Para los que no lo hayáis hecho todavía, os recomendamos que leáis la primera parte de este artículo, en el que describíamos un futuro mucho más cercano de lo que algunos creen. En ese futuro próximo los tipos de interés del norte de la UE ya no podrían seguir por más tiempo anclados a los tipos de interés de los países del sur. Esa ruptura del precio del dinero de los países ricos respecto al precio del dinero de los países pobres, inevitablemente nos llevará a una cotización respecto a las otras divisas distintas. Y como decía aquel, si anda como un pato, vuela como un pato, nada como un pato y grazna como un pato, es un pato. O sea que si tiene tipos distintos va a tener cotizaciones distintas, y por tanto la moneda única va a dejar de ser única, con lo cual tendremos cuando menos dos Euros, si es que se mantiene la nomenclatura.
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Para los más escépticos os traemos hoy el artículoelaborado por el Director de Análisis Yves Longchamp de Ethenea Advisors. En dicho artículo Longchamp cuantifica los tipos de interés que pueden soportar economías tan dispares como la de Alemania o Italia. Y no sólo es que puedan soportar tipos distintos sino que deben poder tenerlos, adaptándolos así a las necesidades de cada una de sus economías. A ningún lector se le deberían escapar las terribles consecuencias que suponen para las economías que el precio del dinero no se ajuste al ciclo y las necesidades de la maquinaria económica. Y lamentablemente, la convergencia económica hace años que dejó de ser plausible para los europeos del norte y los del sur.
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Así pues, Ethenea dice que mientras que Alemania podría funcionar en estos momentos con una horquilla tipos de entre el 4,8-6,1%, Italia no podría soportar unos tipos -atención- superiores al 0,6-1,5%. La diferencia entre una economía y otra es abismal, y tres cuartos de lo mismo podríamos decir de las necesidades de tipos entre otros países del norte y del sur. Os recomiendo que leáis el citado estudio de Longchamp porque para más de uno será un bofetón de realidad que, cuando menos, le dará que pensar.
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Las consecuencias inevitables de unas necesidades de tipos de interés tan dispares (y además crecientes día tras día) son la ruptura de la uniformidad del precio del Euro. Alemania no va a soportar una inflación creciente por muchos más años, mientras que en el sur de la UE estamos enfangados en deuda para muchas décadas, que nos exige un precio del dinero cuasi gratis para poder seguir pagando los intereses. Recordad que en el sur seguimos teniendo déficits presupuestarios, es decir, que cada día que pasa debemos más y más dinero, y eso a pesar de tener tipos negativos desde hace años! La consecuencia de ello es que en el sur no es materialmente posible seguir la subida de tipos que el norte de la UE exigirá en breve, siguiendo los pasos de la Reserva Federal de los EE.UU.
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Lo hemos avisado infinidad de veces desde hace 7 u 8 años. La moneda única está condenada a dejar de ser única. Y los inversores harían bien en preparar su dinero, sus bancos depositarios, sus vehículos de inversión y por supuesto sus inversiones para ese escenario de tipos y cotizaciones distintas, aunque los burócratas sigan disimulando y se inventen un eufemismo creativo para la ruptura del Euro. Los estudios como el del Director de Análisis de Ethenea lo pueden decir más alto, pero no más claro. Y desde Cluster Family Office no nos cansaremos de advertir del riesgo que, inconscientemente, asumen los inversores del Sur que no se preparen para que sus inversiones cotizen a precios y tipos del norte y se depositen geográfica y cualitativamente a salvo. Como dice Longchamp en su artículo: «Ignoring a reality does not make it less real»
La respuesta es NO, a no ser que se tenga la rarísima virtud de escoger uno de los escasísimos planes de pensiones que superan a su índice de referencia a 10 años. Y aún así, 10 años son muy pocos si tenemos en cuenta que la vida inversora suele ser muy larga cuando hablamos de pensiones para la vejez. Pero la pregunta secundaria que debemos hacernos es: ¿Qué probabilidades realistas tenemos de invertir en un plan de pensiones que no nos condene a la mediocridad? Ahí es cuando la respuesta empieza a resultar más incómoda si queremos ser objetivos y sinceros. Y es que el porcentaje de fondos de inversión que no superan a sus respectivos índices de referencia es muy bajo, digamos que entre el 1% y el 12%, dependiendo de la fuente, el plazo y los sectores en los que nos fijemos. Pero si miramos la rentabilidad de los planes de pensiones respecto a sus índices, el porcentaje de los fondos que justifican su comisión es aún menor.
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Veamos los gráficos del último informe que ha elaborado Morningstar de los planes de pensiones que superan en rentabilidad a sus respectivosa a tres, cinco y diez años. Demoledor:
Lógicamente, a mayor plazo más se minimiza el efecto Montecarlo del que ya hablamos hace una década. Fijaos que si nos centramos en el periodo de 10 años, lo cual no es ningún disparate ni mucho menos si estamos hablando de planes de pensiones que se supone que no vamos a utilizar hasta la edad de jubilación, el porcentaje de fondos que superan a su índice es inferior al 1%! Pero es que para la jubilación a muchos les faltan más de 20 o 30 años, con lo que el porcentaje de probabilidades de superar al índice a través de un plan de pensiones se acerca peligrosa e indignantemente a cero.
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¿Cuál es la conclusión a la que debemos llegar con este bofetón de cifras? Pues que si en el universo de fondos invertibles desde España ya es difícil encontrar un fondo de inversión «normal» que supere a largo plazo a su índice, encontrar un plan de pensiones que lo consiga a más de 10 años vista es casi misión imposible para la mayoría de mortales. ¿Y cómo consiguen los bancos y demás vendedores de pescado colocar tantos miles de millones en planes de pensiones si éstos son tan mediocres? Pues para eso están las baterías de cocina de regalo, las smart tv, los porcentajes de dinero de regalo ingresados en cuenta y… las bonificaciones fiscales. Sí, esas mismas bonificaciones que muchos defienden como la panacea para ahorrar impuestos mientras preparamos nuestro retiro.
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El problema de base es que quienes defienden que es fiscalmente más interesante invertir en un plan de pensiones que en un fondo de inversión al uso, a pesar del hachazo en renta cuando llega el momento de la verdad, no tienen en cuenta que el nivel de mediocridad en la gestión de los planes de pensiones es sustancialmente mayor que el de los fondos de inversión en general. Por tanto, el principal motivo para huír de los planes de pensiones NO es que pagaremos en renta el día de mañana los impuestos que ahorramos hoy en las exenciones de las aportaciones (podríamos discutir si compensa o no tal bonificación fiscal), sino que los equipos que gestionan planes de pensiones consiguen resultados aún peores que el promedio de fondos de inversión al uso que se comercializan en España.
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Por todo ello, si un inversor es capaz de encontrar fondos cuyos gestores superen a su índice de referencia a largo plazo de manera consistente (haberlos haylos y os remitimos a este artículo que publicamos en COBAS hace unos meses), jamás debe sacrificar esa joya por un plan de pensiones cuya gestión sea peor, por muchos beneficios fiscales o regalos que le hagan sus comercializadores. Bonificaciones fiscales y regalos de dinero o en especies que, por muy tentadoras que sean, no dejan de ser un pan para hoy que nos condena a la mediocridad en rendimientos durante el resto de nuestra vida inversora. Otro tema es cómo conseguir poder invertir en fondos que superan consistentemente a sus índices y que pertenecen a ese universo del 90% de fondos que NO son invertibles desde España. Pero eso ya lo hemos explicado repetidamente en artículos como «Las ventajas de invertir desde Luxemburgo«.
Europa año dos mil veintipico. Después del trauma que supuso la negociación in extremis del Brexit, la UE tuvo que afrontar el siguiente elefante blanco en su habitación: La inflación. Aunque crecía tímidamente, era ya un tema que los tipos del norte no querían ignorar por más tiempo. La demografía y el crecimiento económico anémico, lastrado por la ingente deuda en toda Europa, había permitido aplazar la gran decisión a pesar de que en los EE.UU. ya habían normalizado el precio de sus dólares y el resto de su política monetaria.
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Las comparaciones entre la economía norteamericana y el babel europeo eran odiosas. Y los tipos del norte, germánicos y escandinavos, con sus economías fuertes y saneadas no podían ni querían soportar el riesgo de una inflación descontrolada. Sus empresas multinacionales habían soportado admirablemente un Euro caro (que no fuerte), pero con la devaluación de la moneda única potenciada por unos tipos negativos, la inflación amenazaba ya muy seriamente la decisión del BCE de mantener la represión financiera bajo cero.
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Los tipos del sur, los mediterráneos, en cambio seguían necesitando que la inflación se les comiera un endeudamiento impagable. Rezaban para que un aumento generalizado de precios y sueldos, aunque acompañada de pérdida de poder adquisitivo, hiciera más pagadero un papel mojado que sólo el BCE les estaba comprando desde hacía ya una década. Pero los tipos del sur seguían sangrando déficit en sus presupuestos. Debían más y más, año tras año. Y ni sus gobernantes populistas ni sus niveles de productividad eran capaces de conseguir el equilibrio presupuestario necesario para detener la hemorragia.
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Sin crecimiento económico consistente que incrementase los ingresos de los Estados del sur, y sin una inflación persistente que devaluase la deuda impagable, la única opción que quedaba para evitar el default masivo de los tipos del sur era el austericidio, pero esa vía se había demostrado también inútil para salvar a los griegos. La lata chutada desde hacía años, por fin topaba contra el muro que los tipos del norte y los del sur tenían ya frente a sus narices.
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Los tipos del norte y los tipos del sur tenían idiosincrasia, productividad, datos económicos y necesidades opuestas. Pero paradójicamente unos tipos tan distintos tenían unos tipos iguales: Los tipos de interés. La cobardía y la obstinación de los euroburócratas de los últimos 25 años les había condenado a compartir moneda y tipos de interés a tipos muy distintos. Quizá había llegado el momento de que los tipos del norte y los del sur se adaptasen a sus respectivas economías.
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Pero que nadie se equivoque llegado el momento de los tipos distintos: Aunque le sigamos llamando euro, si su precio es distinto para los tipos del norte y para los tipos del sur, cotizarán distinto y la moneda única será, de facto, historia. Y algunas pistas de ello no faltaron para los más suspicaces en todos estos años.
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La pregunta del millón es si la separación de tipos norte y sur es inevitable o hay alguna opción más. Hace un par de años bautizamos como «The Big Write-down» y «Wtrite-down selectivo de deuda» la única forma de conseguir que los tipos del norte y los del sur siguieran compartiendo tipos, al menos durante algunas décadas más. Quizá en pocos años la UE esté ya muy cerca de tener que tomar la decisión final: Tipos distintos norte y sur, o bien write-downs selectivos del único acreedor que puede permitirselo, el BCE.
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Hasta hoy la UE no ha hecho lo correcto sino lo necesario para aplazar el desastre, veremos a partir de ahora qué camino deciden tomar los tipos poderosos. Porque como bien dice Jonathan Tepper en este tuit, la decisión no la votaran los tipos del sur sino que la tomarán los tipos del norte cuando no tengan más remedio.
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La segunda pregunta del millón es si los inversores están preparados, no sólo para evitar los efectos negativos de cualquiera de los dos caminos que la UE va a tomar, sino para aprovecharse de ellos.
Recientemente la aseguradora luxemburguesa Lombard International Assurance ha publicado este artículo en Fundspeople en el que explica que la Dirección General de Tributos española ha respondido favorablemente hace unos meses a las consultas vinculantes (V3070-17 y V2516-17) en las que se planteaba la posibilidad de evitarel Impuesto de Patrimonio para las pólizas unit linked sin derecho de rescate durante un periodo determinado de tiempo. Obviamente esta novedad es tremendamente importante para aquellas personas que residen en comunidades autónomas que no están bonificando, o dejen de bonificar en el futuro, dicho Impuesto de Patrimonio.
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En las citadas consultas vinculantes la D. G de Tributos confirma que durante el tiempo en el que el tomador del seguro establezca voluntariamente su renuncia explícita a rescatar su dinero, ese importe no tributará en su cálculo del Impuesto de Patrimonio. Es decir, que se acabó lo de tributar inevitable e indefinidamente por un dinero que ya ha tributado en el pasado y del cual no se va a hacer uso y disfrute en el presente.
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El seguro de ahorro Unit Linked luxemburgués es además un vehículo de inversión versátil y económico como ninguno, ya que permite incluír en la cartera cualquier fondo del mundo, esté o no registrado para su comercialización en España. Este hecho por sí sólo ya justifica la creación del vehículo, como hemos explicado en «Fondos de Inversión: Aún hay clases«, pero si le añadimos además el ahorro que supone en el impuesto de patrimonio durante los años en los que no se vaya a hacer uso de ese dinero, y la seguridad jurídica y bancaria de Luxemburgo, la conveniencia de tener un Unit Linked personal/familiar se convierte en necesidad para aquellos que dispongan de al menos 250.000 euros. La D. G. de Tributos lo podría decir más alto, pero no más claro.
A continuación os adjuntamos la newsletter que ha enviado esta semana Louis V. Gavel, del prestigioso equipo de research de Gavekal, en la que habla del efecto de los ETFs y la traslación del centro del mundo desde los países tradicionalmente desarrollados hacia los emergentes. Para muestra un botón traducido:
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«Otro claro síntoma de que el entorno del mundo de la inversión ha cambiado es que los resultados inferiores de los mercados emergentes, que prevalecieron entre 2011 y 2016 (cuando cayó el petróleo, el USD subió y los yields se mantuvieron bajos), hoy claramente ya son historia. Estamos viviendo ahora en un mundo donde el rendimiento de los bonos tenderá a subir, el USD tenderá a bajar, y los precios del petróleo podrían mostrar presiones alcistas. En un mundo así, la exposición a los mercados emergentes una vez más resulta una recompensa. De hecho, un rasgo interesante de las recientes caídas es ver cómo la volatilidad de los mercados de renta variable norteamericano ha sido realmente mucho mayor que la de la mayoría de mercados emergentes. Incluso después de la caída de esta semana, los mercados asiáticos están significativamente mejorando los rendimientos de la renta variable global.»
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Resulta curioso ver como poco a poco el centro del planeta inversor se desplaza desde los EE.UU. y Europa hacia Asia, y con ello, la volatilidad emprende el camino contrario. O sea que mientras el desarrollo llega a los emergentes, la volatilidad viaja hacia los países donde el desarrollo está lastrado por el sobreendeudamiento. Y lo lamentable es que para la mayoría de asesores y gestores de banca privada, las propuestas de inversión hacia países donde hay crecimiento económico y demográfico con una volatilidad en descenso (países emergentes), son de mayor «riesgo» que los tradicionales fondos europeos y americanos, donde la anemia y la volatilidad se apoderan de sus crecimientos. Seguramente la dificultad de encontrar buenos fondos emergentes comercializables en España sin disponer de un vehículo de inversión adecuado (donde quepa cualquier fondo, hedge fund o private equity del mundo mundial difiriendo su tributación como si se tratase de cualquier fondo que te vende el banco de la esquina) ayuda a que se sigan rellenando las carteras con los fondos de siempre. Pero la realidad es tozuda y el centro del mundo se desplaza inexorablemente hacia Asia, donde hay gestores impresionantes que consiguen alphas espectaculares.
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A continuación la newsletter de Louis-Vincent Gave completa, que prácticamente no tiene desperdicio:
In Agatha Christie’s Murder on the Orient Express, the victim is stabbed by twelve different individuals.
The same is often true of bull markets; when they die, one finds many a finger-print on the murder weapon.
With that in mind, one could pin the death of the bond bull market on accelerating inflation, or on the globally synchronized global growth surge, or on the lack of investments in new capacity over the past decade (see A Brave New New World, attached), or even on the demographic shift unfolding in the Western World (see The Savings Glut’s Long Life and Slow Death), or simply on the realization that fiscal policies all around the world are bound to stay inordinately loose for far too long (see US Budget Deficits, attached)… But whichever reason one wants to hang one’s hat on, the bond bear market is likely here to stay. After all, if bonds can’t even rally by a few basis points as equity markets meltdown, then we must have a structural bond bear market on our hands.
And at the risk of stating the obvious, this structural bond bear market is now clearly a headwind for equities.
It also marks a profound shift in the investment environment.
In a piece written close to the market top (see A Once in a Generation Shift – attached), we highlighted that OECD bonds had been the perfect counterweight to equity positions for decades. However, it wasn’t always so. In periods when inflation picks up, OECD bonds do not protect portfolios against downside risk. Instead, they add to the downside risk. We also showed that one way to know whether we were in an ‘inflationary’ environment or a ‘deflationary’ environment was to look at the relative performance of long dated US Treasuries to Gold as both had asset classes tend to ‘trend’ over long periods of time. And when the ratio ‘gold to bonds’ moves ABOVE its 4 year moving average, that is typically a confirmation that we are moving into an inflationary environment. As the chart below highlights, following this week’s rise in yields, such a move has now just occurred:
So if OECD bonds are no longer a sound hedge for equity risk, what is an investor looking to reduce the overall volatility of his portfolio, to do?
In the 1970s, and again in the 1987 crash, one of the best hedges (aside from gold), were German (and Swiss) bunds. Back then, the DM was slowly but surely establishing itself as Europe’s trading and reserve currency; a genuine alternative to a US$ weighed down by too many years of US ‘guns and butter’ policies. Take 1987 as an example: US interest rates rose until they broke the back of the (then) roaring equity bull market. But as equities cracked and the fed slashed rates, investors sought out the safe haven of the inflation-fighting Bundesbank. So much so that, by the end of 1987, for an investor looking back at January 1986, German bunds had actually outperformed not only US Treasuries (that wasn’t even close), but global equities as well:
So, as Yogi Berra once said, is it ‘deja-vu all over again’? After all, in the US today, we not only have guns and butter; we should also soon have bridges, and tunnels, and hip replacements and student loan write-offs etc… (see The US Budget Deficits, attached). At the same time, we have China making a concerted push to turn the RMB into Asia’s DeutscheMark, a currency that will increasingly fund Asia’s trade and Asia’s capital spending. And sure enough, just as global equities (World MSCI in the chart below) and US Treasuries (TLT US in the chart below) have started to roll over, Chinese bonds (represented below by the Gavekal China Fixed Income UCITS fun) have held their own. In fact, like German bunds in the fall of 1987, the Gavekal China Fixed Income UCITS fund has returned over 14% in US$ terms which handily beats the flat return of long dated US Treasuries, and could approach the return of global equities should global equities repeat the past week in the near future!
Another clear sign that the investment environment has changed is that the underperformance of emerging markets, which prevailed between 2011 and 2016 (as oil fell, the US$ rose and bond yields stayed low) is now clearly over. We are now living in a world where bond yields will trend higher, the US$ is trending lower, and oil prices could show upside pressures. In such a world, exposure to emerging markets once again becomes rewarding. In fact, one of the interesting feature of the current pullback is how volatility on US equities has actually been much worse than that of most emerging markets. Even after this week’s pullback, Asian markets are significantly outperforming global equities. For example, our Asian Value UCITS fund (which focuses on developing Asia) is up +31.12% over the past 12 months, while our Asian Opportunities (which includes Japan, Australia and Asian bonds) is up +23.61% over the past 12 months. This compares favorably to the +19.4% gain in the World MSCI for the past year.
Still, the question at hand is whether we are now confronting a correction? The start of a crash? Or the unfolding of a genuine bear market?
ARGUMENTS FOR A CORRECTION:
We were due: record RSI indicators, record stretch without a 5% correction, first year without a down month etc…
As mentioned above, the investment environment is changing. Deflation should no longer be a concern. Central banks will no longer be as supportive of asset prices. The US$ is done rising. Oil is done adding liquidity to the system. Interest rates are moving higher… Any one of these forces would be a lot for the market to digest. But all together, they may be like Diderot’s proverbial apricot, or Monty Python’s wafer-thin mint: a little too much to chew on.
However, fundamentally, interest rates remain low, global growth is solid and so investors are likely to keep chasing returns?
“It’s not a crash, it’s a correction”
ARGUMENTS FOR A CRASH
Old card-sharks will always say that “if you sit down at a poker table and after 30 minutes, you have not figured out who the fish is, then you are the fish”.
Of course, in recent years, there have been no fish. Everyone won as all asset prices rose: equities, bonds, corporate bonds, real estate… It was just a question of relative performance with equities doing best of all. Still, as the equity bull market matured, it also evolved. Widening its reach and grasping the savings of an ever wider percentage of the population. So much so that, to a large extent, the bull market of recent years could be described as the ETF bull market. Indeed, according to data from research firm ETFGI, the ETF industry’s assets under management (AUM) stood at $4.569 trillion in November 2017, compared to $3.396 trillion at the end of 2016. Assets under management of ETFs have grown by more than a trillion dollars in less than a year. Over 2016, in comparison, ETF assets grew by a relatively paltry $522 billion. Still, over the past two years, more than US$1.5 trillion of assets have flooded into ETFs. To put things in perspective, in 2017, the US mutual fund industry recorded a growth in assets of US$91bn. In short, last year, the growth of AUM in the ETF industry was basically ten times that of the mutual fund industry.
Now I manage money for a living. In fact, I took over the management of the Gavekal Global Equities Strategies almost exactly one year ago… and while the past three weeks have been tough (our overweight energy positioning did us no favors), we are still ahead of the World MSCI for the past 12 months (net of all fees):
The reason I highlight this is that I am sometimes called upon by our sales team to go pitch the fund. And invariably, a question that always comes up amongst smarter investors is “who are your other investors?”. And the reason smart potential investors ask this question is obvious enough: they don’t care much for owning a fund with ‘Nervous Nellie’ investors who will panic at the first sign of trouble, hereby forcing the management of the fund (i.e.: my team and I) into liquidating assets at the trough of a cycle, when we should instead be focusing on picking up bargains.
The premise behind the (often-asked) question is that owning assets with a bunch of ‘weak hands’ is not an attractive long-term proposition.
This obvious enough common-sense brings me back to the massive inflows into ETFs that we witnessed in the past two years. Are the ETF inflows “sticky money” that will stay invested through the market’s turmoils? Apparently, we witnessed US$30bn in ETF outflows last week (the first outflows in quite a while) and that was enough to create the dislocation we witnessed. What would happen to markets if those outflows reached 10% of the increase of the past two years, or US$150bn? What if the ETF outflows over the coming weeks reached 20%, or US$300bn? Who will take the other side of such large, incremental, marginal, trades?
To be clear: we have no way to know how sticky the ETF money will prove to be; if only because the inflows we have witnessed in the past two years are simply unprecedented. Meanwhile, the past few years have been so steady on financial markets that we have no real data to model how stable the ETF industry’s AUM could prove to be in periods of stress. The only thing we know for sure is that the ETF industry is today a much larger beast than it was in 2008. And it is by and large an untested, and unknowable beast. And then, we also know that:
Historically, in periods of market stress, money tends to stay into mutual funds because mutual funds often charge upfront fees (the sunk cost fallacy), or because investors trust the managers they chose more than they trust themselves to navigate the market’s choppy waters (the expert fallacy), or because they have done a fair amount of due diligence and thus want to validate their hard work (the sunk cost fallacy, again…) etc… Meanwhile, the whole point of ETFs is that they cost next to nothing to trade, that they do not require large amounts of due diligence, nor a relationship with a manager, etc… Thus, if we assume that the reason some of the ETF investors like ETFs is that they are easy to get into, and just as importantly easy to get out of, then should we not worry that some of the investors who chose ETF for the ‘easy liquidity’ will likely wish to exercise that very ‘easy liquidity’ now that the markets have started to head south?
Aside from higher liquidity, the other main reason investors like ETFs is the (perceived) low fees. And this is where the potential for disappointment could set in because of the difference in how ETFs and mutual funds trade. Let me use my own fund as an example. If tomorrow, an investor (Nellie Nervous), decides that she doesn’t like the look of markets and no longer wants exposure to a global equity strategy, Nellie puts in her redemption form (before the agreed cut-off time) for, let’s say, US$500k. I am then notified that by closing time tomorrow, US$500k will be leaving the fund. It is then up to me to decide whether I wish to reduce holdings across my 40 names proportionately, sell some of my exposure in US oil producers (in order to reduce the pain from my overweight energy stance), reduce some of my cash buffer etc… But whatever decision I have taken, by the next closing day, the money leaves the fund , Nellie Nervous receives her cash, which she can then deposit in short term UST, bitcoins, modern art, gold bars, etc…
Meanwhile, if Nellie owned US$500k of the QQQ (or SPX, or EWJ etc…), and decided to sell her ETF, what actually happens is that she places her sell-order with a broker, who (through the exchange) then turns to one of the “market-making” firms for that ETF. Assuming that, at this precise time, no-one is coming in to buy Nellie’s ETF (hereby allowing for the shares to simply move from one investor’s hands into another), then the market-maker (maybe Deutsche Bank, or Credit Suisse, or Morgan Stanley etc…) will give the exchange the price at which the market maker feels comfortable that it can unwind the position in the Nasdaq 100, or S&P 500, or MSCI Japan etc… And as we saw during the flash crash of May 2010, when markets unravel quickly, it can be hard for market-makers to keep up. At such times, the market-makers may well quote prices with greater and great discounts to NAV; which is how, back in May 2010, we saw a number of ETFs lose up to a third of their value, and sometimes more, while their underlying benchmarks were down just a few percent.
That was then. When the ETF market was much smaller, quainter, and less the plaything of the retail investment public than it is today. And so, with retail investors now in a full-on love affair with ETFs, let us imagine that, like a bad first husband coming out of prison, all of a sudden a liquidity squeeze like the 1987 crash or the 1998 LTCM meltdown re-appears. Not the start of a recession (a la 2001), nor a massive banking crisis (a la 2008), for neither looks likely today. But simply a good old fashioned liquidity squeeze, as investors realize that the investment portfolios they have constructed are now inadequate for the world in which we are moving (see A Once in a Generation Shift). With that, less us imagine US$150bn (or 10% of the past two year’s rise in AUM) of outflows from ETFs (To be clear: this is pure speculation, for who is to know what the retail investors will decide to do tomorrow? For all we know, he/she may decide that the recent 10% dip is a terrific buying opportunity and buy more ETFs!). If this were to occur, then the questions that will rapidly appear will be:
Will the market-makers have the balance sheets to take on these transactions? If so, then
Will the market-makers have the appetite to take on these transactions? And if so, then
At what cost to the investment public, and profits to themselves (through higher spreads and discounts to NAVs) will the market markers decide to take on these transactions? If History is any indication, most likely a fairly large one. After all, what put the gold in “Goldman Sachs” and the more in “Morgan Stanley” has historically been the ability of investment banks to provide liquidity, at a high cost, to clients in the middle of a crisis. And if so, then
Will the general investment public conclude that both the ‘liquidity’ and ‘low fees’ attributes of ETFs turned out to be “bull market mirages”? And if so then
Will that realization encourage yet more ETF selling, bringing us back to square one, above? Wash, rinse, repeat…
In other words, was May 6th 2010 the dress-rehearsal for what could soon happen in the ETF world?
Back then, a number of investors found out the hard way that the ETF’s low fees hardly made up for the massive discounts to NAV that they suffered in the midst of a panic. With the experience of May 2010 in our rear-view mirror, and with a broader market sell-off now in the front and center of any investors’ concerns, will investors once again be forced to confront the question of what is the point of saving 0.2% per annum in management fees if, when one wishes to sell in a panic, one ends up selling one’s ETF at a 20% or more discount to NAV? Are ETF investors who think they can liquidate in a downturn going to have proven themselves to be “penny wise and pound foolish”? Will they be the fish to the card-shark investment banks?
ARGUMENTS FOR SOMETHING WORSE?
In the Spring of 2008, the global economy was humming along. In fact, for those of us sitting in Asia, it was hard not to feel very enthusiastic about the future: the Asian Crisis was falling off of our ten year rear-view mirror, China was delivering the greatest rise in purchasing power, over the greatest number of people in one generation, ever recorded in the history of Mankind (that’s humankind for our Canadian friends). India looked set to join the global economy. Indonesia and Malaysia were developing fast, partly thanks to rising commodity prices, and partly thanks to attractive demographic profile. Even Brazil, of whom it was once said that “it is the next emerging market, and always will be’, was thriving.
Things were good. And then things turned bad very quickly.
Things were bad because the financial regulators, especially in the US but also to some extent in Europe, fell asleep on the job. They allowed banks to expand their leverage from the time-tested 10x, up to 40x and beyond. They rubber-stamped the creation of financial products that made little sense, (such as CDOs squared, PIK loans etc…) except that they allowed yield starved investors to gorge themselves – but without realizing the risks they were taking as they did.
Could History repeat itself?
Probably not, if only because banks are nowhere near as levered as they were in 2008.
Still, one nagging concern is that, for the past five years, investors of all size and stripes (even small retail investors) came into the market day-in/day-out to sell volatility (daily volume on VIX options has risen from 23k in 2006 to 3m today!). This constant selling of volatility was just another way to ‘reach for yield’. And needless to say, the consequent downward pressure on volatility was very bullish for risk assets.
Projecting ourselves forward however, we can probably assume that the number of investors rushing to sell volatility forward will now be constrained to a smaller group of traders who actually understand what they are doing? Logically, this should mean that volatility should settle back closer to its long term mean of roughly 17%. If so, then that would mean that we would now confront an environment of higher interest rates and higher volatility… And if we have higher interest rates and higher volatility baked into the cake, doesn’t that almost guarantee lower PEs?
Following up on the above idea, we have seen in recent years, especially in the US, a rapid growth in quant funds, CTAs and risk parity strategies (witness the steady rise in SPX options trading). However, a number of these strategies were, in essence, levered longs on bonds and equities simultaneously, on the premise that bonds and equities are negatively correlated. However, as we surmised in our most recently Monthly, what happens if bonds and equities stop being negatively correlated? Well, obviously we now know the answer: the risk-parity, quants and algo traders have to start deleveraging their balance sheets aggressively in a market where the marginal buyer has, all of a sudden, disappeared. And the reason the marginal buyer has disappeared is that in recent years’ (as the picture below makes clear), the marginal buyer has started to look very different from the marginal buyer of past bull markets:
Which brings us back to the “yield-chasers” mentioned above. In my careers, every bear market has started with the ‘yield-chasing’ investors getting burnt. It is almost as if “the bear” enters a room and decides ‘First, I will eat the yield chasers. They are the easy preys. Then, if I am still hungry, I will eat the momentum guys. And if I am still hungry after that, I will have the value investors for desert’.
The fact that the yield chasers just got destroyed doesn’t mean that, de facto, the momentum and value guys are next. Maybe the bear has had its fill, and goes back to sleep (after all, it is hibernating season)? But still, when the yield chasers get eaten, we momentum and value guys have to realize that we are potentially next on the menu…
And all this brings me to perhaps the single most important reason to be cautious given recent developments: namely the fact that this is now the second crisis in a decade where US regulators have shown themselves to the world to be completely hapless.
After all, if the current sell-off really is the direct consequence in the implosion in the XIV.US, and other such products, then the first question we should ask ourselves is why these products even existed in the first place? I mean, what economic interest was served by allowing retail investors to pile their hard-earned cash into a product that, through its very conception, had an extremely high probability of being worth zero at least once, if not twice, a decade?
Are we back to where we were ten years ago, when all of a sudden, we all had to figure out what a CDO-squared was and how they could implode the global financial system?
It is it just that, this time around, it’s just a different bunch of letter but the core principle stays the same: let’s create products that allow the average punter to reach for extra yield, even at the cost of getting blown up once a decade! The ultimate “eat like a bird and sh.t like a cow” trade?
Honestly: why would US regulators even allow things like 3x levered Brazil ETFs, or worse yet, inverted VIX ETFs who, by design, are destined to go to zero in a time of market stress? What economic benefit is there to have such products offered to the general public? Or more appropriately, what point is there to have a financial regulator is the regulator allows for things like a reverse VIX ETF, or futures on Bitcoins?
Unfortunately however, if the past is any indication, regulators will respond to this latest market hic-cup by telling money managers how they can pay for research, or by clamping down further on offshore tax havens, or by dictating firm’s compensation policies… More regulations, of things that had nothing to do with the crisis in the first place! Thus, if the end result of all this is more lawsuits (one can bet one’s bottom dollar that a number of the investors wiped out in the Volageddon will not take their losses lying down), more regulations, higher interest rates and higher volatility… then it is hard to walk away from the past week with a strong “risk on” mentality?
Or at the very least, a strong “buy the dip” mentality. For there are still risks that offer attractive returns across a number of equity markets around the world. It may however, be very different markets, and different segments of the markets, from those who have done so well for investors over the past five years.
As always, please do not hesitate to reach out if you have any comments or questions.
Yours truly,
Louis-Vincent Gave
PS: PLEASE NOTE THAT THE ABOVE REPRESENTS MY PERSONAL VIEWS AND IS IN NO WAY AN OFFER TO BUY/SELL ANY SECURITIES.
Aunque llevamos ya muchos años escribiendo sobre ello, quizá convenga actualizar para aquellos que lo desconozcan, algunas de las ventajas de tener nuestras carteras de inversión depositadas en bancos en Luxemburgo. Para la mayoría la ventaja más obvia sería poder tener el dinero evitando el riesgo país o el riesgo de insolvencia de la banca española, siendo Luxemburgo el Wall Street de la UE por excelencia, una vez Londres dejará de serlo por el Brexit. Sin embargo existe una razón mucho más poderosa para gestionar la mayor parte de nuestro patrimonio financiero desde Luxemburgo. Y esa razón es la de poder acceder a cualquier fondo de inversión, private equity, fondo de real estate, etc. del mundo mundial, a pesar de que no esté registrado para su comercialización en España.
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Esa libertad de acceso no es ninguna bagatela cuando uno toma conciencia de que tan sólo un 10% de los fondos existentes en todo el mundo disponen de ese registro en la CNMV para poderse comercializar en España. Y que por lo tanto los inversores que no disponen de un asesoramiento adecuado jamás podrán acceder a un 90% de fondos, entre los cuales se encuentran lógicamente algunos de los mejores gestionados del planeta. Además, ningún banco en España, ni siquiera a sus clientes de banca privada, ofrece tan sólo ese 10% registrado en CNMV en su totalidad, ya que los catálogos de ventas suelen limitarse a 2, 3 o 5 mil fondos, con la excusa de que pertenecen a plataformas de contratación distintas, etc. Por tanto, el coste de oportunidad de magníficas opciones de inversión a las que el inversor local no puede acceder es descomunal. De hecho esa condena a la inversión mediocre es una de las causas del abuso del ladrillo en España, aunque ya hemos hablado cumplidamente de ello en otros artículos
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La pregunta que muchos os haréis es por qué no se registran la mayoría de fondos en España para su comercialización, o al menos por qué no lo hacen los fondos estrella que gestionan algunas de las primeras espadas de la gestión del mundo. Las razones son diversas: Entre ellas encontramos a los fondos que no contemplan la comercialización en España porque resulta caro para el escaso volumen que conseguirían en nuestro país. No debemos olvidar que comercializar en España, a través de la red de entidades financieras y plataformas que aquí operan, supone en muchos casos una mordida superior al 50% de las comisiones que cobra la gestora. De hecho hay gestoras como Carmignac que decidieron en su momento crear en sus fondos una clase ad hoc para comercializar en España, con comisiones mayores que las que aplican al resto de sus clases, con el propósito de satisfacer así la voracidad de las entidades financieras locales. A esas clases en Carmignac las denominaron vergonzosamente con la «E» de España.
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No obstante, las mordidas de los comercializadores no son la única razón que tienen muchas gestoras internacionales para descartar el registro para la venta en España de sus fondos. Otro motivo de peso es que las únicas puertas que les abriría el registro en España es la de acceder a los clientes retail españoles, ya que los clientes con mayor volumen o institucionales sí pueden acceder a fondos no registrados en España sin gran dificultad. Y es que los inversores que poseen algunos millones y que están bien asesorados, ya disponen de vehículos de inversión propios en bancos en el extranjero que les permiten acceder a todo tipo de fondos más allá de la lista de comercializables de la CNMV. O sea, que las gestoras de fondos no registrados en España no necesitan ese registro ni pagar ninguna mordida para captar a estos millonarios españoles.
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También existen otras razones para que algunos gestores desprecien el mercado retail de inversor español, como por ejemplo la especialización en cliente institucional o la lejanía geográfica. Es común que algunas gestoras de China, Thailandia, India, etc. cuyos inversores son esencialmente asiáticos, mediorientales o norteamericanos, no prioricen en absoluto la captación del cliente retail español. Y habitualmente se centran en la comercialización en Europa a través del mercado británico o alemán, bien sea para retail o institucional pero con volúmenes mayores y mordidas menores que en nuestro país.
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La consecuencia de todo ello es que el inversor retail español está condenado a una cartera muy limitada de fondos que previamente han accedido a pagar jugosas comisiones a las entidades financieras que los comercializan en España. Y para estos inversores que no disponen de decenas de millones, el hecho de poder invertir importes muchso más modestos desde Luxemburgo, con vehículos personales exclusivos que les abren las puertas a cualquier fondo del mundo, supone la diferencia entre la mediocridad y la brillantez de las inversiones en calidad y resultados.
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Luxemburgo, como buena plaza financiera «EU friendly» que es, tiene diversos tipos de vehículos de inversión que se adaptan a las necesidades de cada tamaño y tipología de inversor. Pero para el inversor menor, que es el más perjudicado por la restringida oferta de fondos a la que tiene acceso en España, existe un vehículo luxemburgués, personal y exclusivo desde el cual puede invertir su cartera con total flexibilidad,a partir de tan sólo 250.000 euros. Obviamente no todos los inversores retail disponen de un mínimo de 250.000 euros, pero es ya un paso gigantesco para el inversor medio poder equiparar sus inversiones a las que puede hacer cualquier inversor institucional con 10 o 20 millones a partir de tan sólo 1/4 de millón. Y estos vahículos no sólo permiten acceder a cualquier fondo del mundo mundial sino que además permiten diferir las plusvalías que se generen dentro de esos vehículos de manera indefinida, tributando sólo por la parte proporcional de plusvalía cuando se decida rescatar una parte o la totalidad de la inversión. O sea, que una vez tengamos ese mínimo de 250.000 euros dentro de nuestro propio vehículo de inversión, podremos comprar y vender cualquier fondo, acción o lo que queramos, sin tributar las plusvalías hasta que necesitemos retirar nuestro dinero total o parcialmente. Una fiscalidad exactamente igual que la que tenemos cuando compramos cualquier fondo registrado en España que nos vende el banco de la esquina, pero sin necesidad de saltar de fondo traspasable a otro fondo traspasable dentro de la limitada lista de registrados en CNMV, sino con total y absoluta libertad en el universo mundial de fondos UCITS, no-UCITS, AIFMD, Private Equity, Fondos de Real Estate, acciones y demás productos financieros. Por eso elegimos vehículo luxemburgués, totalmente «friendly» con la fiscalidad y la transparencia de los países de la UE.
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Estos vehículos lógicamente se depositan en bancos de Luxemburgo, aunque como meros depositarios que son, poco importa que sean más solventes que los bancos españoles, puesto que sólo los utilizaremos para custodiar los vehículos y las carteras con las participaciones de fondos o acciones que en ellas vayamos a comprar y vender.
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En cuanto a los costes, los hemos podido ir afinando a lo largo de los años por el volumen creciente de Clientes. Y actualmente el coste total un vehículo luxemburgués en formato Unit Linked para inversor pequeño (mínimo 250.000 eur) puede rondar el 0,6-0,7%anual, reduciéndose significativamente a medida que el volumen aumenta. Además, en determinadas circunstancias, estos vehículos suponen también evitar el pago del Impuesto de Patrimonio, que en algunas Comunidades Autonómicas carece de bonificación.
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Obviamente, al ser Luxemburgo la plaza financiera elegida por la UE -en sustitución de la City londinense- todo capital que se quiera destinar a dichos vehículos debe tener un origen justificado, ser absolutamente declarado y transparente, ya que la connotación de paraíso fiscal de Luxemburgo ha quedado ya totalmente atrás y enterrada definitivamente por imperativo de la propia UE.
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Resumiendo, en Luxemburgo los inversores con un mínimo de 250.000 euros pueden acceder a vehículos con un coste inferior al 0,6-0,7% , que difieren de manera eficiente las Ganancias de Capital, que pueden suponer el ahorro del Impuesto de Patrimonio, que permiten el acceso a invertir en los mejores gestores de fondos de inversión del planeta en lugar de sólo en el 10% de ellos, y con la seguridad bancaria y jurídica de una plaza financiera de primer orden en pleno corazón de la zona Euro. Ahí es nada, en los tiempos que corren de incertidumbre, insolvencia y riesgos maquillados.
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Para los que vean un hándicap en la lejanía de tener su dinero en Europa, recordarles que además de poder gestionarlos de manera cómoda, ágil y cercana a través de asesores y profesionales españoles, tener un vehículo de inversión luxemburgués no es excluyente. Es decir, que la mayoría de inversores compatibilizan una parte (más o menos mayoritaria) de su patrimonio en Luxemburgo, con una parte mantenida en bancos en España, a modo de tesorería temporalmente invertida, que será consumida o utilizada durante los próximos trimestres, semestres o incluso años.
Es muy curioso ver como en España existe una mentalidad respecto a la asignación de los activos de las familias muy distinta a la de las familias norteamericanas. Como podréis ver en el interesante gráfico que publica Inbestia y que reproducimos a más abajo, aprox. el 80% de los activos de los españoles se asigna a inmuebles, o sea la vivienda principal y otros inmuebles adicionales. Por tanto, menos del 20% se asignan a activos financieros, como por ejemplo acciones (cotizadas o no), fondos de inversión, de pensiones, seguros de vida, depósitos, etc.
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Si comparamos la asignación entre norteamericanos y españoles veremos que la querencia hacia las empresas en la primera economía del mundo es mucho mayor que en España y buena parte del resto de países (aunque sería interesante saber las cifras del norte de la UE que intuímos que deben ser más próximas a los EEUU). La cultura empresarial de los norteamericanos es mucho mayor, y tanto en acciones cotizadas como no cotizadas (negocios propios o con socios en su mayoría), fondos de inversión, pensiones y seguros de vida, depositan la mitad de sus activos.
¿Por qué los norteamericanos son más proclives a destinar su patrimonio y ahorros a las empresas en general? ¿Acaso al resto del mundo no nos gusta que nuestro dinero trabaje para nosotros mismos? ¿Acaso las burbujas inmobiliarias no han afectado tanto o más a los norteamericanos que a los españoles? Las respuestas no son simples sino un cúmulo de factores que comforman esa diferencia entre una asignación financiera y la otra. Veamos algunos de esos motivos:
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La cultura financiera en la que crece la sociedad norteamericana es de tradición emprendedora y la mayoría de la población tiene claro que el único motor que mueve el país y que les puede llevar al bienestar es participar de una manera u otra de la creación de riqueza que consiguen las empresas. Bien como empleados buscando la progresión laboral jerárquica o bien como pequeños empresarios (franquiciados o con pequeños negocios personales). Poco más esperan financieramente de su Estado. En cambio en España y en buena parte del resto del mundo occidental existe una cultura empresarial menor, y una mayor confianza en las actividades laborales que dependen de los Estados, en general un poco menos liberales y un poco más intervencionistas que en USA.
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Otro aspecto que hace que los españoles seamos más proclives a acumular nuestro patrimonio en inmuebles que los norteamericanos es precisamente los disgustos que nos ha venido dando el sector financiero en las últimas décadas. Para nuestra banca, aún hoy en día, la volatilidad es el demonio del que recomiendan huír a sus clientes. Para ello les ofrecen todo tipo de productos y estructurados con la obsesión de reducir la volatilidad, concepto que erróneamente consideran sinónimo de riesgo. Y claro está, cuando se confunde volatilidad con riesgo resulta mucho más fácil para el sector bancario vender productos de baja volatilidad que de alta. ¿Qué cliente no tratará de evitar un producto de alta volatilidad si le hablan de alto riesgo?
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Por tanto la opinión generalizada de los ahorradores españoles es que es mucho más arriesgado invertir en bolsa que en productos bancarios menos volátiles o en inmuebles. Y aquí llegamos a la segunda derivada: ¿Cómo se han venido comportando los productos bancarios de baja volatilidad que ha vendido la banca en los últimos años? Pues en el mejor de los casos de manera mediocre, y en el peor se ha llegado al abuso o directamente a la sentencia judicial, como en el caso de las preferentes. Este final infeliz de muchos de los productos de baja volatilidad ha exacerbado la querencia de los inversores españoles hacia los inmuebles, llegando al los extremos en España que hemos visto en el gráfico: Casi un 90% en inmuebles y activos del propio negocio personal tipo autónomo, etc.
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El correcto equilibrio patrimonial debe moderar los inmuebles y potenciar la inversión financiera hasta niveles parecidos a los que vemos en los EE.UU. (no en balde es la sociedad con una riqueza y PIB per cápita líder del planeta). Las familias deben gozar de unas inversiones financieras que trabajen generando riqueza para su vejez, puesto que la pensión estatal no lo va a hacer suficientemente (y aún menos en España). Además el regulador norteamericano limita más y mejor al acceso de los inversores retail a productos estructurados y demás mandangas que vende la banca española impunemente a cualquier jubilado sin conocimientos financieros. Esta limitación de la venta en USA de los productos complejos a los clientes retail, también canaliza buena parte de esos pequeños ahorradores a fondos de renta variable normales y corrientes que temen menos la volatilidad y compran más la idea de invertir en empresas.
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¿Y los inmuebles? ¿Acaso no garantizan también una generación de rentas para nuestra vejez? La respuesta es afirmativa, pero con algunos riesgos añadidos que hay que destacar: Concentrando masivamente nuestro patrimonio en inmuebles estaremos a merced del riesgo geográfico, el riesgo de la economía local o riesgo país, y el riesgo de que el ciclo inmobiliario deje de sernos favorable cuando su crecimiento se sature. Por no hablar del riesgo de impago, mantenimientos o los impuestos crecientes que gravan a los propietarios de inmuebles. La diversificación y la libertad de movimientos que nos da la adquisición de acciones de buenas empresas de todo el mundo creando riqueza en los sectores y países más diversos del planeta, difícilmente la conseguiremos con la inversión inmobiliaria. Y la capacidad de adaptación y superación del mundo empresarial a sean cuales sean las circunstancias futuras de la economía en las próximas décadas, jamás la podrá tener el inerte ladrillo.
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Para acabar deciros que la característica común de los Clientes nuevos que nos llegan a Cluster Family Office siempre ha sido la sobrecarga de inmuebles en sus patrimonios. Una falta de diversificación que muchos pagaron caro con el estallido de la burbuja inmobiliaria después del 2007. Y una de las primeras gestiones que realizamos para los nuevos Clientes es la sustitución de inmuebles y alquileres por inversiones financieras a través de vehículos versátiles y fiscalmente eficientes. Éstas deben hacer que su dinero trabaje al servicio de la familia, bien sea mediante la generació de rentas alternativas a los alquileres comprando buenos fondos alternativos o bien buscando el crecimiento de las carteras comprando buenos fondos de acciones de todo el mundo. La volatilidad -que no riesgo- asumible por cada circunstancia familiar y profesional en la cartera financiera debe determinar la proporción de inversiones en acciones de empresas o bien en estrategias alternativas que generen rentas más estables.
Como decía Machado, sólo un necio confunde valor y precio. Desde el punto de vista del inversor a largo plazo, que compra acciones de buenas empresas a precios atractivos respecto a sus múltiplos de beneficios presentes y futuros, ya resultaría absurdo y temerario comprar y vender esas acciones a corto plazo sin asociar esas decisiones al valor de los respectivos negocios. Pero aún resultaría más absurdo realizar ese trading cortoplacista en una cartera de fondos de inversión de gestión activa, con carteras al libre albedrío de sus respectivos gestores, y pudiendo además el inversor establecer tentadoras órdenes de compras automáticas y de stop-loss (sic).
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Pues eso es lo que ofrece ING a sus clientes, con el consiguiente beneficio para el banco por este servicio obviamente. Pero como no es tan simple operativamente la compra-venta automática a un precio preestablecido de un fondo como el de una acción, lo que ofrecen a sus clientes es un servicio de «aviso» cuando la cotización del fondo toca el precio marcado. Será entonces cuando el cliente decidirá si firma o no una orden de compra-venta-traspaso de esos fondos, que por otra parte tardarán habitualmente un par de días en ejecutar. Ah, y lógicamente este «servicio» sólo está operativo para los fondos marca ING, favoreciendo así que todo quede en casa.
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Haciendo un repaso de lo que es la práctica de trading de acciones (con stop-loss incluídos), tenemos que decir que viene siendo el modus operandi habitual de los ahorradores menos qualificados como inversores. O sea de aquellos que se alejan de la inversión largoplacista mediante la compra de negocios cuya buena relación valor/precio conocen, y en cambio se aproximan a la mera apuesta en cualquier ticker que cotice, independientemente de la buena o mala marcha del negocio de la empresa cotizada. Incluso ajenos a si detrás de ese ticker hay unas perspectivas y una valoración ajustada de negocio empresarial, una materia prima, un índice o cualquier derivado. A la mayoría les basta que tenga un ticker o un precio de cotización cambiante al que apostar más o menos frenéticamente, vistiendo esta práctica convenientemente -eso sí- con todo tipo de cursos de trading, análisis técnicos y macros que maquillen la ludopatía con una pátina de inversión experta.
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Sin embargo, generalmente un inversor que conozca bien el valor de las empresas que tiene en cartera, tendrá más interés en comprarlas cuanto más baje el precio de sus acciones . Y por el contrario, cuanto más caras estén las acciones respecto al valor de la empresa, más interés tendrá en venderlas. En cambio, el trading cortoplacista de acciones está asociado a ignorar completamente el valor real de la empresa. Por eso el análisis técnico y demás métodos de trading suelen recomendar comprar acciones cuando los precios suben y venderlas cuando bajan. (Aquí cabría hacer la salvedad de escasísimos hedge funds de gestión cuantitativa que están ganando dinero desde hace dácadas, pero serían la excepción que confirma la regla y sólo accesibles para inversores bien informados y con capitales superiores a los 300.000′- euros.)
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Como decíamos, rizando el rizo de lo absurdo, ING tienta ahora a sus clientes para que realicen esta práctica del trading también en sus carteras de fondos de gestión activa. Recordemos que la gestión activa se llama así porque el gestor de cada uno de los fondos toma decisiones activamente comprando y vendiendo acciones o bonos. A partir de ahí, el valor liquidativo del fondo será la cotización -usualmente- diaria de toda la cartera a precio de mercado, una vez deducidas las comisiones y gastos de la propia gestión activa y del fondo (sobre la gestión activa y pasiva os interesará el artículo que recientemente Cluster Family Office hemos publicado en la web de COBAS AM, la gestora de Francisco García Paramés: «Gestión Pasiva, Gestión Activa»). Por tanto, aún tiene menos sentido que el ahorrador tome decisiones de compra o venta del fondo cuando, no sólo ignora el valor de los negocios comprados, sino que ni siquiera sabe qué negocios ha comprado y vendido diariamente el gestor de dicho fondo o la liquidez que acumula. Tampoco le permitiría beneficiarse de una de las claves de la inversión que todo gestor value trata de conseguir: comprar barato y vender caro, puesto que ese trading y sus stop-loss desvirtuarían por completo una buena gestión activa. Además, como el trading de fondos es una absurda y rara práctica, el ahorrador ni siquiera tendría la posibilidad de beneficiarse de la profecía autocuplida que en algunas ocasiones ofrece el análisi técnico.
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En definitiva, una estrategia más fruto del brainstorming del maquiavélico departamento de marketing de turno, cuya prioridad jamás ha sido ni será el beneficio del Cliente sino el de la propia entidad financiera. Más madera para alejar a los ahorradores del buen camino de la inversión.
El Euro sube. Y lleva ya casi un 5% de recuperación desde sus mínimos por debajo del 1,04 respecto al dólar. Pareciera que puede más la fortaleza de la locomotora alemana que la debilidad del Sur y el Este de la UE. Como si por el hecho de haber reconocido que se avanzará a -al menos- dos velocidades, ello permitiera que la divisa única dejase atrás sus incertidumbres.
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Es como si la cifra publicada por el IFO alemán (112,3) superior a la esperada (111), fuera capaz de reafirmar y acelerar la subida de tipos en Europa, al más puro estilo norteamericano. Es cierto que esa y otras cifras reafirman la recuperación económica germana, pero esos árboles de optimismo inequívoco no nos deben impedir ver el bosque en el que está sumido la moneda única. Y ese bosque no es otro que la inviabilidad precisamente de su cualidad de única. O sea, que aún se comparte el Euro entre muchos países que están lejísimos de ni tan siquiera imaginar una relajación de las facilidades cuantitativas con las que inunda el BCE las economías del Sur. Y ello hace imposible una subida de tipos que, paradójicamente está descontando el Mercado con la recuperación del Euro respecto al dólar.
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¿A dónde nos lleva esta paradoja? Pues a que cuanto más descuente el Mercado una subida de tipos del Euro y una reducción de la relajación cuantitativa por parte del BCE, más próximos estaremos a la materialización de las dos velocidades de la Eurozona, y por tanto de la ruptura de la cotización única del Euro. Ya que, o bien el Euro pierde su condición de moneda única y empieza a cotizar de manera distinta en cada velocidad de la Eurozona, o bien la subida de tipos es imposible, en cuyo caso el precio del Euro respecto al dólar y resto de hard currencies debería volver a cotizar el riesgo de explosión de la propia Eurozona (según el adjetivo utilizado por los propios dirigentes de la UE para justificar esas dos o más velocidades) y caer de nuevo a mínimos.
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Si se mantiene una única cotización del Euro, es imposible subir los tipos, puesto que en el Sur no nos lo podemos permitir. Aquí necesitamos tipos cero e inflación abundante que se coma la deuda poco a poco. Sin embargo, en el núcleo duro alemán, lo que no pueden ni van a permitir es no subir tipos y que su temidísima inflación les repunte más allá de lo deseable. Por lo tanto, ante tal dicotomía, o bien Mr. Market está caminando en dirección contraria, o bien las ya anunciadas dos velocidades están a la vuelta de la esquina.
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Tampoco es baladí la ruda reacción de Dijsselbloem, que denota que muchos europeos del norte ya no se sienten obligados a tener ni siquiera corrección política con quienes consideran que de facto ya no forman parte de su core o núcleo duro europeo. Sus disculpas, forzadas, ligeras y tardías delatan ese sentimiento de desapego y desconexión que los habitantes e inversores del Sur parece que todavía no hemos comprendido. Lo curioso es que el inversor de a pie del Sur ha asumido lo de las dos velocidades sin percatarse de que ello implica dos cotizaciones de divisa y dos tipos de interés diferenciados. No en balde Guy Verhofstadt (sí, el mismo que está supervisando desde la UE la negociación del Brexit) ya dijo públicamente que debía crearse un segundo banco central en Bruselas. Dos velocidades, dos autoridades monetarias… Blanco y en botella, y hay que estar preparado para ese escenario.
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Para hacer la tortilla de las dos velocidades hay que romper la cáscara del Euro. Hay que partir la moneda «única» en dos. Y aunque aunque lleven el mismo nombre y tengan prácticamente la misma cotización inicial para evitar pánicos, tendrán valoraciones distintas y tipos de interés distintos al cabo de poco tiempo. Serán diferencias de tipos y cotización acordes con las necesidades de las distintas economías, como no podría ser de otra manera. Y lo más curioso es que incluso algunos inversores institucionales, que sí llegan a imaginarse la materialización de esas dos velocidades y dos políticas monetarias, confían sorprendentemente en que España estará en la primera velocidad! ¿Por qué? Pues porque el gobierno español así lo ha dicho, enarbolando el mayor crecimiento de PIB de la Eurozona, pero obviando el déficit presupuestario, el endeudamiento y el paro estremecedor y endémico. Y ya se sabe, los gobiernos, especialmente los de la periferia europea, siempre aciertan en sus pronósticos ¿verdad?
Ya es oficial. En las portadas de toda Europa ya se ha publicado la noticia inevitable de una muerte más que anunciada por algunos pocos, a los que nos tachaban de cuasi extraterrestres por pronosticar la ruptura de la Eurozona hace ya un lustro. Hollande y Merkel han elegido el pomposo Palacio de Versalles para anunciar que la UE de los 27 no tiene ningún futuro y que la Eurozona de los 19 debe ir, al menos, a dos velocidades. Y para que no cunda el pánico en los Mercados ante semejante declaración oficial, se ha querido escenificar el anuncio con dos convidados de piedra. Los dos convidados con economías más grandes -y por tanto más peligrosas- de la Eurozona: Italia y España.
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De ese modo, dicha declaración consigue dar la imagen de coordinación norte-sur deseada. Ojo, léase coordinación como tal, no como imagen de unidad en ningún caso. Al fin y al cabo, sería extraño que el anuncio de una Eurozona a dos velocidades se escenificase exclusivamente con representantes de la primera velocidad, ¿no?. Además, por si el anuncio no fuese ya de por sí una patata suficientemente caliente, lo han asumido 4 presidentes de los cuales 3 están en precario al frente de sus países. De ahí la precariedad también del sólo aparente control de la situación.
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Tampoco es baladí el tono y el vocabulario elegido por Hollande en la entrevista que le ha hecho una coral de periodistas de medios elegidos ad hoc para cubrir el anuncio de Versalles (Le Monde, The Guardian, La Stampa y Süddeutsche Zeitung). A la pregunta de los periodistas al presidente francés respecto al motivo de escenificar el anuncio conjuntamente con Merkel, Gentiloni y Rajoy, su respuesta ha estado milimétricamente pautada: «Angela Merkel y yo mismo nos consultamos regularmente. Antes de todos los consejos europeos y sobre todos los asuntos. Es en el interés de Europa. Pero no es una relación exclusiva. Celebrándose el 60.º aniversario del tratado en Roma el 25 de marzo, nos parecía lógico asociar a Italia e invitar a España«. O sea, que Hollande y Merkel gestionan las decisiones, y para la escenificación (salir en la foto) voluntaria y gentilmente se asocian con Italia (como gesto de respeto y reconocimiento a un socio histórico de la UE desde su creación) e invitangenerosamente a España. Ambos como representantes de los que no pertenecemos a ese núcleo duro de decisión ni a las economías de 1a velocidad. Un gesto para tranquilizar una periferia que de otro modo podría rechazar de plano esa declaración, por serle totalmente ajena si en la foto no se incluye a «alguien de los suyos».
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Estamos sin duda ante el reconocimiento oficial de la apertura de un melón que nadie tiene la más remota certeza de cómo manejar. Pero cuya escenificación, con representantes de las dos velocidades de la mano y en aparente acuerdo (como no podría ser de otra manera), debería abrir los ojos a todos los que parecemos condenados, por nuestra mala cabeza/economía, a la 2a velocidad. En este punto debemos insistir una vez más en las advertencias (aquí, aquí y aquí) que venimos realizando a los inversores para evitar la depreciación de activos(tanto financieros como inmobiliarios) que dicha Eurozona rota y la 2a velocidad conllevan de manera inherente.
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Una vez abierta la veda, es decir, una vez ya no es tabú ni políticamente incorrecto hablar abiertamente de una Eurozona a dos o más velocidades, los analistas político-financieros de todo el mundo han comenzado a publicar sus posibles escenarios. Especialmente quirúrgico es el análisis de Wishart, Rojanasakul y Fraher de Bloomberg, en el que presentan 3 escenarios que implican la ruptura del Euro. Y otros 3 escenarios que permitirían mantener una única Eurozona y un status quo como el actual por algún tiempo más. En cualquier caso estamos ya en una Europa algo más realista y muy distinta a la que nos habían simulado durante tantos años. Las urnas de este 2017 decidirán en buena medida cuándo se rompe la Eurozona y el futuro de la Europa actual, lo cual es mucho mejor que lo ocurrido en la vieja Europa cuyo destino ha sido históricamente marcado por guerras. Mientras, los inversores del sur, deben tomar medidas de seguridad y prepararse para vivir en la 2a velocidad pero disfrutando de activos de la 1a.
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Luxemburgo, como buena plaza financiera «EU friendly» que es, tiene diversos tipos de vehículos de inversión que se adaptan a las necesidades de cada tamaño y tipología de inversor. Pero para el inversor menor, que es el más perjudicado por la restringida oferta de fondos a la que tiene acceso en España, existe un vehículo luxemburgués, personal y exclusivo desde el cual puede invertir su cartera con total flexibilidad, a partir de tan sólo 250.000 euros. Obviamente no todos los inversores retail disponen de un mínimo de 250.000 euros, pero es ya un paso gigantesco para el inversor medio poder equiparar sus inversiones a las que puede hacer cualquier inversor institucional con 10 o 20 millones a partir de tan sólo 1/4 de millón. Y estos vahículos no sólo permiten acceder a cualquier fondo del mundo mundial sino que además permiten diferir las plusvalías que se generen dentro de esos vehículos de manera indefinida, tributando sólo por la parte proporcional de plusvalía cuando se decida rescatar una parte o la totalidad de la inversión. O sea, que una vez tengamos ese mínimo de 250.000 euros dentro de nuestro propio vehículo de inversión, podremos comprar y vender cualquier fondo, acción o lo que queramos, sin tributar las plusvalías hasta que necesitemos retirar nuestro dinero total o parcialmente. Una fiscalidad exactamente igual que la que tenemos cuando compramos cualquier fondo registrado en España que nos vende el banco de la esquina, pero sin necesidad de saltar de fondo traspasable a otro fondo traspasable dentro de la limitada lista de registrados en CNMV, sino con total y absoluta libertad en el universo mundial de fondos UCITS, no-UCITS, AIFMD, Private Equity, Fondos de Real Estate, acciones y demás productos financieros. Por eso elegimos vehículo luxemburgués, totalmente «friendly» con la fiscalidad y la transparencia de los países de la UE.
