os preguntaréis por qué querría una gestora de fondos obviar una clase retail, despreciando así la entrada de dinero procedente de pequeños inversores. La respuesta es muy simple, suelen ser fondos de éxito que tarde o temprano acabarán cerrando sus puertas incluso a clientes institucionales, por haber alcanzado ya el límite de activos bajo gestión que permite una correcta ejecución de sus distintas estrategias de inversión. Estos fondos y hedge funds de éxito, no necesitan en absoluto el «tráfico» de pequeños importes entrando y saliendo de su cartera constantemente, sencillamente porque ya ganan suficiente dinero con sus grandes y fieles inversores. La pregunta que cabría hacerse es la inversa, por qué un fondo necesita crear clases retail y aceptar entradas y salidas de pequeños importes, que consumen tiempo y recursos y son un verdadero dolor de cabeza administrativo para las gestoras. Obviamente la respuesta es que no ganarían lo suficiente sólo con sus inversores institucionales o grandes inversores, lo cual nos lleva a la conclusión de que no tienen el suficiente éxito satisfaciendo las expectativas de rentabilidad de sus inversores.
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Por supuesto existen honrosísimas excepciones de excelentes fondos cuyos gestores no renuncian a los inversores retail por una cuestión de principios. Y que a pesar de su éxito demostrado a lo largo de décadas, siguen aceptando entradas y salidas de pequeños importes. Pero es innegable que otros muchos casos de tremendo éxito no tienen esa deferencia y deciden prescindir de los inversores retail. Es en esa Champions League de fondos y hedge funds institucionales donde lamentablemente el acceso al pequeño y medio inversor les está vetado por una cuestión de tamaño.
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Afortunadamente existen fondos de fondos que «trocean» esos mínimos de inversión que exigen los fondos institucionales a cambio, eso sí, de una comisión sobre la comisión original. Es decir, que el pequeño inversor puede invertir en esos fondos de fondos, que a su vez invierten en fondos institucionales con mínimos prohibitivos, con tickets de tan sólo 125.000, que es la cantidad regulatoria mínima para considerarse un inversor cualificado o bien informado. No en todos, pero en algunos casos el potencial de los fondos subyacentes es tal que merece la pena sobradamente pagar el peaje de la doble comisión. ¿O acaso no merece la pena poder invertir desde tan solo 125 mil euros en fondos tan inaccesibles como los herederos del famoso Medallion, Bridgewater o fondos emergentes con alphas tan espectaculares como los que vemos en las imágenes publicadas en este artículo?
Para los que no lo hayáis hecho todavía, os recomendamos que leáis la primera parte de este artículo, en el que describíamos un futuro mucho más cercano de lo que algunos creen. En ese futuro próximo los tipos de interés del norte de la UE ya no podrían seguir por más tiempo anclados a los tipos de interés de los países del sur. Esa ruptura del precio del dinero de los países ricos respecto al precio del dinero de los países pobres, inevitablemente nos llevará a una cotización respecto a las otras divisas distintas. Y como decía aquel, si anda como un pato, vuela como un pato, nada como un pato y grazna como un pato, es un pato. O sea que si tiene tipos distintos va a tener cotizaciones distintas, y por tanto la moneda única va a dejar de ser única, con lo cual tendremos cuando menos dos Euros, si es que se mantiene la nomenclatura.
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Para los más escépticos os traemos hoy el artículoelaborado por el Director de Análisis Yves Longchamp de Ethenea Advisors. En dicho artículo Longchamp cuantifica los tipos de interés que pueden soportar economías tan dispares como la de Alemania o Italia. Y no sólo es que puedan soportar tipos distintos sino que deben poder tenerlos, adaptándolos así a las necesidades de cada una de sus economías. A ningún lector se le deberían escapar las terribles consecuencias que suponen para las economías que el precio del dinero no se ajuste al ciclo y las necesidades de la maquinaria económica. Y lamentablemente, la convergencia económica hace años que dejó de ser plausible para los europeos del norte y los del sur.
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Así pues, Ethenea dice que mientras que Alemania podría funcionar en estos momentos con una horquilla tipos de entre el 4,8-6,1%, Italia no podría soportar unos tipos -atención- superiores al 0,6-1,5%. La diferencia entre una economía y otra es abismal, y tres cuartos de lo mismo podríamos decir de las necesidades de tipos entre otros países del norte y del sur. Os recomiendo que leáis el citado estudio de Longchamp porque para más de uno será un bofetón de realidad que, cuando menos, le dará que pensar.
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Las consecuencias inevitables de unas necesidades de tipos de interés tan dispares (y además crecientes día tras día) son la ruptura de la uniformidad del precio del Euro. Alemania no va a soportar una inflación creciente por muchos más años, mientras que en el sur de la UE estamos enfangados en deuda para muchas décadas, que nos exige un precio del dinero cuasi gratis para poder seguir pagando los intereses. Recordad que en el sur seguimos teniendo déficits presupuestarios, es decir, que cada día que pasa debemos más y más dinero, y eso a pesar de tener tipos negativos desde hace años! La consecuencia de ello es que en el sur no es materialmente posible seguir la subida de tipos que el norte de la UE exigirá en breve, siguiendo los pasos de la Reserva Federal de los EE.UU.
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Lo hemos avisado infinidad de veces desde hace 7 u 8 años. La moneda única está condenada a dejar de ser única. Y los inversores harían bien en preparar su dinero, sus bancos depositarios, sus vehículos de inversión y por supuesto sus inversiones para ese escenario de tipos y cotizaciones distintas, aunque los burócratas sigan disimulando y se inventen un eufemismo creativo para la ruptura del Euro. Los estudios como el del Director de Análisis de Ethenea lo pueden decir más alto, pero no más claro. Y desde Cluster Family Office no nos cansaremos de advertir del riesgo que, inconscientemente, asumen los inversores del Sur que no se preparen para que sus inversiones cotizen a precios y tipos del norte y se depositen geográfica y cualitativamente a salvo. Como dice Longchamp en su artículo: «Ignoring a reality does not make it less real»
La respuesta es NO, a no ser que se tenga la rarísima virtud de escoger uno de los escasísimos planes de pensiones que superan a su índice de referencia a 10 años. Y aún así, 10 años son muy pocos si tenemos en cuenta que la vida inversora suele ser muy larga cuando hablamos de pensiones para la vejez. Pero la pregunta secundaria que debemos hacernos es: ¿Qué probabilidades realistas tenemos de invertir en un plan de pensiones que no nos condene a la mediocridad? Ahí es cuando la respuesta empieza a resultar más incómoda si queremos ser objetivos y sinceros. Y es que el porcentaje de fondos de inversión que no superan a sus respectivos índices de referencia es muy bajo, digamos que entre el 1% y el 12%, dependiendo de la fuente, el plazo y los sectores en los que nos fijemos. Pero si miramos la rentabilidad de los planes de pensiones respecto a sus índices, el porcentaje de los fondos que justifican su comisión es aún menor.
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Veamos los gráficos del último informe que ha elaborado Morningstar de los planes de pensiones que superan en rentabilidad a sus respectivosa a tres, cinco y diez años. Demoledor:
Lógicamente, a mayor plazo más se minimiza el efecto Montecarlo del que ya hablamos hace una década. Fijaos que si nos centramos en el periodo de 10 años, lo cual no es ningún disparate ni mucho menos si estamos hablando de planes de pensiones que se supone que no vamos a utilizar hasta la edad de jubilación, el porcentaje de fondos que superan a su índice es inferior al 1%! Pero es que para la jubilación a muchos les faltan más de 20 o 30 años, con lo que el porcentaje de probabilidades de superar al índice a través de un plan de pensiones se acerca peligrosa e indignantemente a cero.
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¿Cuál es la conclusión a la que debemos llegar con este bofetón de cifras? Pues que si en el universo de fondos invertibles desde España ya es difícil encontrar un fondo de inversión «normal» que supere a largo plazo a su índice, encontrar un plan de pensiones que lo consiga a más de 10 años vista es casi misión imposible para la mayoría de mortales. ¿Y cómo consiguen los bancos y demás vendedores de pescado colocar tantos miles de millones en planes de pensiones si éstos son tan mediocres? Pues para eso están las baterías de cocina de regalo, las smart tv, los porcentajes de dinero de regalo ingresados en cuenta y… las bonificaciones fiscales. Sí, esas mismas bonificaciones que muchos defienden como la panacea para ahorrar impuestos mientras preparamos nuestro retiro.
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El problema de base es que quienes defienden que es fiscalmente más interesante invertir en un plan de pensiones que en un fondo de inversión al uso, a pesar del hachazo en renta cuando llega el momento de la verdad, no tienen en cuenta que el nivel de mediocridad en la gestión de los planes de pensiones es sustancialmente mayor que el de los fondos de inversión en general. Por tanto, el principal motivo para huír de los planes de pensiones NO es que pagaremos en renta el día de mañana los impuestos que ahorramos hoy en las exenciones de las aportaciones (podríamos discutir si compensa o no tal bonificación fiscal), sino que los equipos que gestionan planes de pensiones consiguen resultados aún peores que el promedio de fondos de inversión al uso que se comercializan en España.
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Por todo ello, si un inversor es capaz de encontrar fondos cuyos gestores superen a su índice de referencia a largo plazo de manera consistente (haberlos haylos y os remitimos a este artículo que publicamos en COBAS hace unos meses), jamás debe sacrificar esa joya por un plan de pensiones cuya gestión sea peor, por muchos beneficios fiscales o regalos que le hagan sus comercializadores. Bonificaciones fiscales y regalos de dinero o en especies que, por muy tentadoras que sean, no dejan de ser un pan para hoy que nos condena a la mediocridad en rendimientos durante el resto de nuestra vida inversora. Otro tema es cómo conseguir poder invertir en fondos que superan consistentemente a sus índices y que pertenecen a ese universo del 90% de fondos que NO son invertibles desde España. Pero eso ya lo hemos explicado repetidamente en artículos como «The advantages of investing from Luxembourg«.
Por fin álguien habla claro y sin tapujos sobre el tema. Y , cómo no, la información tenía que venir de COBAS AM. A continuación os resumiremos algunos de los párrafos que consideramos más interesantes del artículo firmado por Gema Martín Espinosa que encontraréis en este enlace al blog de Cobas. Un bolg que por cierto deberíais seguir de cerca, y en el cual hemos tenido la oportunidad de publicar algún artículo en el que hablábamos de las diferencias entre la gestión pasiva y la gestión activa (sí, hoy que están tan de moda los ETFs).
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Veamos pues las verdaderas razones por las cuales muchas gestoras independientes españolas, todas las internacionales y la mayoría de inversores huyen del formato español de fondos para sus vehículos de inversión:
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«Lo esencial que el inversor debe saber, es que cuando una gestora ofrece tanto fondos de derecho luxemburgués como fondos de derecho español, en realidad se trata del mismo producto. Es decir, mismo equipo gestor, misma filosofía, mismo proceso inversor y misma cartera.
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Las diferencias vienen por el resto de los actores con los que necesariamente ha de contar un vehículo de inversión colectiva. En ambos casos es necesario un banco depositario, y algunos inversores, ante la incertidumbre o inestabilidad política de su país, optan por invertir en un fondo cuyos activos estén depositados en un banco en Luxemburgo en lugar de en un banco local (…)
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Con el pasaporte europeo, es cierto que se puede optar por constituir fondos en Irlanda, Malta u otros países de la Unión Europea, pero a lo largo de los años la marca Luxemburgo es la que abandera el mayor flujo de fondos para distribución transfronteriza, no sólo en Europa, sino también en Latinoamérica y Asia.»
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Aquí cabe decir que los fondos españoles y luxemburgueses están regidos por las mismas directivas, bien sea la archi-conocida UCIT (para vehículos plain vanilla) o la menos conocida AIFM (para vehículos alternativos o de inversores profesionales). El quid de la cuestión es que los inversores de fuera de España no pueden invertir en fondos españoles a través de cuentas ómnibus, utilizadas ampliamente en el resto de países.
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«¿Qué son las cuentas ómnibus y por qué son tan relevantes?
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El titular de la cuenta ómnibus es la entidad comercializadora, y no el cliente final de la misma. Permite operar en una sola transacción el total de órdenes de suscripción y reembolso de los clientes, sin que los datos de estos sean conocidos ni compartidos(…).
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La entidad financiera emite una orden global para cada entidad gestora. Asimismo, los clientes finales, no abren cuenta en otras gestoras, y a través de su entidad comercializadora, y desde su misma cuenta, pueden acceder a fondos de terceros.
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Dado que los fondos españoles no son comercializados por cuentas ómnibus, el inversor internacional necesariamente tiene que abrir cuenta en una entidad comercializadora en España o en la propia gestora para poder invertir.
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Esta barrera operativa hace muy poco atractivo al fondo de derecho español fuera de nuestras fronteras para inversores internacionales e institucionales, de ahí que varias gestoras decidan gestionar el mismo fondo en Luxemburgo y poder así dar acceso a clientes extranjeros.
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Esos accesos suelen facilitarlos las plataformas internacionales que en su gran mayoría no contemplan la operativa con fondos de derecho español por no poder cumplir con las exigencias de trasladar en la operativa los detalles del inversor final. Además de las plataformas, los depositarios centrales europeos y custodios dan acceso directo a los clientes institucionales operando en directo con los Transfer Agent o administradores de los fondos.
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La carencia de cuentas ómnibus en España repercute, además, negativamente en las gestoras de nuestro país a la hora de comercializar sus fondos a través de otras entidades en España. Y esto es fundamentalmente por dos razones.
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La primera, y más poderosa, es que las mayores gestoras españolas forman parte de grupos bancarios con redes de distribución (sucursales) donde sería imposible pensar que ofrezcan un producto de la competencia.
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En segundo lugar, incluso si se venciera la barrera de vender productos de la competencia, entraría en juego el hecho de que la comercialización de un fondo español implica necesariamente trasladar a la gestora los datos fundamentales de los partícipes.
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Pese a que es el administrador del fondo el que recibiría estos datos y estaría sujeto a la más estricta confidencialidad y no uso de los datos, en general el miedo a trasladar datos de clientes suele bloquear definitivamente la comercialización de fondos españoles por terceras entidades en España.
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Por esto, algunas gestoras independientes españolas, optan por gestionar únicamente fondos luxemburgueses que luego comercializan en España a través de terceros y a nivel trasfronterizo a través de acuerdos de comercialización con plataformas y distribuidores, asemejándose así a una gestora internacional que, curiosamente, las redes de distribución españolas no perciben como “competidores”.
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Es importante también acallar las leyendas y los mitos. Un fondo español no es mejor ni peor que su hermano en Luxemburgo. Ambos son opciones que las gestoras ofrecen para dar respuesta al conjunto de sus clientes, y no tienen nada que ver con paraísos fiscales, altos patrimonios o el “glamour” que a veces se desprende de sus nombres en inglés (…).»
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Las ventajas de invertir desde vehículos personales y bancos luxemburgueses sí que es clara respecto a hacerlo desde la banca tradicional española, con o sin sicav, pero de eso ya hablamos ampliamente en el artículo: «The advantages of investing from Luxembourg«.
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Esperamos que este post ayude por fin a clarificar el tema. Por cierto, para diferenciar a simple vista un fondo español de uno luxemburgués basta con mirar las dos primeras letras de su código ISIN: ES (España), LU (Luxemburgo, IE (Irlanda), FR (Francia), HK (Hong Kong), US (Estados Unidos), etc.
A pesar de los esfuerzos regulatorios de la normativa MiFID II, los inversores retail, es decir los inversores de a pie que tratan de defender sus ahorros ante la voracidad del sector bancario y financiero, siguen estando condenados a la mediocridad de sus inversiones. La nueva normativa va a servir esencialmente para dos cosas: La primera es para dificultar aún más la labor de los asesores financieros independientes, manteniendo anémico su crecimiento y beneficiando así a los grandes players del sector, o sea los bancos; y la segunda para, además, blindar a estos grandes players ante posibles demandas por parte los sufridos inversores. Lo único bueno que puede aportar la normativa será la transparencia en los costes que se cobren a los clientes, aunque conociendo a la banca y la endémica connivencia del regulador, hecha la ley hecha la trampa.
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El caso es que el inversor retail, bien sea de banca comercial o incluso el de banca privada, sigue condenado a invertir su dinero en fondos de inversión de inferior calidad que los inversores cualificados o institucionales. Quizá esto aún sorprenda a muchos inversores, pero la realidad es que el universo de gestores y fondos de inversión no se limita ni mucho menos a los fondos UCITS o AIFMD que están registrados en España para su comercialización a través de las entidades financieras y plataformas. Es más, el porcentaje de fondos registrados en la CNMV, y que por tanto son invertibles teóricamente por cualquier inversor de banca comercial o privada en España, es de tan sólo aprox. 10.000 fondos de inversión, el 10% del total de los más de 100.000 fondos existentes en el mundo. Y decimos que son invertibles «teóricamente» porque en la práctica las entidades financieras españolas ni tan siquiera ofrecen ese 10% fondos a sus clientes, sino que venden un catálogo de fondos de tres o cuatro mil fondos a lo sumo. ¿Por qué? Pues obviamente porque sólo venden los fondos con los que tienen cerrados sus acuerdos comerciales. ¿Va a cambier eso con la nueva normativa y las llamadas clases limpias? Se tendrá que ver. Pero en cualquier caso, que una parte del beneficio de las entidades venga por los mandatos de gestión (u otras vías imaginativas…) y deje de venir por las comisiones que cobran de los fondos, tan sólo aumentará potencialmente las opciones del inversor de a pie español hasta como máximo ese 10% de fondos existentes en todo el mundo que están registrados en España para su comercialización. Es decir, que en el mejor de los casos los inversores seguirán sin poder acceder a aprox. un 90% de los fondos que hay en el mundo mundial.
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La culpa no sólo es de las entidades financieras que limitan su catálogo de ventas, ya que la CNMV es también restrictiva a la hora de autorizar los productos que se pueden comercializar, y sobre todo porque penaliza fiscalmente aquellos fondos que no comercializa la banca española y han pasado previamente el filtro regulatorio español:
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Proteccionismo + Arbitrariedad = Perjuicio para el inversor.
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¿Y cómo hacen los inversores cualificados o institucionales para tener acceso al 100% de fondos existentes, difiriendo la fiscalidad de las plusvalías igual que si invirtieran en sólo el 10% de fondos registrados en España? Pues mayoritariamente a través de sus propios vehículos de inversión extranjeros depositados en bancos internacionales. Los hay para todos los gustos pero lamentablemente no para todos los bolsillos… o casi. Veamos. Por ejemplo hay inversores que disponen de SICAVs o SIFs luxemburguesas cuyos costes anuales rondan los 100.000 euros, lo cual hace inviables estos vehículos si el inversor no dispone de al menos 8 o 10 millones de euros. Pero también existen vehículos de inversión como los seguros de ahorro luxemburgueses, también llamados Unit Linked, cuyos moderados costes hacen de ellos unos vehículos perfectamente viables para carteras de tan sólo 250-300 mil euros. Estos son sin duda los vehículos hoy en día más baratos que permitirán a los inversores pequeños (>250k eur) acceder al 100% fondos de inversión del mundo difiriendo su tributación como en cualquier fondo comercializado por el banco de la esquina. Podéis leer más sobre ellos en «The advantages of investing from Luxembourg»
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Pero desgraciadamente las dificultades para los inversores de a pie no se resuelven totalmente con la creación de un seguro de ahorro luxemburgués. La mayoría de los mejores fondos de inversión del planeta están destinados a clientes cualificados e institucionales, y las inversiones mínimas aceptadas por estos gestores son prohibitivas para el ahorrador pequeño y medio. En muchos casos los mínimos ascienden a $500,000, $1,000,000 o incluso más. Y si tenemos en cuenta una razonable diversificación de la cartera, en la práctica nos podemos encontrar que disponemos de un vehículo de inversión accesible para un patrimonio pequeño como es el Unit Linked, pero dentro del cual no podemos meter los mejores fondos del planeta porque sus mínimos de inversión se escapan de nuestro alcance. Llegados a este punto, los inversores no institucionales o no cualificados que tengan un Unit linked, pueden optar por invertir sólo en fondos que dispongan de clases retail -pagando lógicamente mayores comisiones- o bien utilizar los cada vez más numerosos fondos de fondos institucionales que, a cambio de una comisión sobre comisión, permiten el acceso a una cartera diversificada de fondos con mínimos prohibitivos a partir de sólo 125.000 eur. Ni que decir tiene que esos fondos de fondos institucionales tampoco pertenecen al 10% de fondos accesibles para el inversor retail sin vehículo propio de inversión.
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La pregunta del millón es si merece la pena pagar esa comisión sobre comisión de los fondos de fondos institucionales. Y la respuesta es que lógicamente dependerá del importe de esa comisión adicional y de la calidad de los fondos institucionales que tengan en cartera (como ya explicamos en nuestro artículo en el blog de COBAS: Gestión pasiva, gestión activa). Como ocurre en cualquier fondo, también en los fondos de fondos institucionales los hay malos, mediocres y brillantes.
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En cualquier caso, disponer de un vehículo de inversión personal como un Unit Linked luxemburgués, dentro del cual podemos invertir en el 100% de fondos del mundo, difiriendo transparentemente la tributación, es vital para conseguir que el dinero del inversor pequeño y medio sea gestionado por los mejores gestores del planeta, al igual que gestionan el dinero de los más ricos y poderosos. Porque la lista de las primeras espadas mundiales de la gestión no se acaba con Paramés, McLennan, Guzmán, Mobius, Martín, Lanternier, Kirrage, etc. El mundo es muy grande y en ese 90% de fondos inaccesibles hay lógicamente una parte importantísima de gestores estrella que, desgraciadamente, jamás gestionarán el dinero del los inversores de banca comercial y privada españoles.
A continuación os adjuntamos la newsletter que ha enviado esta semana Louis V. Gavel, del prestigioso equipo de research de Gavekal, en la que habla del efecto de los ETFs y la traslación del centro del mundo desde los países tradicionalmente desarrollados hacia los emergentes. Para muestra un botón traducido:
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«Otro claro síntoma de que el entorno del mundo de la inversión ha cambiado es que los resultados inferiores de los mercados emergentes, que prevalecieron entre 2011 y 2016 (cuando cayó el petróleo, el USD subió y los yields se mantuvieron bajos), hoy claramente ya son historia. Estamos viviendo ahora en un mundo donde el rendimiento de los bonos tenderá a subir, el USD tenderá a bajar, y los precios del petróleo podrían mostrar presiones alcistas. En un mundo así, la exposición a los mercados emergentes una vez más resulta una recompensa. De hecho, un rasgo interesante de las recientes caídas es ver cómo la volatilidad de los mercados de renta variable norteamericano ha sido realmente mucho mayor que la de la mayoría de mercados emergentes. Incluso después de la caída de esta semana, los mercados asiáticos están significativamente mejorando los rendimientos de la renta variable global.»
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Resulta curioso ver como poco a poco el centro del planeta inversor se desplaza desde los EE.UU. y Europa hacia Asia, y con ello, la volatilidad emprende el camino contrario. O sea que mientras el desarrollo llega a los emergentes, la volatilidad viaja hacia los países donde el desarrollo está lastrado por el sobreendeudamiento. Y lo lamentable es que para la mayoría de asesores y gestores de banca privada, las propuestas de inversión hacia países donde hay crecimiento económico y demográfico con una volatilidad en descenso (países emergentes), son de mayor «riesgo» que los tradicionales fondos europeos y americanos, donde la anemia y la volatilidad se apoderan de sus crecimientos. Seguramente la dificultad de encontrar buenos fondos emergentes comercializables en España sin disponer de un vehículo de inversión adecuado (donde quepa cualquier fondo, hedge fund o private equity del mundo mundial difiriendo su tributación como si se tratase de cualquier fondo que te vende el banco de la esquina) ayuda a que se sigan rellenando las carteras con los fondos de siempre. Pero la realidad es tozuda y el centro del mundo se desplaza inexorablemente hacia Asia, donde hay gestores impresionantes que consiguen alphas espectaculares.
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A continuación la newsletter de Louis-Vincent Gave completa, que prácticamente no tiene desperdicio:
In Agatha Christie’s Murder on the Orient Express, the victim is stabbed by twelve different individuals.
The same is often true of bull markets; when they die, one finds many a finger-print on the murder weapon.
With that in mind, one could pin the death of the bond bull market on accelerating inflation, or on the globally synchronized global growth surge, or on the lack of investments in new capacity over the past decade (see A Brave New New World, attached), or even on the demographic shift unfolding in the Western World (see The Savings Glut’s Long Life and Slow Death), or simply on the realization that fiscal policies all around the world are bound to stay inordinately loose for far too long (see US Budget Deficits, attached)… But whichever reason one wants to hang one’s hat on, the bond bear market is likely here to stay. After all, if bonds can’t even rally by a few basis points as equity markets meltdown, then we must have a structural bond bear market on our hands.
And at the risk of stating the obvious, this structural bond bear market is now clearly a headwind for equities.
It also marks a profound shift in the investment environment.
In a piece written close to the market top (see A Once in a Generation Shift – attached), we highlighted that OECD bonds had been the perfect counterweight to equity positions for decades. However, it wasn’t always so. In periods when inflation picks up, OECD bonds do not protect portfolios against downside risk. Instead, they add to the downside risk. We also showed that one way to know whether we were in an ‘inflationary’ environment or a ‘deflationary’ environment was to look at the relative performance of long dated US Treasuries to Gold as both had asset classes tend to ‘trend’ over long periods of time. And when the ratio ‘gold to bonds’ moves ABOVE its 4 year moving average, that is typically a confirmation that we are moving into an inflationary environment. As the chart below highlights, following this week’s rise in yields, such a move has now just occurred:
So if OECD bonds are no longer a sound hedge for equity risk, what is an investor looking to reduce the overall volatility of his portfolio, to do?
In the 1970s, and again in the 1987 crash, one of the best hedges (aside from gold), were German (and Swiss) bunds. Back then, the DM was slowly but surely establishing itself as Europe’s trading and reserve currency; a genuine alternative to a US$ weighed down by too many years of US ‘guns and butter’ policies. Take 1987 as an example: US interest rates rose until they broke the back of the (then) roaring equity bull market. But as equities cracked and the fed slashed rates, investors sought out the safe haven of the inflation-fighting Bundesbank. So much so that, by the end of 1987, for an investor looking back at January 1986, German bunds had actually outperformed not only US Treasuries (that wasn’t even close), but global equities as well:
So, as Yogi Berra once said, is it ‘deja-vu all over again’? After all, in the US today, we not only have guns and butter; we should also soon have bridges, and tunnels, and hip replacements and student loan write-offs etc… (see The US Budget Deficits, attached). At the same time, we have China making a concerted push to turn the RMB into Asia’s DeutscheMark, a currency that will increasingly fund Asia’s trade and Asia’s capital spending. And sure enough, just as global equities (World MSCI in the chart below) and US Treasuries (TLT US in the chart below) have started to roll over, Chinese bonds (represented below by the Gavekal China Fixed Income UCITS fun) have held their own. In fact, like German bunds in the fall of 1987, the Gavekal China Fixed Income UCITS fund has returned over 14% in US$ terms which handily beats the flat return of long dated US Treasuries, and could approach the return of global equities should global equities repeat the past week in the near future!
Another clear sign that the investment environment has changed is that the underperformance of emerging markets, which prevailed between 2011 and 2016 (as oil fell, the US$ rose and bond yields stayed low) is now clearly over. We are now living in a world where bond yields will trend higher, the US$ is trending lower, and oil prices could show upside pressures. In such a world, exposure to emerging markets once again becomes rewarding. In fact, one of the interesting feature of the current pullback is how volatility on US equities has actually been much worse than that of most emerging markets. Even after this week’s pullback, Asian markets are significantly outperforming global equities. For example, our Asian Value UCITS fund (which focuses on developing Asia) is up +31.12% over the past 12 months, while our Asian Opportunities (which includes Japan, Australia and Asian bonds) is up +23.61% over the past 12 months. This compares favorably to the +19.4% gain in the World MSCI for the past year.
Still, the question at hand is whether we are now confronting a correction? The start of a crash? Or the unfolding of a genuine bear market?
ARGUMENTS FOR A CORRECTION:
We were due: record RSI indicators, record stretch without a 5% correction, first year without a down month etc…
As mentioned above, the investment environment is changing. Deflation should no longer be a concern. Central banks will no longer be as supportive of asset prices. The US$ is done rising. Oil is done adding liquidity to the system. Interest rates are moving higher… Any one of these forces would be a lot for the market to digest. But all together, they may be like Diderot’s proverbial apricot, or Monty Python’s wafer-thin mint: a little too much to chew on.
However, fundamentally, interest rates remain low, global growth is solid and so investors are likely to keep chasing returns?
“It’s not a crash, it’s a correction”
ARGUMENTS FOR A CRASH
Old card-sharks will always say that “if you sit down at a poker table and after 30 minutes, you have not figured out who the fish is, then you are the fish”.
Of course, in recent years, there have been no fish. Everyone won as all asset prices rose: equities, bonds, corporate bonds, real estate… It was just a question of relative performance with equities doing best of all. Still, as the equity bull market matured, it also evolved. Widening its reach and grasping the savings of an ever wider percentage of the population. So much so that, to a large extent, the bull market of recent years could be described as the ETF bull market. Indeed, according to data from research firm ETFGI, the ETF industry’s assets under management (AUM) stood at $4.569 trillion in November 2017, compared to $3.396 trillion at the end of 2016. Assets under management of ETFs have grown by more than a trillion dollars in less than a year. Over 2016, in comparison, ETF assets grew by a relatively paltry $522 billion. Still, over the past two years, more than US$1.5 trillion of assets have flooded into ETFs. To put things in perspective, in 2017, the US mutual fund industry recorded a growth in assets of US$91bn. In short, last year, the growth of AUM in the ETF industry was basically ten times that of the mutual fund industry.
Now I manage money for a living. In fact, I took over the management of the Gavekal Global Equities Strategies almost exactly one year ago… and while the past three weeks have been tough (our overweight energy positioning did us no favors), we are still ahead of the World MSCI for the past 12 months (net of all fees):
The reason I highlight this is that I am sometimes called upon by our sales team to go pitch the fund. And invariably, a question that always comes up amongst smarter investors is “who are your other investors?”. And the reason smart potential investors ask this question is obvious enough: they don’t care much for owning a fund with ‘Nervous Nellie’ investors who will panic at the first sign of trouble, hereby forcing the management of the fund (i.e.: my team and I) into liquidating assets at the trough of a cycle, when we should instead be focusing on picking up bargains.
The premise behind the (often-asked) question is that owning assets with a bunch of ‘weak hands’ is not an attractive long-term proposition.
This obvious enough common-sense brings me back to the massive inflows into ETFs that we witnessed in the past two years. Are the ETF inflows “sticky money” that will stay invested through the market’s turmoils? Apparently, we witnessed US$30bn in ETF outflows last week (the first outflows in quite a while) and that was enough to create the dislocation we witnessed. What would happen to markets if those outflows reached 10% of the increase of the past two years, or US$150bn? What if the ETF outflows over the coming weeks reached 20%, or US$300bn? Who will take the other side of such large, incremental, marginal, trades?
To be clear: we have no way to know how sticky the ETF money will prove to be; if only because the inflows we have witnessed in the past two years are simply unprecedented. Meanwhile, the past few years have been so steady on financial markets that we have no real data to model how stable the ETF industry’s AUM could prove to be in periods of stress. The only thing we know for sure is that the ETF industry is today a much larger beast than it was in 2008. And it is by and large an untested, and unknowable beast. And then, we also know that:
Historically, in periods of market stress, money tends to stay into mutual funds because mutual funds often charge upfront fees (the sunk cost fallacy), or because investors trust the managers they chose more than they trust themselves to navigate the market’s choppy waters (the expert fallacy), or because they have done a fair amount of due diligence and thus want to validate their hard work (the sunk cost fallacy, again…) etc… Meanwhile, the whole point of ETFs is that they cost next to nothing to trade, that they do not require large amounts of due diligence, nor a relationship with a manager, etc… Thus, if we assume that the reason some of the ETF investors like ETFs is that they are easy to get into, and just as importantly easy to get out of, then should we not worry that some of the investors who chose ETF for the ‘easy liquidity’ will likely wish to exercise that very ‘easy liquidity’ now that the markets have started to head south?
Aside from higher liquidity, the other main reason investors like ETFs is the (perceived) low fees. And this is where the potential for disappointment could set in because of the difference in how ETFs and mutual funds trade. Let me use my own fund as an example. If tomorrow, an investor (Nellie Nervous), decides that she doesn’t like the look of markets and no longer wants exposure to a global equity strategy, Nellie puts in her redemption form (before the agreed cut-off time) for, let’s say, US$500k. I am then notified that by closing time tomorrow, US$500k will be leaving the fund. It is then up to me to decide whether I wish to reduce holdings across my 40 names proportionately, sell some of my exposure in US oil producers (in order to reduce the pain from my overweight energy stance), reduce some of my cash buffer etc… But whatever decision I have taken, by the next closing day, the money leaves the fund , Nellie Nervous receives her cash, which she can then deposit in short term UST, bitcoins, modern art, gold bars, etc…
Meanwhile, if Nellie owned US$500k of the QQQ (or SPX, or EWJ etc…), and decided to sell her ETF, what actually happens is that she places her sell-order with a broker, who (through the exchange) then turns to one of the “market-making” firms for that ETF. Assuming that, at this precise time, no-one is coming in to buy Nellie’s ETF (hereby allowing for the shares to simply move from one investor’s hands into another), then the market-maker (maybe Deutsche Bank, or Credit Suisse, or Morgan Stanley etc…) will give the exchange the price at which the market maker feels comfortable that it can unwind the position in the Nasdaq 100, or S&P 500, or MSCI Japan etc… And as we saw during the flash crash of May 2010, when markets unravel quickly, it can be hard for market-makers to keep up. At such times, the market-makers may well quote prices with greater and great discounts to NAV; which is how, back in May 2010, we saw a number of ETFs lose up to a third of their value, and sometimes more, while their underlying benchmarks were down just a few percent.
That was then. When the ETF market was much smaller, quainter, and less the plaything of the retail investment public than it is today. And so, with retail investors now in a full-on love affair with ETFs, let us imagine that, like a bad first husband coming out of prison, all of a sudden a liquidity squeeze like the 1987 crash or the 1998 LTCM meltdown re-appears. Not the start of a recession (a la 2001), nor a massive banking crisis (a la 2008), for neither looks likely today. But simply a good old fashioned liquidity squeeze, as investors realize that the investment portfolios they have constructed are now inadequate for the world in which we are moving (see A Once in a Generation Shift). With that, less us imagine US$150bn (or 10% of the past two year’s rise in AUM) of outflows from ETFs (To be clear: this is pure speculation, for who is to know what the retail investors will decide to do tomorrow? For all we know, he/she may decide that the recent 10% dip is a terrific buying opportunity and buy more ETFs!). If this were to occur, then the questions that will rapidly appear will be:
Will the market-makers have the balance sheets to take on these transactions? If so, then
Will the market-makers have the appetite to take on these transactions? And if so, then
At what cost to the investment public, and profits to themselves (through higher spreads and discounts to NAVs) will the market markers decide to take on these transactions? If History is any indication, most likely a fairly large one. After all, what put the gold in “Goldman Sachs” and the more in “Morgan Stanley” has historically been the ability of investment banks to provide liquidity, at a high cost, to clients in the middle of a crisis. And if so, then
Will the general investment public conclude that both the ‘liquidity’ and ‘low fees’ attributes of ETFs turned out to be “bull market mirages”? And if so then
Will that realization encourage yet more ETF selling, bringing us back to square one, above? Wash, rinse, repeat…
In other words, was May 6th 2010 the dress-rehearsal for what could soon happen in the ETF world?
Back then, a number of investors found out the hard way that the ETF’s low fees hardly made up for the massive discounts to NAV that they suffered in the midst of a panic. With the experience of May 2010 in our rear-view mirror, and with a broader market sell-off now in the front and center of any investors’ concerns, will investors once again be forced to confront the question of what is the point of saving 0.2% per annum in management fees if, when one wishes to sell in a panic, one ends up selling one’s ETF at a 20% or more discount to NAV? Are ETF investors who think they can liquidate in a downturn going to have proven themselves to be “penny wise and pound foolish”? Will they be the fish to the card-shark investment banks?
ARGUMENTS FOR SOMETHING WORSE?
In the Spring of 2008, the global economy was humming along. In fact, for those of us sitting in Asia, it was hard not to feel very enthusiastic about the future: the Asian Crisis was falling off of our ten year rear-view mirror, China was delivering the greatest rise in purchasing power, over the greatest number of people in one generation, ever recorded in the history of Mankind (that’s humankind for our Canadian friends). India looked set to join the global economy. Indonesia and Malaysia were developing fast, partly thanks to rising commodity prices, and partly thanks to attractive demographic profile. Even Brazil, of whom it was once said that “it is the next emerging market, and always will be’, was thriving.
Things were good. And then things turned bad very quickly.
Things were bad because the financial regulators, especially in the US but also to some extent in Europe, fell asleep on the job. They allowed banks to expand their leverage from the time-tested 10x, up to 40x and beyond. They rubber-stamped the creation of financial products that made little sense, (such as CDOs squared, PIK loans etc…) except that they allowed yield starved investors to gorge themselves – but without realizing the risks they were taking as they did.
Could History repeat itself?
Probably not, if only because banks are nowhere near as levered as they were in 2008.
Still, one nagging concern is that, for the past five years, investors of all size and stripes (even small retail investors) came into the market day-in/day-out to sell volatility (daily volume on VIX options has risen from 23k in 2006 to 3m today!). This constant selling of volatility was just another way to ‘reach for yield’. And needless to say, the consequent downward pressure on volatility was very bullish for risk assets.
Projecting ourselves forward however, we can probably assume that the number of investors rushing to sell volatility forward will now be constrained to a smaller group of traders who actually understand what they are doing? Logically, this should mean that volatility should settle back closer to its long term mean of roughly 17%. If so, then that would mean that we would now confront an environment of higher interest rates and higher volatility… And if we have higher interest rates and higher volatility baked into the cake, doesn’t that almost guarantee lower PEs?
Following up on the above idea, we have seen in recent years, especially in the US, a rapid growth in quant funds, CTAs and risk parity strategies (witness the steady rise in SPX options trading). However, a number of these strategies were, in essence, levered longs on bonds and equities simultaneously, on the premise that bonds and equities are negatively correlated. However, as we surmised in our most recently Monthly, what happens if bonds and equities stop being negatively correlated? Well, obviously we now know the answer: the risk-parity, quants and algo traders have to start deleveraging their balance sheets aggressively in a market where the marginal buyer has, all of a sudden, disappeared. And the reason the marginal buyer has disappeared is that in recent years’ (as the picture below makes clear), the marginal buyer has started to look very different from the marginal buyer of past bull markets:
Which brings us back to the “yield-chasers” mentioned above. In my careers, every bear market has started with the ‘yield-chasing’ investors getting burnt. It is almost as if “the bear” enters a room and decides ‘First, I will eat the yield chasers. They are the easy preys. Then, if I am still hungry, I will eat the momentum guys. And if I am still hungry after that, I will have the value investors for desert’.
The fact that the yield chasers just got destroyed doesn’t mean that, de facto, the momentum and value guys are next. Maybe the bear has had its fill, and goes back to sleep (after all, it is hibernating season)? But still, when the yield chasers get eaten, we momentum and value guys have to realize that we are potentially next on the menu…
And all this brings me to perhaps the single most important reason to be cautious given recent developments: namely the fact that this is now the second crisis in a decade where US regulators have shown themselves to the world to be completely hapless.
After all, if the current sell-off really is the direct consequence in the implosion in the XIV.US, and other such products, then the first question we should ask ourselves is why these products even existed in the first place? I mean, what economic interest was served by allowing retail investors to pile their hard-earned cash into a product that, through its very conception, had an extremely high probability of being worth zero at least once, if not twice, a decade?
Are we back to where we were ten years ago, when all of a sudden, we all had to figure out what a CDO-squared was and how they could implode the global financial system?
It is it just that, this time around, it’s just a different bunch of letter but the core principle stays the same: let’s create products that allow the average punter to reach for extra yield, even at the cost of getting blown up once a decade! The ultimate “eat like a bird and sh.t like a cow” trade?
Honestly: why would US regulators even allow things like 3x levered Brazil ETFs, or worse yet, inverted VIX ETFs who, by design, are destined to go to zero in a time of market stress? What economic benefit is there to have such products offered to the general public? Or more appropriately, what point is there to have a financial regulator is the regulator allows for things like a reverse VIX ETF, or futures on Bitcoins?
Unfortunately however, if the past is any indication, regulators will respond to this latest market hic-cup by telling money managers how they can pay for research, or by clamping down further on offshore tax havens, or by dictating firm’s compensation policies… More regulations, of things that had nothing to do with the crisis in the first place! Thus, if the end result of all this is more lawsuits (one can bet one’s bottom dollar that a number of the investors wiped out in the Volageddon will not take their losses lying down), more regulations, higher interest rates and higher volatility… then it is hard to walk away from the past week with a strong “risk on” mentality?
Or at the very least, a strong “buy the dip” mentality. For there are still risks that offer attractive returns across a number of equity markets around the world. It may however, be very different markets, and different segments of the markets, from those who have done so well for investors over the past five years.
As always, please do not hesitate to reach out if you have any comments or questions.
Yours truly,
Louis-Vincent Gave
PS: PLEASE NOTE THAT THE ABOVE REPRESENTS MY PERSONAL VIEWS AND IS IN NO WAY AN OFFER TO BUY/SELL ANY SECURITIES.
Después del rally y posterior caída del precio de las criptomonedas de los últimos 2 o 3 meses, en Cluster Family Office hemos recibido a diversos potenciales Clientes que han generado fortunas súbitas muy considerables gracias a la tenencia y/o trading de todo tipo de tokens: Bitcoin (BTC), Bitcoin Cash (BCH), Litecoin (LTC), Ether (ETH), Ripple (XRP), Cardano (ADA), NEO, Dash y otras muchas que la mayoría de mortales ni siquiera conocíamos. Y la mayoría de ellos partían de una situación patrimonial modesta, por lo que se están enfrentando a situaciones totalmente nuevas para ellos y sus familias.
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Las necesidades con las que se encuentran estos nuevos millonarios son delicadas, puesto que el modo de declarar a hacienda estos enormes beneficios realizados y potenciales es todavía confuso incluso para el propio Montoro. Y es que la escasa información que generan la mayoría de plataformas online extranjeras a través de las cuales se realizan las transacciones, junto con la gran cantidad de operaciones y cruces de criptomonedas que incluye cada movimiento, hacen de las cifras que hay que presentar ante Hacienda un laberinto de hojas de cálculo difícil de defender ante la voracidad de un requerimiento o inspección futura. Además, hay que tener en cuenta que la tenencia de cuentas de divisas (no criptomonedas, de momento…) que excedan de 50.000 euros, debe incluírse en el famoso modelo 720.
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Menos mal que el perfil de la mayoría de nuevos ricos de las cryprocurrencies provienen del mundo tecnológico, y nuestros fiscalistas consiguen que este perfil de Clientes les faciliten este puzzle de información necesaria con bastante detalle y diligencia. Sin embargo, hay muchos cripto-millonarios por ahí que están siendo mucho más descuidados y caóticos a la hora de recopilar su rastro de trading. Y su despreocupación les hará incurrir en serios problemas fiscales en un futuro próximo, o sea menos de 4 años, antes de que prescriba el ejercicio fiscal donde concentren buena parte del «pelotazo» de las cryptos.
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Pero no sólo se enfrentan a una fiscalidad compleja de defender. La pregunta del millón que se deben hacer estos nuevos millonarios de las criptomonedas es, obviamente, qué hacer con su fortuna y de qué manera cambiará, inevitablemente, sus vidas. La mayoría desean mantener invertidos una parte de sus tokens o criptodivisas a la espera de nuevos máximos y por tanto mayores beneficios, pero han realizado ya ventas por valor de unos millones con los que deben tomar decisiones a las que jamás se habían tenido que enfrentar. Y no sólo eso sino que empiezan a experimentar el acoso al que bancos, inmobiliarias y otros depredadores les están sometiendo en cuanto han olido sangre fresca.
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Nuestra recomendación es parecida a la de cualquier perfil de fortuna súbita (empresario tecnológico que vende su empresa, afortunados de premios de lotería o de azar, deportistas de élite o artistas, herederos, etc.), es decir que deben aplazar decisiones precipitadas y diseñar e implementar, de la mano de profesionales, una distribución patrimonial equilibrada y fiscalmente eficiente. Para ello les proponemos una foto final de cómo debería ser su fortuna personal dentro de un par de años. Por su parte ellos nos expresan sus preferencias en función de los objetivos o sueños que, ahora sí, podrán llevar a cabo. Y lo harán de la mano de un equipo que, sobre todo, estamos para evitarles errores de los que se arrepentirían en el futuro, costándoles dinero y disgustos. De ejemplos de fortunas súbitas que han hecho añicos las vidas y felicidad de sus protagonistas -y sus descendientes- está el mundo lleno. Y el entorno de estos cripto-millonarios, pasto de la envidia, puede estar ansioso por ver cómo éstos dilapidan su fortuna, y así no sentirse tan mal por no haber sido capaces de participar de ese pelotazo tecnológico.
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Algunos de los nuevos millonarios se preguntarán cuál es el momento adecuado para vender los Bitcoins o la cripto que sea. La pregunta lamentablemente no es de fácil respuesta ya que dependerá del grado de codicia, del volumen conseguido y de la situación familiar y patrimonial previa y presente. Pero un buen punto de partida para encontrar esa respuesta sería «apartar» y diversificar convenientemente un dinero suficiente para asegurar una vida acomodada a sus familias durante el resto de sus días mediante rentas financieras e inmobiliarias sólidas. A partir de ahí, cualquier incremento o pérdida sustancial de las criptodivisas que todavía mantengan en sus wallets o monederos se verá con otra perspectiva.
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No hay fortuna más efímera y problemática que la súbita sin el asesoramiento adecuado. Y como dijo un sabio anónimo:
«We don’t learn to be sons until we are parents. We don’t learn to be parents until we are grandparents. It seems that we don’t learn to live until life is gone… So, obviously, we don’t learn to be wealthy until we have lost most of our money.»
Después de más de una década de estímulos monetarios y represión financiera donde la marea de los bancos centrales de todo el mundo ha inundado de liquidez y de demanda la deuda mundial, la música está empezando a dejar de sonar. Es la crónica de una muerte anunciada pero aún asombrosamente incrédula.
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Pero a pesar de estar ante el final del camino del QE, la inmensa mayoría de los inversores más conservadores siguen quejándose del escaso rendimiento de sus carteras de renta fija, ajenos al riesgo que han asumido durante años y también al escenario al que se van a enfrentar sus activos en la nueva era de la normalización de tipos y estímulos.
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Paul Read, co-gestor del fondo de renta fija Invesco Pan European High Income, lo advierte ya de manera sorprendentemente clara, puesto que no hay que olvidar que su sueldo depende de que los inversores sigan confiando en los bonos que él compra. «Existe una excesiva complacencia en el mercado de bonos. Los precios suben sin parar y las rentabilidades alcanzan mínimos cada vez más bajos. Sobre la base de una rentabilidad que va claramente a peor, el mercado de high yield (o bonos basura) en euros renta actualmente menos de un 2%. Las circunstancias nos lo están poniendo muy difícil.»
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Y lo más curioso es que a pesar de que los propios pastores -al menos los más honestos- advierten a sus ovejas de que viene el lobo, el rebaño sigue exigiéndo al rabadán que les ofrezca jugosos pastos en los que seguir retozando, como han hecho desde que tienen uso de (sin)razón. Como bien dice Read, ante el cierre del grifo del QE europeo: «Las cosas se vuelven aún más complicadas teniendo en cuenta lo caros que están los mercados de renta fija. Con yields tan bajos, el riesgo es mucho mayor (…) Aunque ni la renta fija ni la renta variable ofrecen en estos momentos a los inversores el mejor punto de entrada, a los tipos actuales, las acciones lo tienen muy fácil para batir a los bonos, tanto por revalorizaciones como por dividendos»
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Así es, el verdadero desastre que se cierne sobre las carteras conservadoras no es sólo que los rendimientos sean escasos sino que las pérdidas comiencen a apoderarse de unos activos que sus dueños, mejor o peor asesorados, compraron para precisamente evitar oscilaciones y rendimientos negativos. Porque los fondos de renta fija que aún hoy rinden despreocupadamente unos puntos preciosos, lo hacen a base de un viento de demanda, trading y tipos a favor que tienen los días contados.
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Sin embargo, los tipos tampoco están en disposición de subir alegremente ni siquiera en los EE.UU. La inflación conseguida es anémica y Yellen se ha marchado con un estilo más dovish del que cabía esperar de su último movimiento al frente de la FED. Y es que el crecimiento económico tampoco parece que vaya a ser el que saque al mundo desarrollado del agujero de deuda en el que se ha metido -nos hemos metido- a cambio de aplazar el hambre de la insolvencia y tener pan duro para hoy.
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En los siguientes gráficos de la presentación de Jeffrey Gundlach, de DoubleLine Capital (via Gurusblog), podéis ver como la FED ya dejó de aumentar su balance, el BoJ ha suavizado su crecimiento y el BCE ha anunciado si freno para este 2018.
Si las previsiones se cumplen, en 2019 no sólo se dejará de imprimir dinero sino que se empezarán a reducir los balances de los bancos centrales. Y para eso no están preparadas las carteras de renta fija de la mayor parte del mundo desarrollado sin sufrir pérdidas abultadas por minusvalías, insolvencias y potencial iliquidez. La relación entre aumento y disminución de compra de activos por parte de bancos centrales y su correlación directa con el precio de bonos y acciones la podéis ver claramente en el siguiente gráfico. Imaginaos ahora dicha correlación con un cierre de grifos que han regado con caudales descomunales, como jamás se habían visto en toda la Historia.
La pregunta del millón es: ¿Existen activos descorrelacionados del fin de fiesta del QE y que por tanto «garanticen» rendimientos positivos en este escenario de retirada de la marea? La respuesta es sí. Pero lamentablemente se trata de estrategias de gestión alternativa, difícilmente accesibles para el inversor retail español, condenado a comprar el pescado, fijo o variable, que vende la banca nacional. Las razones por las que es tan complicado acceder a buenos fondos multi-estrategia alternativos desde España, además del desinterés de la banca española por ofrecer productos de terceros que no compartan jugosas comisiones con sus plataformas de contratación de cabecera, son también regulatorias. Y es que la liquidez de estos fondos multi-estrategia no suele ser diaria ni semanal, sino mensual o incluso trimestral, lo que impide que sean fondos calificables bajo la directiva UCITS, que parece ser la única que la CNMV considera apta para el inversor retail español. Ello unido a que la transposición en España de la directiva AIFMD (Alternative Investment Fund Managers Directive) aún brilla por su ausencia, condena al inversor mal asesorado a la obsoleta y temeraria distribución de cartera basada esencialmente en Renta Fija y Renta Variable.
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La gestión alternativa maneja una gran diversidad de estrategias de inversión, desde bonos ligados a catástrofes meteorológicas, compra-venta de hipotecas, de seguros de vida, etc, etc. Y una certera combinación de ellas nos asegura que la parte de no-bolsa de las carteras ganen algunos puntos de rendimiento manteniéndose totalmente al margen de las caídas que puedan sufrir acciones y bonos en los próximos años.
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Pero no basta con abrir una cuenta en el extranjero para que un banco internacional acceda a comprarnos buenos fondos alternativos y aceptar su relativa iliquidez. Hay que tener en cuenta que la mayoría de los fondos alternativos multi-estrategia están diseñados para el inversor institucional y exigen mínimos de inversión prohibitivos para el inversor retail, con cifras de 500.000, 1.000.000 € o incluso más. Además la fiscalidad española penaliza los fondos no comercializados en España (por puro proteccionismo del sector y no del inversor) y bonifica los registrados en la CNMV mediante el diferimiento de las plusvalías y la traspasabilidad anhelada por todo inversor. Aquí cabe recordar la necesidad de poseer un vehículo personal de inversión como el luxemburgués, apto para inversores a partir de tan sólo 250.000 ó 300.000 euros, gracias al cual conseguimos el diferimiento y traspasabilidad de cualquier fondo del mundo, alternativo o no, y esté o no registrado en España para su comercialización.
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Todo ello hace que en muchos casos, incluso dentro del propio vehículo luxemburgués, tengamos que acudir a fondos de fondos de gestión alternativa, que a cambio de su correspondiente peaje de comisión nos permiten acceder con importes de 125.000 euros a una cartera de estrategias diversificada y verdaderamente descorrelacionada de los mercados financieros. Todo un tesoro en los tiempos que corren y correrán.
Although we have been writing about it for many years now, it may be worth updating for those who do not know about it, some of the advantages of having our investment portfolios deposited in banks in Luxembourg. For most, the most obvious advantage would be to be able to hold the money while avoiding country risk or the risk of insolvency of Spanish banks, with Luxembourg being the EU Wall Street par excellence, once London ceases to be so due to Brexit. However, there is a much more powerful reason to manage most of our financial wealth from Luxembourg. And that reason is access to any investment fund, private equity, real estate fund, etc. in the world, even if it is not registered for marketing in Spain.
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This freedom of access is no trifle when one realises that only 10% of the existing funds worldwide have this registration with the CNMV in order to be marketed in Spain. Therefore, investors who do not have adequate advice will never be able to access a 90% of funds, which logically include some of the best managed funds in the world. Furthermore, no bank in Spain, not even to its private banking clients, offers just that 10% registered with the CNMV in its entirety, as the sales catalogues are usually limited to 2, 3 or 5 thousand funds, with the excuse that they belong to different trading platforms, etc. Therefore, the opportunity cost of magnificent investment options that the local investor cannot access is enormous. In fact, this condemnation of mediocre investment is one of the main reasons for the the causes of brick abuse in Spain, although we have already discussed it extensively in other articles.
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The question many of you will ask is why most funds are not registered in Spain for marketing, or at least why the star funds managed by some of the world's leading managers do not do so. There are several reasons: among them are funds that do not consider marketing in Spain because it is expensive for the small volume they would achieve in our country. We must not forget that marketing in Spain, through the network of financial institutions and platforms that operate here, in many cases involves a cut of more than 50% of the commissions charged by the fund manager. In fact, some fund managers, such as Carmignac, decided at the time to create an ad hoc class in their funds for marketing in Spain, with higher fees than those applied to the rest of their classes, in order to satisfy the voracity of local financial institutions. At Carmignac, these classes were shamefully labelled with the «E» for Spain.
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However, the marketers' bites are not the only reason that many international fund managers have for not registering their funds for sale in Spain. Another important reason is that the only doors that registration in Spain would open for them is to access Spanish retail clients, since larger or institutional clients can access funds that are not registered in Spain without great difficulty. Investors with a few million and who are well advised already have their own investment vehicles in banks abroad that allow them to access all types of funds beyond the CNMV's list of marketable funds. In other words, fund managers not registered in Spain do not need to register or pay any bribes to attract these Spanish millionaires.
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There are also other reasons for some managers to disdain the Spanish retail investor market, such as specialisation in institutional clients or geographical remoteness. It is common that some managers from China, Thailand, India, etc., whose investors are essentially Asian, Middle Eastern or North American, do not prioritise attracting Spanish retail clients at all. And they usually focus on marketing in Europe through the British or German market, either for retail or institutional investors, but with higher volumes and lower bites than in Spain.
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The consequence of all this is that the Spanish retail investor is condemned to a very limited portfolio of funds that have previously agreed to pay juicy commissions to the financial institutions that market them in Spain. And for these investors who do not have tens of millions, the fact of being able to invest much more modest amounts from Luxembourg, with exclusive personal vehicles that open the doors to any fund in the world, means the difference between mediocrity and brilliance of investments in terms of quality and results.
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Luxembourg, as a good «EU friendly» financial centre, has various types of investment vehicles that adapt to the needs of each size and type of investor. But for the smaller investor, who is the most disadvantaged by the restricted range of funds to which he has access in Spain, there is a a personal and exclusive Luxembourg vehicle from which you can invest your portfolio with complete flexibility,from as little as 250,000 euros. Obviously not all retail investors have a minimum of 250,000 euros, but it is a huge step for the average investor to be able to put their investments on a par with those of any institutional investor with 10 or 20 million from as little as 1/4 million. And these vehicles not only allow access to any fund in the world, but also to any fund in the world. also allow for the deferral of capital gains generated within these vehicles indefinitely., The tax is only levied on the proportional part of the capital gain when it is decided to redeem part or all of the investment. In other words, once we have this minimum of 250,000 euros in our own investment vehicle, we will be able to buy and sell any fund, share or whatever we want, without paying tax on the capital gains until we need to withdraw all or part of our money. Taxation is exactly the same as when we buy any fund registered in Spain that is sold to us by the bank on the corner, but without the need to jump from one transferable fund to another within the limited list of funds registered with the CNMV, but with total and absolute freedom in the world universe of UCITS, non-UCITS, AIFMD, Private Equity, Real Estate Funds, shares and other financial products. This is why we chose a Luxembourg vehicle, totally «friendly» with the taxation and transparency of EU countries.
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These vehicles are logically deposited in banks in Luxembourg, although as mere depositaries, it matters little that they are more solvent than Spanish banks, since we will only use them for the safekeeping of the vehicles and the portfolios with the fund units or shares that we are going to buy and sell in them.
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As for costs, we have been able to fine-tune them over the years due to the growing volume of clients. And currently the total cost of a Luxembourg unit-linked vehicle for a small investor (minimum 250,000 eur) can be around 0,6-0,7%annual, The volume of vehicles in the market is significantly reduced as the volume increases. Furthermore, in certain circumstances, these vehicles also avoid the payment of Wealth Tax, which in some Autonomous Communities does not have a rebate.
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Obviously, as Luxembourg is the financial centre of choice for the EU - replacing the City of London - any capital to be invested in such vehicles must have a justified origin, be fully declared and transparent, as Luxembourg's tax haven connotation is now completely behind us and definitively buried by the EU's own imperative.
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In short, in 250,000 can access vehicles that cost less than 0.6-0.7%, that efficiently defer Capital Gains, that can save Wealth Tax, that allow access to investing in the best investment fund managers on the planet rather than just 10% of them, and with the banking and legal security of a world-class financial centre in the heart of the Eurozone. That is nothing, in these times of uncertainty, insolvency and disguised risks.
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For those who see the remoteness of having their money in Europe as a handicap, I would like to remind you that, in addition to being able to manage it conveniently, swiftly and closely through Spanish advisors and professionals, having a Luxembourg investment vehicle is not exclusive. In other words, most investors combine a (more or less majority) part of their assets in Luxembourg with a part held in banks in Spain, as a temporarily invested treasury, which will be consumed or used over the coming quarters, semesters or even years.
Luxembourg, as a good «EU friendly» financial centre, has various types of investment vehicles that adapt to the needs of each size and type of investor. But for the smaller investor, who is the most disadvantaged by the restricted range of funds to which he has access in Spain, there is a a personal and exclusive Luxembourg vehicle from which you can invest your portfolio with complete flexibility, from as little as 250,000 euros. Obviously not all retail investors have a minimum of 250,000 euros, but it is a huge step for the average investor to be able to put their investments on a par with those of any institutional investor with 10 or 20 million from as little as 1/4 million. And these vehicles not only allow access to any fund in the world, but also to any fund in the world. also allow for the deferral of capital gains generated within these vehicles indefinitely., The tax is only levied on the proportional part of the capital gain when it is decided to redeem part or all of the investment. In other words, once we have this minimum of 250,000 euros in our own investment vehicle, we will be able to buy and sell any fund, share or whatever we want, without paying tax on the capital gains until we need to withdraw all or part of our money. Taxation is exactly the same as when we buy any fund registered in Spain that is sold to us by the bank on the corner, but without the need to jump from one transferable fund to another within the limited list of funds registered with the CNMV, but with total and absolute freedom in the world universe of UCITS, non-UCITS, AIFMD, Private Equity, Real Estate Funds, shares and other financial products. This is why we chose a Luxembourg vehicle, totally «friendly» with the taxation and transparency of EU countries.