Desgraciadamente, el desconocimiento que tienen los inversores de a pie acerca del mundo de los fondos institucionales es casi absoluto. Nos referimos a los inversores retail, por supuesto, pero también a los que disponen de varios millones y son atendidos por los departamentos de banca privada más lujosos de España. Unos y otros están condenados a invertir en un universo de fondos nacionales e internacionales que estén autorizados para su comercialización en España, lo cual deja fuera prácticamente nada menos que el 90% de fondos existentes en todo el mundo, como ya hemos explicado en artículos como «Fondos de Inversión: Aún hay clases«, cuya lectura os recomendamos.
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Como ya hemos explicado en otras ocasiones, la solución más económica y viable para inversores pequeños y medios es la de disponer de un vehículo propio luxemburgués. Pero aún así, a los inversores que no dispongan de varios millones de euros les va resultar muy difícil poder jugar en la Champions League de los fondos: Los fondos y hedge funds institucionales. ¿En qué se diferencian del resto de los fondos internacionales? Pues en que carecen de clases aptas para inversores menores, lo cual hace de estos fondos un selecto club al que sólo tienen acceso inversores bien informados y con los millones suficientes para superar la cifra de inversión mínima en dichos fondos y además tener una cartera correctamente diversificada.
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Los mínimos de inversión en estos fondos oscilan entre los 500.000 USD y los 1, 5, 10 o incluso 25.000.000 USD. No confundir con los fondos tradicionales que disponen, además de las clases retail, de clases institucionales, ya que éstos no los consideraríamos realmente institucionales sino fondos retail con rebajas de comisiones por volumen aportado. Los fondos verdaderamente institucionales son aquellos que NO disponen de clases accesibles con importes asumibles para el inversor de a pie. Algunos os preguntaréis por qué querría una gestora de fondos obviar una clase retail, despreciando así la entrada de dinero procedente de pequeños inversores. La respuesta es muy simple, suelen ser fondos de éxito que tarde o temprano acabarán cerrando sus puertas incluso a clientes institucionales, por haber alcanzado ya el límite de activos bajo gestión que permite una correcta ejecución de sus distintas estrategias de inversión. Estos fondos y hedge funds de éxito, no necesitan en absoluto el «tráfico» de pequeños importes entrando y saliendo de su cartera constantemente, sencillamente porque ya ganan suficiente dinero con sus grandes y fieles inversores. La pregunta que cabría hacerse es la inversa, por qué un fondo necesita crear clases retail y aceptar entradas y salidas de pequeños importes, que consumen tiempo y recursos y son un verdadero dolor de cabeza administrativo para las gestoras. Obviamente la respuesta es que no ganarían lo suficiente sólo con sus inversores institucionales o grandes inversores, lo cual nos lleva a la conclusión de que no tienen el suficiente éxito satisfaciendo las expectativas de rentabilidad de sus inversores.
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Por supuesto existen honrosísimas excepciones de excelentes fondos cuyos gestores no renuncian a los inversores retail por una cuestión de principios. Y que a pesar de su éxito demostrado a lo largo de décadas, siguen aceptando entradas y salidas de pequeños importes. Pero es innegable que otros muchos casos de tremendo éxito no tienen esa deferencia y deciden prescindir de los inversores retail. Es en esa Champions League de fondos y hedge funds institucionales donde lamentablemente el acceso al pequeño y medio inversor les está vetado por una cuestión de tamaño.
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Afortunadamente existen fondos de fondos que «trocean» esos mínimos de inversión que exigen los fondos institucionales a cambio, eso sí, de una comisión sobre la comisión original. Es decir, que el pequeño inversor puede invertir en esos fondos de fondos, que a su vez invierten en fondos institucionales con mínimos prohibitivos, con tickets de tan sólo 125.000, que es la cantidad regulatoria mínima para considerarse un inversor cualificado o bien informado. No en todos, pero en algunos casos el potencial de los fondos subyacentes es tal que merece la pena sobradamente pagar el peaje de la doble comisión. ¿O acaso no merece la pena poder invertir desde tan solo 125 mil euros en fondos tan inaccesibles como los herederos del famoso Medallion, Bridgewater o fondos emergentes con alphas tan espectaculares como los que vemos en las imágenes publicadas en este artículo?
La respuesta simple y llana es NO. Y para argumentarlo os explicaremos a continuación los cálculos que han realizado desde la plataforma InbestMe al respecto y que han publicado en fundssociety.com. Desde Cluster Family Office vemos infinidad de veces las reticencias de la mayoría de inversores a vender sus carteras actuales de fondos o acciones, para seguir así difiriendo las retenciones que les aplicarían a las plusvalías acumuladas en ellos durante años. A priori parece una buena decisión, pero no lo es a poco que los rendimientos de la cartera sean mínimamente mejorables. Y esa es la primera sorpresa para la mayoría de inversores hipnotizados por la mediocridad de los fondos que venden las grandes gestoras internacionales en España, que hay vida más allá de los catálogos de ventas de arquitectura abierta.
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Cierto es que en España existe la posibilidad de traspasar los activos de un fondo a otro manteniendo el diferimiento fiscal, con su correspondiente registro en CNMV, un volumen de partícipes mínimo y que sean considerados por el regulador como traspasables. El inconveniente es que, como ya hemos explicado en otros artículos como «Fondos de Inversión: Aún hay clases«, el universo de fondos de inversión registrados en España es muy limitado en comparación con los existentes en todo el mundo. Tan limitado como el 10%, lo cual significa que por culpa de querer aprovechar ese diferimiento fiscal hasta el infinito y más allá, los inversores están cautivos en un universo de inversión que ignora el 90% de los fondos existentes en todo el mundo (otra cosa es que los bancos españoles se nieguen a suscribir fondos más allá de su catálogo de ventas, para lo que también hemos explicado la solución en «The advantages of investing from Luxembourg«). Veamos ahora las cifras del ejemplo que calcula InbestMe:
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Por ejemplo, con un 3,4% de promedio de rentabilidad anual (rentabilidad de los últimos 25 años), la diferencia de rendimiento entre diferir las plusvalías hasta el final o tributar cada año es de tan sólo un 4,2% acumulado para un periodo de 20 años, o sea un 0,21% TAE. Es decir, que si un inversor es capaz de mejorar el rendimiento de su cartera en al menos un 0,21% anual, mediante la sustitución de fondos mediocres por fondos con rendimientos consistentes y que superen a sus respectivos índices de referencia de manera clara y sostenida, no debe importarle el hecho de que los nuevos fondos no sean traspasables y tenga que tributar las plusvalías anualmente. Aquí cabe recordar que el coste fiscal de las plusvalías latentes es un dinero que no es nuestro sino que lo hemos tomado prestado de Hacienda y que hay que devolver tarde o temprano. Por tanto, utilizar el dinero que le debemos a Hacienda para obtener beneficios, pierde todo el sentido si lo utilizamos de manera mediocre, condenando además a la mediocridad al resto del dinero que sí que es nuestro.
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En el ejemplo anterior, mejorar la rentabilidad un 0,21% anual pudiendo invertir en el 100% de fondos existentes y no en sólo el 10%, es no solamente perfectamente posible sino prácticamente una obligación. De hecho, cuanto antes cambie sus inversiones anodinas por otras más potentes, antes recuperará las retenciones aplicadas a las ventas de su cartera mediocre. Y lo que es aún más importante, una vez tributada la cartera vendida, además de tener la libertad para invertir con un mayor rendimiento en cualquier fondo del mundo mundial, también podrá diferir en adelante y para siempre la tributación si dispone de un vehículo luxemburgués con un mínimo de 300.000 euros, aunque cambie de fondos o inversiones en el futuro y no sean traspasables, como hemos explicado en otras ocasiones.
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¿Y por qué entonces tanto miedo a tributar plusvalías latentes si son fácilmente recuperables y superables con una cartera de buenos fondos que superen consistentemente a sus índices? Pues ahí entra en acción la banca española, cómo no. En primer lugar ningún banco va a proponer a su cliente que liquide los fondos que le ha vendido y se lleve el dinero a otra entidad (luxemburguesa) para disponer de un vehículo de inversión en el que quepan -y se difieran indefinidamente- los mejores fondos del planeta. Y en segundo lugar, para evitar tentaciones, advierten a sus clientes de manera vehemente del «hachazo» fiscal que tendría si liquida sus posiciones. De ese modo mantienen cautivo al inversor en la entidad, con carteras mediocres que se perpetúan en el tiempo, con un coste de oportunidad descomunal.
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Sin duda, el inversor que tenga la capacidad de poder invertir más allá del 10% de fondos registrados en España para su comercialización en banca española, haría bien en buscar el aumento de calidad en su cartera y no dejarse intimidar por su banquero y sus simulaciones fiscales. Al fin y al cabo, con sólo unas décimas más de rendimiento proporcionado por fondos de mayor calidad estará compensando sobradamente el interés compuesto del diferimiento fiscal. O sea, que haría bien en dejar de diferir para invertir mejor y volver a diferir indefinidamente con una cartera mucho más potente. No hacerlo es pan para hoy y hambre para mañana, es decir quedar atrapado sine die en la mediocridad de los fondos que te vende el banco de la esquina, muy contento, eso sí, de estar reinvirtiendo mediocremente los impuestos que uno le debe a hacienda.
Aunque en algunas de sus convicciones podemos no estar del todo de acuerdo, no cabe duda que Daniel Lacalle es una de las personas que más sabe de macroeconomía. No sólo por su PhD en Economía sino especialmente por su enfoque ante el abuso de los bancos centrales que venimos sufriendo desde hace más de una década.
Estamos ya en 2018 y con la FED subiendo tipos de manera decidida. Y el BCE se enfrenta, por fin, a su realidad. Esperamos que disfrutéis con el duro y realista artículo de Lacalle:
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El FT publicaba un artículo que decía que “los principales bancos centrales poseen ahora un quinto de la deuda pública total”.
Las cifras son estremecedoras.
1) Sin ninguna recesión o crisis, los grandes bancos centrales están comprando más de 200.000 millones de dólares de deuda pública y privada, liderados por el BCE y el Banco de Japón.
2) La Reserva Federal posee más del 14% de la deuda pública total de EEUU.
3) Los balances del BCE y el BdJ exceden en un 35% y un 70% sus respectivos PIB.
4) El Banco de Japón es actualmente uno de los 10 mayores inversores en el 90% del Nikkei.
5) El BCE posee el 9,2% del mercado de bonos corporativos europeos y más de 10% de la deuda soberana total de los principales países europeos.
A informe reciente de Nick Smith, analista de la CLSA, advierte acerca de lo que llama “la nacionalización del mercado secundario”.
El Banco de Japón, con su política ultraexpansionista que solo expande su balance, está en camino a convertirse en el mayor inversor en las grandes empresas del Nikkei 225. De hecho, el banco central japonés ya cuenta con el 60% del mercado de ETF (Exchange Traded Funds) en Japón.
¿Qué puede ir mal? En general, el banco central no solo genera mayores desequilibrios y un mal resultado en una economía “zombificada”, ya que las políticas extremadamente laxas perpetua los desequilibrios, sino que debilita la velocidad del dinero e incentiva la deuda y las malas inversiones.
Creer que esta política es inocua porque “no hay inflación” y el desempleo es bajo resulta peligroso. El gobierno emite cantidades masivas de deuda y el dinero barato promueve un exceso de capacidad y una mala asignación de capital. Así, el crecimiento de la productividad colapsa, los salarios reales caen y el poder adquisitivo de las divisas también cae, llevando al alza el coste real de la vida y a la deuda a crecer más que el PIB real. Por eso, como hemos mostrado en artículos anteriores, la deuda total ha ascendido hasta el 325% del PIB mientras que las empresas zombis llegan a niveles propios de una crisis, de acuerdo con el Banco de Pagos Internacionales.
Los títulos públicos monetizados por el banco central no son activos de alta calidad, son un pagaré que se transfiere a las próximas generaciones y se liquidará de tres maneras: con inflación masiva, con una serie de crisis financieras o con un gran desempleo. La destrucción del poder adquisitivo de la moneda no es una política de crecimiento, es robar a futuras generaciones. El efecto “placebo” de gastar hoy el Valor Presente Neto de esos pagarés significa que, como PIB, la productividad y la renta disponible real no mejoran, al menos no tanto como la deuda emitida. Estamos creando una bomba del tiempo de desequilibrios económicos que no hacen más que crecer y que explotará en algún momento del futuro. El hecho de que la evidente bola de riesgo se retrase otro año no significa que no exista.
El estado no está emitiendo “dinero productivo”, sino solo una promesa de más réditos mediante mayores impuestos, mayores precios o confiscación de riqueza en el futuro. El crecimiento la oferta monetaria es un préstamo que obtiene el estado pero que pagamos nosotros, los ciudadanos. El pago viene con la destrucción de poder adquisitivo y confiscación de riqueza a través de la devaluación y la inflación. El “efecto riqueza” de acciones y bonos en aumento es inexistente para la gran mayoría de los ciudadanos, ya que más del 90% de la riqueza familiar media está en depósitos.
De hecho, una monetización masiva de la deuda es solo una manera de perpetuar y fortalecer el efecto expulsión del sector público sobre el sector privado. Es una nacionalización de hecho. Porque el banco central no “quiebra”, solo transfiere sus desequilibrios financieros a bancos privados, empresas y familias.
El banco central puede “imprimir” todo el dinero que quiera y el gobierno se beneficia de ello, pero los que sufren la represión financiera son el resto. Generando las consiguientes crisis financieras a través de políticas monetarias laxas y siendo siempre el principal beneficiario del auge y el declive, el sector público sale de estas crisis más poderoso y más endeudado, mientras que el sector privado sufre el efecto de expulsión en tiempos de crisis y el efecto de los impuestos y la confiscación de riqueza en tiempos de expansión.
No sorprende que el gasto público con respecto al PIB esté ahora casi en el 40% en la OCDE y aumentando, la carga fiscal esté en máximos históricos y la deuda pública aumente.
La monetización es un sistema perfecto para nacionalizar la economía pasando a los contribuyentes todos los riesgos del exceso de gasto y los desequilibrios. Y siempre acaba mal. Porque dos más dos no es igual a veintidós. Al gravar a los productivos para perpetuar y subvencionar a los improductivos, el impacto sobre el poder adquisitivo y la destrucción de riqueza es exponencial.
Creer que esta vez será distinto y que los estados gastarán sabiamente todo ese enorme “dinero gratuito muy caro” es sencillamente una ilusión. El gobierno tiene todos los incentivos para gastar demás, ya que su objetivo es maximizar el presupuesto y aumentar la burocracia como medio de poder. También tiene todos los incentivos para culpar de sus errores a un enemigo externo. Los gobiernos siempre culpan a algún otro por sus errores. ¿Quién rebaja los tipos del 10% o al 1%? Gobiernos y bancos centrales. ¿A quién se culpa por tomar “excesivos riesgos” cuando las cosas van mal? A vosotros y a mí. ¿Quién aumenta la oferta monetaria, reclama que “fluya el crédito” e impone represión financiera porque los “hay demasiado ahorro”? Gobiernos y bancos centrales. ¿A quién se culpa cuando las cosas van mal? A los bancos por los “préstamos imprudentes” y la “desregulación”.
Por supuesto, los gobiernos pueden imprimir todo el dinero que quieran, lo que no pueden hacer es convencernos de que tiene un valor, en que el precio y cantidad de dinero que imponen es real solo porque el gobierno lo diga. De ahí la menor inversión real y la menor productividad. Ciudadanos y empresas no están locos por no caer en la trampa de los tipos bajos y la alta inflación de activos. No son amnésicos.
Se llama represión financiera por una razón y los ciudadanos siempre tratan de escapar del robo.
¿Cuál es el truco para que nos lo creamos? Las bolsas suben, los bonos bajan y se nos hace creer que la inflación de activos refleja fortaleza económica.
Luego, cuando la política del banco central deje de funcionar (ya sea por falta de confianza o porque es sencillamente parte de la liquidación) y los mercados reciban las valoraciones que merecen, muchos dirán que fue culpa de los “especuladores”, no del especulador central.
Cuando estalla, podéis apostar hasta vuestro último dólar en a que el consenso culpará a los mercados, los fondos de inversión, la falta de regulación y la insuficiente intervención. Los errores de la intervención perenne se “resuelven” con más intervención. El gobierno gana en todo caso. Como en un casino, la casa siempre gana.
Entretanto, las famosas reformas estructurales que se habían prometido desaparecen como los malos recuerdos.
Es un inteligente sistema maquiavélico para acabar con los mercados libres y beneficiar desproporcionadamente a los estados a través de la más injusta de las competencias: tener acceso ilimitado al dinero y el crédito y ninguno de los riesgos. Y pasar la factura a todos los demás.
Si pensáis que no funciona porque el gobierno no hace mucho más, estáis sencillamente soñando.
Para los que no lo hayáis hecho todavía, os recomendamos que leáis la primera parte de este artículo, en el que describíamos un futuro mucho más cercano de lo que algunos creen. En ese futuro próximo los tipos de interés del norte de la UE ya no podrían seguir por más tiempo anclados a los tipos de interés de los países del sur. Esa ruptura del precio del dinero de los países ricos respecto al precio del dinero de los países pobres, inevitablemente nos llevará a una cotización respecto a las otras divisas distintas. Y como decía aquel, si anda como un pato, vuela como un pato, nada como un pato y grazna como un pato, es un pato. O sea que si tiene tipos distintos va a tener cotizaciones distintas, y por tanto la moneda única va a dejar de ser única, con lo cual tendremos cuando menos dos Euros, si es que se mantiene la nomenclatura.
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Para los más escépticos os traemos hoy el artículoelaborado por el Director de Análisis Yves Longchamp de Ethenea Advisors. En dicho artículo Longchamp cuantifica los tipos de interés que pueden soportar economías tan dispares como la de Alemania o Italia. Y no sólo es que puedan soportar tipos distintos sino que deben poder tenerlos, adaptándolos así a las necesidades de cada una de sus economías. A ningún lector se le deberían escapar las terribles consecuencias que suponen para las economías que el precio del dinero no se ajuste al ciclo y las necesidades de la maquinaria económica. Y lamentablemente, la convergencia económica hace años que dejó de ser plausible para los europeos del norte y los del sur.
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Así pues, Ethenea dice que mientras que Alemania podría funcionar en estos momentos con una horquilla tipos de entre el 4,8-6,1%, Italia no podría soportar unos tipos -atención- superiores al 0,6-1,5%. La diferencia entre una economía y otra es abismal, y tres cuartos de lo mismo podríamos decir de las necesidades de tipos entre otros países del norte y del sur. Os recomiendo que leáis el citado estudio de Longchamp porque para más de uno será un bofetón de realidad que, cuando menos, le dará que pensar.
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Las consecuencias inevitables de unas necesidades de tipos de interés tan dispares (y además crecientes día tras día) son la ruptura de la uniformidad del precio del Euro. Alemania no va a soportar una inflación creciente por muchos más años, mientras que en el sur de la UE estamos enfangados en deuda para muchas décadas, que nos exige un precio del dinero cuasi gratis para poder seguir pagando los intereses. Recordad que en el sur seguimos teniendo déficits presupuestarios, es decir, que cada día que pasa debemos más y más dinero, y eso a pesar de tener tipos negativos desde hace años! La consecuencia de ello es que en el sur no es materialmente posible seguir la subida de tipos que el norte de la UE exigirá en breve, siguiendo los pasos de la Reserva Federal de los EE.UU.
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Lo hemos avisado infinidad de veces desde hace 7 u 8 años. La moneda única está condenada a dejar de ser única. Y los inversores harían bien en preparar su dinero, sus bancos depositarios, sus vehículos de inversión y por supuesto sus inversiones para ese escenario de tipos y cotizaciones distintas, aunque los burócratas sigan disimulando y se inventen un eufemismo creativo para la ruptura del Euro. Los estudios como el del Director de Análisis de Ethenea lo pueden decir más alto, pero no más claro. Y desde Cluster Family Office no nos cansaremos de advertir del riesgo que, inconscientemente, asumen los inversores del Sur que no se preparen para que sus inversiones cotizen a precios y tipos del norte y se depositen geográfica y cualitativamente a salvo. Como dice Longchamp en su artículo: «Ignoring a reality does not make it less real»
La respuesta es NO, a no ser que se tenga la rarísima virtud de escoger uno de los escasísimos planes de pensiones que superan a su índice de referencia a 10 años. Y aún así, 10 años son muy pocos si tenemos en cuenta que la vida inversora suele ser muy larga cuando hablamos de pensiones para la vejez. Pero la pregunta secundaria que debemos hacernos es: ¿Qué probabilidades realistas tenemos de invertir en un plan de pensiones que no nos condene a la mediocridad? Ahí es cuando la respuesta empieza a resultar más incómoda si queremos ser objetivos y sinceros. Y es que el porcentaje de fondos de inversión que no superan a sus respectivos índices de referencia es muy bajo, digamos que entre el 1% y el 12%, dependiendo de la fuente, el plazo y los sectores en los que nos fijemos. Pero si miramos la rentabilidad de los planes de pensiones respecto a sus índices, el porcentaje de los fondos que justifican su comisión es aún menor.
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Veamos los gráficos del último informe que ha elaborado Morningstar de los planes de pensiones que superan en rentabilidad a sus respectivosa a tres, cinco y diez años. Demoledor:
Lógicamente, a mayor plazo más se minimiza el efecto Montecarlo del que ya hablamos hace una década. Fijaos que si nos centramos en el periodo de 10 años, lo cual no es ningún disparate ni mucho menos si estamos hablando de planes de pensiones que se supone que no vamos a utilizar hasta la edad de jubilación, el porcentaje de fondos que superan a su índice es inferior al 1%! Pero es que para la jubilación a muchos les faltan más de 20 o 30 años, con lo que el porcentaje de probabilidades de superar al índice a través de un plan de pensiones se acerca peligrosa e indignantemente a cero.
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¿Cuál es la conclusión a la que debemos llegar con este bofetón de cifras? Pues que si en el universo de fondos invertibles desde España ya es difícil encontrar un fondo de inversión «normal» que supere a largo plazo a su índice, encontrar un plan de pensiones que lo consiga a más de 10 años vista es casi misión imposible para la mayoría de mortales. ¿Y cómo consiguen los bancos y demás vendedores de pescado colocar tantos miles de millones en planes de pensiones si éstos son tan mediocres? Pues para eso están las baterías de cocina de regalo, las smart tv, los porcentajes de dinero de regalo ingresados en cuenta y… las bonificaciones fiscales. Sí, esas mismas bonificaciones que muchos defienden como la panacea para ahorrar impuestos mientras preparamos nuestro retiro.
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El problema de base es que quienes defienden que es fiscalmente más interesante invertir en un plan de pensiones que en un fondo de inversión al uso, a pesar del hachazo en renta cuando llega el momento de la verdad, no tienen en cuenta que el nivel de mediocridad en la gestión de los planes de pensiones es sustancialmente mayor que el de los fondos de inversión en general. Por tanto, el principal motivo para huír de los planes de pensiones NO es que pagaremos en renta el día de mañana los impuestos que ahorramos hoy en las exenciones de las aportaciones (podríamos discutir si compensa o no tal bonificación fiscal), sino que los equipos que gestionan planes de pensiones consiguen resultados aún peores que el promedio de fondos de inversión al uso que se comercializan en España.
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Por todo ello, si un inversor es capaz de encontrar fondos cuyos gestores superen a su índice de referencia a largo plazo de manera consistente (haberlos haylos y os remitimos a este artículo que publicamos en COBAS hace unos meses), jamás debe sacrificar esa joya por un plan de pensiones cuya gestión sea peor, por muchos beneficios fiscales o regalos que le hagan sus comercializadores. Bonificaciones fiscales y regalos de dinero o en especies que, por muy tentadoras que sean, no dejan de ser un pan para hoy que nos condena a la mediocridad en rendimientos durante el resto de nuestra vida inversora. Otro tema es cómo conseguir poder invertir en fondos que superan consistentemente a sus índices y que pertenecen a ese universo del 90% de fondos que NO son invertibles desde España. Pero eso ya lo hemos explicado repetidamente en artículos como «The advantages of investing from Luxembourg«.
Por fin álguien habla claro y sin tapujos sobre el tema. Y , cómo no, la información tenía que venir de COBAS AM. A continuación os resumiremos algunos de los párrafos que consideramos más interesantes del artículo firmado por Gema Martín Espinosa que encontraréis en este enlace al blog de Cobas. Un bolg que por cierto deberíais seguir de cerca, y en el cual hemos tenido la oportunidad de publicar algún artículo en el que hablábamos de las diferencias entre la gestión pasiva y la gestión activa (sí, hoy que están tan de moda los ETFs).
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Veamos pues las verdaderas razones por las cuales muchas gestoras independientes españolas, todas las internacionales y la mayoría de inversores huyen del formato español de fondos para sus vehículos de inversión:
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«Lo esencial que el inversor debe saber, es que cuando una gestora ofrece tanto fondos de derecho luxemburgués como fondos de derecho español, en realidad se trata del mismo producto. Es decir, mismo equipo gestor, misma filosofía, mismo proceso inversor y misma cartera.
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Las diferencias vienen por el resto de los actores con los que necesariamente ha de contar un vehículo de inversión colectiva. En ambos casos es necesario un banco depositario, y algunos inversores, ante la incertidumbre o inestabilidad política de su país, optan por invertir en un fondo cuyos activos estén depositados en un banco en Luxemburgo en lugar de en un banco local (…)
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Con el pasaporte europeo, es cierto que se puede optar por constituir fondos en Irlanda, Malta u otros países de la Unión Europea, pero a lo largo de los años la marca Luxemburgo es la que abandera el mayor flujo de fondos para distribución transfronteriza, no sólo en Europa, sino también en Latinoamérica y Asia.»
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Aquí cabe decir que los fondos españoles y luxemburgueses están regidos por las mismas directivas, bien sea la archi-conocida UCIT (para vehículos plain vanilla) o la menos conocida AIFM (para vehículos alternativos o de inversores profesionales). El quid de la cuestión es que los inversores de fuera de España no pueden invertir en fondos españoles a través de cuentas ómnibus, utilizadas ampliamente en el resto de países.
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«¿Qué son las cuentas ómnibus y por qué son tan relevantes?
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El titular de la cuenta ómnibus es la entidad comercializadora, y no el cliente final de la misma. Permite operar en una sola transacción el total de órdenes de suscripción y reembolso de los clientes, sin que los datos de estos sean conocidos ni compartidos(…).
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La entidad financiera emite una orden global para cada entidad gestora. Asimismo, los clientes finales, no abren cuenta en otras gestoras, y a través de su entidad comercializadora, y desde su misma cuenta, pueden acceder a fondos de terceros.
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Dado que los fondos españoles no son comercializados por cuentas ómnibus, el inversor internacional necesariamente tiene que abrir cuenta en una entidad comercializadora en España o en la propia gestora para poder invertir.
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Esta barrera operativa hace muy poco atractivo al fondo de derecho español fuera de nuestras fronteras para inversores internacionales e institucionales, de ahí que varias gestoras decidan gestionar el mismo fondo en Luxemburgo y poder así dar acceso a clientes extranjeros.
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Esos accesos suelen facilitarlos las plataformas internacionales que en su gran mayoría no contemplan la operativa con fondos de derecho español por no poder cumplir con las exigencias de trasladar en la operativa los detalles del inversor final. Además de las plataformas, los depositarios centrales europeos y custodios dan acceso directo a los clientes institucionales operando en directo con los Transfer Agent o administradores de los fondos.
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La carencia de cuentas ómnibus en España repercute, además, negativamente en las gestoras de nuestro país a la hora de comercializar sus fondos a través de otras entidades en España. Y esto es fundamentalmente por dos razones.
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La primera, y más poderosa, es que las mayores gestoras españolas forman parte de grupos bancarios con redes de distribución (sucursales) donde sería imposible pensar que ofrezcan un producto de la competencia.
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En segundo lugar, incluso si se venciera la barrera de vender productos de la competencia, entraría en juego el hecho de que la comercialización de un fondo español implica necesariamente trasladar a la gestora los datos fundamentales de los partícipes.
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Pese a que es el administrador del fondo el que recibiría estos datos y estaría sujeto a la más estricta confidencialidad y no uso de los datos, en general el miedo a trasladar datos de clientes suele bloquear definitivamente la comercialización de fondos españoles por terceras entidades en España.
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Por esto, algunas gestoras independientes españolas, optan por gestionar únicamente fondos luxemburgueses que luego comercializan en España a través de terceros y a nivel trasfronterizo a través de acuerdos de comercialización con plataformas y distribuidores, asemejándose así a una gestora internacional que, curiosamente, las redes de distribución españolas no perciben como “competidores”.
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Es importante también acallar las leyendas y los mitos. Un fondo español no es mejor ni peor que su hermano en Luxemburgo. Ambos son opciones que las gestoras ofrecen para dar respuesta al conjunto de sus clientes, y no tienen nada que ver con paraísos fiscales, altos patrimonios o el “glamour” que a veces se desprende de sus nombres en inglés (…).»
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Las ventajas de invertir desde vehículos personales y bancos luxemburgueses sí que es clara respecto a hacerlo desde la banca tradicional española, con o sin sicav, pero de eso ya hablamos ampliamente en el artículo: «The advantages of investing from Luxembourg«.
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Esperamos que este post ayude por fin a clarificar el tema. Por cierto, para diferenciar a simple vista un fondo español de uno luxemburgués basta con mirar las dos primeras letras de su código ISIN: ES (España), LU (Luxemburgo, IE (Irlanda), FR (Francia), HK (Hong Kong), US (Estados Unidos), etc.
Europa año dos mil veintipico. Después del trauma que supuso la negociación in extremis del Brexit, la UE tuvo que afrontar el siguiente elefante blanco en su habitación: La inflación. Aunque crecía tímidamente, era ya un tema que los tipos del norte no querían ignorar por más tiempo. La demografía y el crecimiento económico anémico, lastrado por la ingente deuda en toda Europa, había permitido aplazar la gran decisión a pesar de que en los EE.UU. ya habían normalizado el precio de sus dólares y el resto de su política monetaria.
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Las comparaciones entre la economía norteamericana y el babel europeo eran odiosas. Y los tipos del norte, germánicos y escandinavos, con sus economías fuertes y saneadas no podían ni querían soportar el riesgo de una inflación descontrolada. Sus empresas multinacionales habían soportado admirablemente un Euro caro (que no fuerte), pero con la devaluación de la moneda única potenciada por unos tipos negativos, la inflación amenazaba ya muy seriamente la decisión del BCE de mantener la represión financiera bajo cero.
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Los tipos del sur, los mediterráneos, en cambio seguían necesitando que la inflación se les comiera un endeudamiento impagable. Rezaban para que un aumento generalizado de precios y sueldos, aunque acompañada de pérdida de poder adquisitivo, hiciera más pagadero un papel mojado que sólo el BCE les estaba comprando desde hacía ya una década. Pero los tipos del sur seguían sangrando déficit en sus presupuestos. Debían más y más, año tras año. Y ni sus gobernantes populistas ni sus niveles de productividad eran capaces de conseguir el equilibrio presupuestario necesario para detener la hemorragia.
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Sin crecimiento económico consistente que incrementase los ingresos de los Estados del sur, y sin una inflación persistente que devaluase la deuda impagable, la única opción que quedaba para evitar el default masivo de los tipos del sur era el austericidio, pero esa vía se había demostrado también inútil para salvar a los griegos. La lata chutada desde hacía años, por fin topaba contra el muro que los tipos del norte y los del sur tenían ya frente a sus narices.
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Los tipos del norte y los tipos del sur tenían idiosincrasia, productividad, datos económicos y necesidades opuestas. Pero paradójicamente unos tipos tan distintos tenían unos tipos iguales: Los tipos de interés. La cobardía y la obstinación de los euroburócratas de los últimos 25 años les había condenado a compartir moneda y tipos de interés a tipos muy distintos. Quizá había llegado el momento de que los tipos del norte y los del sur se adaptasen a sus respectivas economías.
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Pero que nadie se equivoque llegado el momento de los tipos distintos: Aunque le sigamos llamando euro, si su precio es distinto para los tipos del norte y para los tipos del sur, cotizarán distinto y la moneda única será, de facto, historia. Y algunas pistas de ello no faltaron para los más suspicaces en todos estos años.
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La pregunta del millón es si la separación de tipos norte y sur es inevitable o hay alguna opción más. Hace un par de años bautizamos como «The Big Write-down» y «Wtrite-down selectivo de deuda» la única forma de conseguir que los tipos del norte y los del sur siguieran compartiendo tipos, al menos durante algunas décadas más. Quizá en pocos años la UE esté ya muy cerca de tener que tomar la decisión final: Tipos distintos norte y sur, o bien write-downs selectivos del único acreedor que puede permitirselo, el BCE.
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Hasta hoy la UE no ha hecho lo correcto sino lo necesario para aplazar el desastre, veremos a partir de ahora qué camino deciden tomar los tipos poderosos. Porque como bien dice Jonathan Tepper en este tuit, la decisión no la votaran los tipos del sur sino que la tomarán los tipos del norte cuando no tengan más remedio.
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La segunda pregunta del millón es si los inversores están preparados, no sólo para evitar los efectos negativos de cualquiera de los dos caminos que la UE va a tomar, sino para aprovecharse de ellos.
Recientemente la aseguradora luxemburguesa Lombard International Assurance ha publicado this article en Fundspeople en el que explica que la Dirección General de Tributos española ha respondido favorablemente hace unos meses a las consultas vinculantes (V3070-17 y V2516-17) en las que se planteaba la posibilidad de evitarel Impuesto de Patrimonio para las pólizas unit linked sin derecho de rescate durante un periodo determinado de tiempo. Obviamente esta novedad es tremendamente importante para aquellas personas que residen en comunidades autónomas que no están bonificando, o dejen de bonificar en el futuro, dicho Impuesto de Patrimonio.
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En las citadas consultas vinculantes la D. G de Tributos confirma que durante el tiempo en el que el tomador del seguro establezca voluntariamente su renuncia explícita a rescatar su dinero, ese importe no tributará en su cálculo del Impuesto de Patrimonio. Es decir, que se acabó lo de tributar inevitable e indefinidamente por un dinero que ya ha tributado en el pasado y del cual no se va a hacer uso y disfrute en el presente.
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El seguro de ahorro Unit Linked luxemburgués es además un vehículo de inversión versátil y económico como ninguno, ya que permite incluír en la cartera cualquier fondo del mundo, esté o no registrado para su comercialización en España. Este hecho por sí sólo ya justifica la creación del vehículo, como hemos explicado en «Fondos de Inversión: Aún hay clases«, pero si le añadimos además el ahorro que supone en el impuesto de patrimonio durante los años en los que no se vaya a hacer uso de ese dinero, y la seguridad jurídica y bancaria de Luxemburgo, la conveniencia de tener un Unit Linked personal/familiar se convierte en necesidad para aquellos que dispongan de al menos 250.000 euros. La D. G. de Tributos lo podría decir más alto, pero no más claro.
A pesar de los esfuerzos regulatorios de la normativa MiFID II, los inversores retail, es decir los inversores de a pie que tratan de defender sus ahorros ante la voracidad del sector bancario y financiero, siguen estando condenados a la mediocridad de sus inversiones. La nueva normativa va a servir esencialmente para dos cosas: La primera es para dificultar aún más la labor de los asesores financieros independientes, manteniendo anémico su crecimiento y beneficiando así a los grandes players del sector, o sea los bancos; y la segunda para, además, blindar a estos grandes players ante posibles demandas por parte los sufridos inversores. Lo único bueno que puede aportar la normativa será la transparencia en los costes que se cobren a los clientes, aunque conociendo a la banca y la endémica connivencia del regulador, hecha la ley hecha la trampa.
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El caso es que el inversor retail, bien sea de banca comercial o incluso el de banca privada, sigue condenado a invertir su dinero en fondos de inversión de inferior calidad que los inversores cualificados o institucionales. Quizá esto aún sorprenda a muchos inversores, pero la realidad es que el universo de gestores y fondos de inversión no se limita ni mucho menos a los fondos UCITS o AIFMD que están registrados en España para su comercialización a través de las entidades financieras y plataformas. Es más, el porcentaje de fondos registrados en la CNMV, y que por tanto son invertibles teóricamente por cualquier inversor de banca comercial o privada en España, es de tan sólo aprox. 10.000 fondos de inversión, el 10% del total de los más de 100.000 fondos existentes en el mundo. Y decimos que son invertibles «teóricamente» porque en la práctica las entidades financieras españolas ni tan siquiera ofrecen ese 10% fondos a sus clientes, sino que venden un catálogo de fondos de tres o cuatro mil fondos a lo sumo. ¿Por qué? Pues obviamente porque sólo venden los fondos con los que tienen cerrados sus acuerdos comerciales. ¿Va a cambier eso con la nueva normativa y las llamadas clases limpias? Se tendrá que ver. Pero en cualquier caso, que una parte del beneficio de las entidades venga por los mandatos de gestión (u otras vías imaginativas…) y deje de venir por las comisiones que cobran de los fondos, tan sólo aumentará potencialmente las opciones del inversor de a pie español hasta como máximo ese 10% de fondos existentes en todo el mundo que están registrados en España para su comercialización. Es decir, que en el mejor de los casos los inversores seguirán sin poder acceder a aprox. un 90% de los fondos que hay en el mundo mundial.
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La culpa no sólo es de las entidades financieras que limitan su catálogo de ventas, ya que la CNMV es también restrictiva a la hora de autorizar los productos que se pueden comercializar, y sobre todo porque penaliza fiscalmente aquellos fondos que no comercializa la banca española y han pasado previamente el filtro regulatorio español:
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Proteccionismo + Arbitrariedad = Perjuicio para el inversor.
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¿Y cómo hacen los inversores cualificados o institucionales para tener acceso al 100% de fondos existentes, difiriendo la fiscalidad de las plusvalías igual que si invirtieran en sólo el 10% de fondos registrados en España? Pues mayoritariamente a través de sus propios vehículos de inversión extranjeros depositados en bancos internacionales. Los hay para todos los gustos pero lamentablemente no para todos los bolsillos… o casi. Veamos. Por ejemplo hay inversores que disponen de SICAVs o SIFs luxemburguesas cuyos costes anuales rondan los 100.000 euros, lo cual hace inviables estos vehículos si el inversor no dispone de al menos 8 o 10 millones de euros. Pero también existen vehículos de inversión como los seguros de ahorro luxemburgueses, también llamados Unit Linked, cuyos moderados costes hacen de ellos unos vehículos perfectamente viables para carteras de tan sólo 250-300 mil euros. Estos son sin duda los vehículos hoy en día más baratos que permitirán a los inversores pequeños (>250k eur) acceder al 100% fondos de inversión del mundo difiriendo su tributación como en cualquier fondo comercializado por el banco de la esquina. Podéis leer más sobre ellos en «The advantages of investing from Luxembourg»
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Pero desgraciadamente las dificultades para los inversores de a pie no se resuelven totalmente con la creación de un seguro de ahorro luxemburgués. La mayoría de los mejores fondos de inversión del planeta están destinados a clientes cualificados e institucionales, y las inversiones mínimas aceptadas por estos gestores son prohibitivas para el ahorrador pequeño y medio. En muchos casos los mínimos ascienden a $500,000, $1,000,000 o incluso más. Y si tenemos en cuenta una razonable diversificación de la cartera, en la práctica nos podemos encontrar que disponemos de un vehículo de inversión accesible para un patrimonio pequeño como es el Unit Linked, pero dentro del cual no podemos meter los mejores fondos del planeta porque sus mínimos de inversión se escapan de nuestro alcance. Llegados a este punto, los inversores no institucionales o no cualificados que tengan un Unit linked, pueden optar por invertir sólo en fondos que dispongan de clases retail -pagando lógicamente mayores comisiones- o bien utilizar los cada vez más numerosos fondos de fondos institucionales que, a cambio de una comisión sobre comisión, permiten el acceso a una cartera diversificada de fondos con mínimos prohibitivos a partir de sólo 125.000 eur. Ni que decir tiene que esos fondos de fondos institucionales tampoco pertenecen al 10% de fondos accesibles para el inversor retail sin vehículo propio de inversión.
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La pregunta del millón es si merece la pena pagar esa comisión sobre comisión de los fondos de fondos institucionales. Y la respuesta es que lógicamente dependerá del importe de esa comisión adicional y de la calidad de los fondos institucionales que tengan en cartera (como ya explicamos en nuestro artículo en el blog de COBAS: Gestión pasiva, gestión activa). Como ocurre en cualquier fondo, también en los fondos de fondos institucionales los hay malos, mediocres y brillantes.
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En cualquier caso, disponer de un vehículo de inversión personal como un Unit Linked luxemburgués, dentro del cual podemos invertir en el 100% de fondos del mundo, difiriendo transparentemente la tributación, es vital para conseguir que el dinero del inversor pequeño y medio sea gestionado por los mejores gestores del planeta, al igual que gestionan el dinero de los más ricos y poderosos. Porque la lista de las primeras espadas mundiales de la gestión no se acaba con Paramés, McLennan, Guzmán, Mobius, Martín, Lanternier, Kirrage, etc. El mundo es muy grande y en ese 90% de fondos inaccesibles hay lógicamente una parte importantísima de gestores estrella que, desgraciadamente, jamás gestionarán el dinero del los inversores de banca comercial y privada españoles.
A continuación os adjuntamos la newsletter que ha enviado esta semana Louis V. Gavel, del prestigioso equipo de research de Gavekal, en la que habla del efecto de los ETFs y la traslación del centro del mundo desde los países tradicionalmente desarrollados hacia los emergentes. Para muestra un botón traducido:
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«Otro claro síntoma de que el entorno del mundo de la inversión ha cambiado es que los resultados inferiores de los mercados emergentes, que prevalecieron entre 2011 y 2016 (cuando cayó el petróleo, el USD subió y los yields se mantuvieron bajos), hoy claramente ya son historia. Estamos viviendo ahora en un mundo donde el rendimiento de los bonos tenderá a subir, el USD tenderá a bajar, y los precios del petróleo podrían mostrar presiones alcistas. En un mundo así, la exposición a los mercados emergentes una vez más resulta una recompensa. De hecho, un rasgo interesante de las recientes caídas es ver cómo la volatilidad de los mercados de renta variable norteamericano ha sido realmente mucho mayor que la de la mayoría de mercados emergentes. Incluso después de la caída de esta semana, los mercados asiáticos están significativamente mejorando los rendimientos de la renta variable global.»
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Resulta curioso ver como poco a poco el centro del planeta inversor se desplaza desde los EE.UU. y Europa hacia Asia, y con ello, la volatilidad emprende el camino contrario. O sea que mientras el desarrollo llega a los emergentes, la volatilidad viaja hacia los países donde el desarrollo está lastrado por el sobreendeudamiento. Y lo lamentable es que para la mayoría de asesores y gestores de banca privada, las propuestas de inversión hacia países donde hay crecimiento económico y demográfico con una volatilidad en descenso (países emergentes), son de mayor «riesgo» que los tradicionales fondos europeos y americanos, donde la anemia y la volatilidad se apoderan de sus crecimientos. Seguramente la dificultad de encontrar buenos fondos emergentes comercializables en España sin disponer de un vehículo de inversión adecuado (donde quepa cualquier fondo, hedge fund o private equity del mundo mundial difiriendo su tributación como si se tratase de cualquier fondo que te vende el banco de la esquina) ayuda a que se sigan rellenando las carteras con los fondos de siempre. Pero la realidad es tozuda y el centro del mundo se desplaza inexorablemente hacia Asia, donde hay gestores impresionantes que consiguen alphas espectaculares.
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A continuación la newsletter de Louis-Vincent Gave completa, que prácticamente no tiene desperdicio:
In Agatha Christie’s Murder on the Orient Express, the victim is stabbed by twelve different individuals.
The same is often true of bull markets; when they die, one finds many a finger-print on the murder weapon.
With that in mind, one could pin the death of the bond bull market on accelerating inflation, or on the globally synchronized global growth surge, or on the lack of investments in new capacity over the past decade (see A Brave New New World, attached), or even on the demographic shift unfolding in the Western World (see The Savings Glut’s Long Life and Slow Death), or simply on the realization that fiscal policies all around the world are bound to stay inordinately loose for far too long (see US Budget Deficits, attached)… But whichever reason one wants to hang one’s hat on, the bond bear market is likely here to stay. After all, if bonds can’t even rally by a few basis points as equity markets meltdown, then we must have a structural bond bear market on our hands.
And at the risk of stating the obvious, this structural bond bear market is now clearly a headwind for equities.
It also marks a profound shift in the investment environment.
In a piece written close to the market top (see A Once in a Generation Shift – attached), we highlighted that OECD bonds had been the perfect counterweight to equity positions for decades. However, it wasn’t always so. In periods when inflation picks up, OECD bonds do not protect portfolios against downside risk. Instead, they add to the downside risk. We also showed that one way to know whether we were in an ‘inflationary’ environment or a ‘deflationary’ environment was to look at the relative performance of long dated US Treasuries to Gold as both had asset classes tend to ‘trend’ over long periods of time. And when the ratio ‘gold to bonds’ moves ABOVE its 4 year moving average, that is typically a confirmation that we are moving into an inflationary environment. As the chart below highlights, following this week’s rise in yields, such a move has now just occurred:
So if OECD bonds are no longer a sound hedge for equity risk, what is an investor looking to reduce the overall volatility of his portfolio, to do?
In the 1970s, and again in the 1987 crash, one of the best hedges (aside from gold), were German (and Swiss) bunds. Back then, the DM was slowly but surely establishing itself as Europe’s trading and reserve currency; a genuine alternative to a US$ weighed down by too many years of US ‘guns and butter’ policies. Take 1987 as an example: US interest rates rose until they broke the back of the (then) roaring equity bull market. But as equities cracked and the fed slashed rates, investors sought out the safe haven of the inflation-fighting Bundesbank. So much so that, by the end of 1987, for an investor looking back at January 1986, German bunds had actually outperformed not only US Treasuries (that wasn’t even close), but global equities as well:
So, as Yogi Berra once said, is it ‘deja-vu all over again’? After all, in the US today, we not only have guns and butter; we should also soon have bridges, and tunnels, and hip replacements and student loan write-offs etc… (see The US Budget Deficits, attached). At the same time, we have China making a concerted push to turn the RMB into Asia’s DeutscheMark, a currency that will increasingly fund Asia’s trade and Asia’s capital spending. And sure enough, just as global equities (World MSCI in the chart below) and US Treasuries (TLT US in the chart below) have started to roll over, Chinese bonds (represented below by the Gavekal China Fixed Income UCITS fun) have held their own. In fact, like German bunds in the fall of 1987, the Gavekal China Fixed Income UCITS fund has returned over 14% in US$ terms which handily beats the flat return of long dated US Treasuries, and could approach the return of global equities should global equities repeat the past week in the near future!
Another clear sign that the investment environment has changed is that the underperformance of emerging markets, which prevailed between 2011 and 2016 (as oil fell, the US$ rose and bond yields stayed low) is now clearly over. We are now living in a world where bond yields will trend higher, the US$ is trending lower, and oil prices could show upside pressures. In such a world, exposure to emerging markets once again becomes rewarding. In fact, one of the interesting feature of the current pullback is how volatility on US equities has actually been much worse than that of most emerging markets. Even after this week’s pullback, Asian markets are significantly outperforming global equities. For example, our Asian Value UCITS fund (which focuses on developing Asia) is up +31.12% over the past 12 months, while our Asian Opportunities (which includes Japan, Australia and Asian bonds) is up +23.61% over the past 12 months. This compares favorably to the +19.4% gain in the World MSCI for the past year.
Still, the question at hand is whether we are now confronting a correction? The start of a crash? Or the unfolding of a genuine bear market?
ARGUMENTS FOR A CORRECTION:
We were due: record RSI indicators, record stretch without a 5% correction, first year without a down month etc…
As mentioned above, the investment environment is changing. Deflation should no longer be a concern. Central banks will no longer be as supportive of asset prices. The US$ is done rising. Oil is done adding liquidity to the system. Interest rates are moving higher… Any one of these forces would be a lot for the market to digest. But all together, they may be like Diderot’s proverbial apricot, or Monty Python’s wafer-thin mint: a little too much to chew on.
However, fundamentally, interest rates remain low, global growth is solid and so investors are likely to keep chasing returns?
“It’s not a crash, it’s a correction”
ARGUMENTS FOR A CRASH
Old card-sharks will always say that “if you sit down at a poker table and after 30 minutes, you have not figured out who the fish is, then you are the fish”.
Of course, in recent years, there have been no fish. Everyone won as all asset prices rose: equities, bonds, corporate bonds, real estate… It was just a question of relative performance with equities doing best of all. Still, as the equity bull market matured, it also evolved. Widening its reach and grasping the savings of an ever wider percentage of the population. So much so that, to a large extent, the bull market of recent years could be described as the ETF bull market. Indeed, according to data from research firm ETFGI, the ETF industry’s assets under management (AUM) stood at $4.569 trillion in November 2017, compared to $3.396 trillion at the end of 2016. Assets under management of ETFs have grown by more than a trillion dollars in less than a year. Over 2016, in comparison, ETF assets grew by a relatively paltry $522 billion. Still, over the past two years, more than US$1.5 trillion of assets have flooded into ETFs. To put things in perspective, in 2017, the US mutual fund industry recorded a growth in assets of US$91bn. In short, last year, the growth of AUM in the ETF industry was basically ten times that of the mutual fund industry.
Now I manage money for a living. In fact, I took over the management of the Gavekal Global Equities Strategies almost exactly one year ago… and while the past three weeks have been tough (our overweight energy positioning did us no favors), we are still ahead of the World MSCI for the past 12 months (net of all fees):
The reason I highlight this is that I am sometimes called upon by our sales team to go pitch the fund. And invariably, a question that always comes up amongst smarter investors is “who are your other investors?”. And the reason smart potential investors ask this question is obvious enough: they don’t care much for owning a fund with ‘Nervous Nellie’ investors who will panic at the first sign of trouble, hereby forcing the management of the fund (i.e.: my team and I) into liquidating assets at the trough of a cycle, when we should instead be focusing on picking up bargains.
The premise behind the (often-asked) question is that owning assets with a bunch of ‘weak hands’ is not an attractive long-term proposition.
This obvious enough common-sense brings me back to the massive inflows into ETFs that we witnessed in the past two years. Are the ETF inflows “sticky money” that will stay invested through the market’s turmoils? Apparently, we witnessed US$30bn in ETF outflows last week (the first outflows in quite a while) and that was enough to create the dislocation we witnessed. What would happen to markets if those outflows reached 10% of the increase of the past two years, or US$150bn? What if the ETF outflows over the coming weeks reached 20%, or US$300bn? Who will take the other side of such large, incremental, marginal, trades?
To be clear: we have no way to know how sticky the ETF money will prove to be; if only because the inflows we have witnessed in the past two years are simply unprecedented. Meanwhile, the past few years have been so steady on financial markets that we have no real data to model how stable the ETF industry’s AUM could prove to be in periods of stress. The only thing we know for sure is that the ETF industry is today a much larger beast than it was in 2008. And it is by and large an untested, and unknowable beast. And then, we also know that:
Historically, in periods of market stress, money tends to stay into mutual funds because mutual funds often charge upfront fees (the sunk cost fallacy), or because investors trust the managers they chose more than they trust themselves to navigate the market’s choppy waters (the expert fallacy), or because they have done a fair amount of due diligence and thus want to validate their hard work (the sunk cost fallacy, again…) etc… Meanwhile, the whole point of ETFs is that they cost next to nothing to trade, that they do not require large amounts of due diligence, nor a relationship with a manager, etc… Thus, if we assume that the reason some of the ETF investors like ETFs is that they are easy to get into, and just as importantly easy to get out of, then should we not worry that some of the investors who chose ETF for the ‘easy liquidity’ will likely wish to exercise that very ‘easy liquidity’ now that the markets have started to head south?
Aside from higher liquidity, the other main reason investors like ETFs is the (perceived) low fees. And this is where the potential for disappointment could set in because of the difference in how ETFs and mutual funds trade. Let me use my own fund as an example. If tomorrow, an investor (Nellie Nervous), decides that she doesn’t like the look of markets and no longer wants exposure to a global equity strategy, Nellie puts in her redemption form (before the agreed cut-off time) for, let’s say, US$500k. I am then notified that by closing time tomorrow, US$500k will be leaving the fund. It is then up to me to decide whether I wish to reduce holdings across my 40 names proportionately, sell some of my exposure in US oil producers (in order to reduce the pain from my overweight energy stance), reduce some of my cash buffer etc… But whatever decision I have taken, by the next closing day, the money leaves the fund , Nellie Nervous receives her cash, which she can then deposit in short term UST, bitcoins, modern art, gold bars, etc…
Meanwhile, if Nellie owned US$500k of the QQQ (or SPX, or EWJ etc…), and decided to sell her ETF, what actually happens is that she places her sell-order with a broker, who (through the exchange) then turns to one of the “market-making” firms for that ETF. Assuming that, at this precise time, no-one is coming in to buy Nellie’s ETF (hereby allowing for the shares to simply move from one investor’s hands into another), then the market-maker (maybe Deutsche Bank, or Credit Suisse, or Morgan Stanley etc…) will give the exchange the price at which the market maker feels comfortable that it can unwind the position in the Nasdaq 100, or S&P 500, or MSCI Japan etc… And as we saw during the flash crash of May 2010, when markets unravel quickly, it can be hard for market-makers to keep up. At such times, the market-makers may well quote prices with greater and great discounts to NAV; which is how, back in May 2010, we saw a number of ETFs lose up to a third of their value, and sometimes more, while their underlying benchmarks were down just a few percent.
That was then. When the ETF market was much smaller, quainter, and less the plaything of the retail investment public than it is today. And so, with retail investors now in a full-on love affair with ETFs, let us imagine that, like a bad first husband coming out of prison, all of a sudden a liquidity squeeze like the 1987 crash or the 1998 LTCM meltdown re-appears. Not the start of a recession (a la 2001), nor a massive banking crisis (a la 2008), for neither looks likely today. But simply a good old fashioned liquidity squeeze, as investors realize that the investment portfolios they have constructed are now inadequate for the world in which we are moving (see A Once in a Generation Shift). With that, less us imagine US$150bn (or 10% of the past two year’s rise in AUM) of outflows from ETFs (To be clear: this is pure speculation, for who is to know what the retail investors will decide to do tomorrow? For all we know, he/she may decide that the recent 10% dip is a terrific buying opportunity and buy more ETFs!). If this were to occur, then the questions that will rapidly appear will be:
Will the market-makers have the balance sheets to take on these transactions? If so, then
Will the market-makers have the appetite to take on these transactions? And if so, then
At what cost to the investment public, and profits to themselves (through higher spreads and discounts to NAVs) will the market markers decide to take on these transactions? If History is any indication, most likely a fairly large one. After all, what put the gold in “Goldman Sachs” and the more in “Morgan Stanley” has historically been the ability of investment banks to provide liquidity, at a high cost, to clients in the middle of a crisis. And if so, then
Will the general investment public conclude that both the ‘liquidity’ and ‘low fees’ attributes of ETFs turned out to be “bull market mirages”? And if so then
Will that realization encourage yet more ETF selling, bringing us back to square one, above? Wash, rinse, repeat…
In other words, was May 6th 2010 the dress-rehearsal for what could soon happen in the ETF world?
Back then, a number of investors found out the hard way that the ETF’s low fees hardly made up for the massive discounts to NAV that they suffered in the midst of a panic. With the experience of May 2010 in our rear-view mirror, and with a broader market sell-off now in the front and center of any investors’ concerns, will investors once again be forced to confront the question of what is the point of saving 0.2% per annum in management fees if, when one wishes to sell in a panic, one ends up selling one’s ETF at a 20% or more discount to NAV? Are ETF investors who think they can liquidate in a downturn going to have proven themselves to be “penny wise and pound foolish”? Will they be the fish to the card-shark investment banks?
ARGUMENTS FOR SOMETHING WORSE?
In the Spring of 2008, the global economy was humming along. In fact, for those of us sitting in Asia, it was hard not to feel very enthusiastic about the future: the Asian Crisis was falling off of our ten year rear-view mirror, China was delivering the greatest rise in purchasing power, over the greatest number of people in one generation, ever recorded in the history of Mankind (that’s humankind for our Canadian friends). India looked set to join the global economy. Indonesia and Malaysia were developing fast, partly thanks to rising commodity prices, and partly thanks to attractive demographic profile. Even Brazil, of whom it was once said that “it is the next emerging market, and always will be’, was thriving.
Things were good. And then things turned bad very quickly.
Things were bad because the financial regulators, especially in the US but also to some extent in Europe, fell asleep on the job. They allowed banks to expand their leverage from the time-tested 10x, up to 40x and beyond. They rubber-stamped the creation of financial products that made little sense, (such as CDOs squared, PIK loans etc…) except that they allowed yield starved investors to gorge themselves – but without realizing the risks they were taking as they did.
Could History repeat itself?
Probably not, if only because banks are nowhere near as levered as they were in 2008.
Still, one nagging concern is that, for the past five years, investors of all size and stripes (even small retail investors) came into the market day-in/day-out to sell volatility (daily volume on VIX options has risen from 23k in 2006 to 3m today!). This constant selling of volatility was just another way to ‘reach for yield’. And needless to say, the consequent downward pressure on volatility was very bullish for risk assets.
Projecting ourselves forward however, we can probably assume that the number of investors rushing to sell volatility forward will now be constrained to a smaller group of traders who actually understand what they are doing? Logically, this should mean that volatility should settle back closer to its long term mean of roughly 17%. If so, then that would mean that we would now confront an environment of higher interest rates and higher volatility… And if we have higher interest rates and higher volatility baked into the cake, doesn’t that almost guarantee lower PEs?
Following up on the above idea, we have seen in recent years, especially in the US, a rapid growth in quant funds, CTAs and risk parity strategies (witness the steady rise in SPX options trading). However, a number of these strategies were, in essence, levered longs on bonds and equities simultaneously, on the premise that bonds and equities are negatively correlated. However, as we surmised in our most recently Monthly, what happens if bonds and equities stop being negatively correlated? Well, obviously we now know the answer: the risk-parity, quants and algo traders have to start deleveraging their balance sheets aggressively in a market where the marginal buyer has, all of a sudden, disappeared. And the reason the marginal buyer has disappeared is that in recent years’ (as the picture below makes clear), the marginal buyer has started to look very different from the marginal buyer of past bull markets:
Which brings us back to the “yield-chasers” mentioned above. In my careers, every bear market has started with the ‘yield-chasing’ investors getting burnt. It is almost as if “the bear” enters a room and decides ‘First, I will eat the yield chasers. They are the easy preys. Then, if I am still hungry, I will eat the momentum guys. And if I am still hungry after that, I will have the value investors for desert’.
The fact that the yield chasers just got destroyed doesn’t mean that, de facto, the momentum and value guys are next. Maybe the bear has had its fill, and goes back to sleep (after all, it is hibernating season)? But still, when the yield chasers get eaten, we momentum and value guys have to realize that we are potentially next on the menu…
And all this brings me to perhaps the single most important reason to be cautious given recent developments: namely the fact that this is now the second crisis in a decade where US regulators have shown themselves to the world to be completely hapless.
After all, if the current sell-off really is the direct consequence in the implosion in the XIV.US, and other such products, then the first question we should ask ourselves is why these products even existed in the first place? I mean, what economic interest was served by allowing retail investors to pile their hard-earned cash into a product that, through its very conception, had an extremely high probability of being worth zero at least once, if not twice, a decade?
Are we back to where we were ten years ago, when all of a sudden, we all had to figure out what a CDO-squared was and how they could implode the global financial system?
It is it just that, this time around, it’s just a different bunch of letter but the core principle stays the same: let’s create products that allow the average punter to reach for extra yield, even at the cost of getting blown up once a decade! The ultimate “eat like a bird and sh.t like a cow” trade?
Honestly: why would US regulators even allow things like 3x levered Brazil ETFs, or worse yet, inverted VIX ETFs who, by design, are destined to go to zero in a time of market stress? What economic benefit is there to have such products offered to the general public? Or more appropriately, what point is there to have a financial regulator is the regulator allows for things like a reverse VIX ETF, or futures on Bitcoins?
Unfortunately however, if the past is any indication, regulators will respond to this latest market hic-cup by telling money managers how they can pay for research, or by clamping down further on offshore tax havens, or by dictating firm’s compensation policies… More regulations, of things that had nothing to do with the crisis in the first place! Thus, if the end result of all this is more lawsuits (one can bet one’s bottom dollar that a number of the investors wiped out in the Volageddon will not take their losses lying down), more regulations, higher interest rates and higher volatility… then it is hard to walk away from the past week with a strong “risk on” mentality?
Or at the very least, a strong “buy the dip” mentality. For there are still risks that offer attractive returns across a number of equity markets around the world. It may however, be very different markets, and different segments of the markets, from those who have done so well for investors over the past five years.
As always, please do not hesitate to reach out if you have any comments or questions.
Yours truly,
Louis-Vincent Gave
PS: PLEASE NOTE THAT THE ABOVE REPRESENTS MY PERSONAL VIEWS AND IS IN NO WAY AN OFFER TO BUY/SELL ANY SECURITIES.
Aunque en algunas de sus convicciones podemos no estar del todo de acuerdo, no cabe duda que Daniel Lacalle es una de las personas que más sabe de macroeconomía. No sólo por su PhD en Economía sino especialmente por su enfoque ante el abuso de los bancos centrales que venimos sufriendo desde hace más de una década.
