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El pasado fin de semana leí un artículo en Expansión que me dió pena y rabia. Pena porque se siguen cometiendo los mismos errores de base una y otra vez; y rabia porque una publicación de prestigo como Expansión permita consignas de inversión tan poco objetivas, por decirlo de forma elegante. Os recomiendo que le echéis un vistazo, comentarios incluídos, para que a continuación pueda compartir unas reflexiones con vosotros.

Miquel Roig y Daniel Badía, a quienes no tengo el gusto de conocer más allá de sus escritos en dicha publicación, nos hablan de la bondad de invertir en bonos corporativos. Así, sin más. Y hágalo Ud. a través de fondos de inversión para diversificar convenientemente, dejándolo en manos de expertos (sic): «Con una inversión mínima, permiten una gran diversificación y delegan la gestión a profesionales de la inversión en estos mercados.» Otra cita eminente: «Precios tan deprimidos como los actuales, en nuestra opinión, suponen un momento ideal para el gestor para invertir en deuda corporativa, tenga o no grado de inversión«, y ¿quién lo dice? Adam Cordery, o sea un gestor (vendedor) de renta fija de Schroders. Unos y otros vienen a decir que poco importa la solvencia ni la capacidad de devolución del emisor si el precio de compra es suficientemente bajo.

Para ello se utiliza en dicho artículo un absurdo ejemplo: La inversión que supuso para los Chicago Bulls el fichaje de Michael Jordan por 35 millones anuales, y lo malo que habría sido dicho fichaje si el precio hubiera sido 100 veces superior (sic). Lo extrapolan a las perjudicadas cotizaciones de la deuda corporativa de hoy en día y el resultado es que es el momento de comprarla. Pero comprar deuda corporativa de baja o dudosa solvencia a bajo precio es en realidad como si los Chicago Bulls ficharan a jugadores profesionales con graves lesiones, que les van a impedir triunfar a un número indeterminado de ellos, por la mitad de lo que cobra Michael Jordan. Y pensar que como cuestan la mitad, igualmente van a ser competitivos y además se van a forrar vendiéndolos como cracks en plenas facultades. Además la Tormenta Perfecta en la que nos estamos adentrando va a agravar dichas lesiones de modo incalculable. Peligroso, ¿verdad?

Para empezar, se ignora totalmente las circunstancias de dicha inversión, y se limitan simplemente a calificarla de buena o mala en función del precio de compra. Pero como hemos dicho muchas veces la relación rentabilidad/riesgo es sólo una de las variables que debemos tener en cuanta antes de calificar una inversión como buen o mala, adecuada o inadecuada para nuestro caso concreto. En el mencionado artículo de Expansión, ni siquiera se tiene en cuenta algo tan elemental como la proporción de la inversión respecto al total de nuestro patrimonio. Simplemente se vomita la consigna en grandes letras: «Los expertos recomiendan ir creando poco a poco una cartera de deuda corporativa». En un alarde de su capacidad de análisis y prudencia se recomienda hacerlo paulatinamente: «Lo recomendable es espaciar las compras en varias semanas o meses (2.000 cada semana o 5.000 cada mes, etcétera). Mickael Benhaim, responsable global de Bonos de Pictet Funds (otro vendedor), afirma que ya ha llegado el momento de empezar a constituir una cartera de deuda corporativa, especialmente en bonos de alto riesgo, aunque aconseja ir entrando poco a poco.«

Ahí van otras perlas:

«La clave en este tipo de inversiones consiste en disponer de una cartera lo suficientemente diversificada para que el posible impago de uno de los emisores pueda ser compensado con los intereses y la recuperación del capital invertido en las empresas supervivientes.» Lamento corregirles, pero la recuperación del capital invertido en las empresas supervivientes no va a compensar los defaults ni los eventos de crédito que se produzcan en las inversiones que salgan rana, sólo los intereses. Pero entre una amortización normal de la emisión y un impago o default pueden haber (habrán) diversos eventos de crédito que hagan de dichas emisiones un calvario financiero a pesar de que no hagan default.

«La economía caerá, la demanda retrocederá, los impagos de deuda empresarial subirán desde el 2% actual hasta más allá del 15% ¿La buena noticia? Los precios actuales ya tienen en cuenta el peor de los escenarios posibles.» Señores, no podemos basar el éxito de una estrategia de inversión en que los defaults o credit events futuros no vayan a superar el 15%. No en un escenario de trampa de liquidez como el actual. Pero es que ni siquiera se menciona el plazo de inversión recomendado, y la deuda corporativa más allá de un par de años puede verse ante dificultades absolutamente imponderables. «El peor de los escenarios posibles» para la mayoría de analistos ha venido siendo superado sistemáticamente por la cruda realidad que los ha ido dejando en evidencia día tras día. ¿Por qué habría que confiar ahora con sus cálculos del «peor escenario posible»?

Ni circunstancias de inversión, ni proporciones de patrimonio, ni de carteras, ni timings de inversión… nada de nada. La Insoportable Levedad del Gestor o del vendedor en su pura esencia.

No tengo ningún ánimo de ofender a los autores del artículo de Expansión, ni siquiera les conozco. Pero no he conseguido en contrar en su texto, ni en las menciones de los gestores/vendedores que incluyen, ni un sólo análisis racional de riesgo, rentabilidad y circunstancias que velen por los intereses de los potenciales inversores. Sólo Consignas y más Consignas.

What a daunting concept Deflation. Something that only the Japanese have managed to get to grips with, whilst for the rest of the world it remains a Beast unknown. But beware: deflation now appears to be a global phenomenon, which means it is far more serious than what Japan experienced in a global context of economic growth.

As he rightly says GurusBlog, the US Treasury is already lending money for nothing. 3-month Treasury bills (T-Bills) at 0.005%. Even with negative interest rates, there is significant intraday trading on the secondary market. According to some, this is the effect New Year's Eve, which requires cash investments in sovereign debt at any price, even if it means paying for it. According to Chris Ahrens: “Everyone wants to be on the books as the year draws to a close. Buy now while the opportunity is still there.”

And now we’ve reached the end of the year with $ rates at almost zero. A historic milestone, and yet perhaps not enough. Our sins require further penance.

I fear, however, that the Three Kings will not bring us liquidity, but rather coal in the form of systemic dysfunction. Symptoms of deflation, no doubt about it. There are only two weapons to combat it: monetary and fiscal policy, although many minds must be searching for another. And God willing they find one, because we’re going to need it. What’s more, liquidity has already dried up and we’ve fallen into its trap. In a recessionary scenario, monetary policy is unlikely to encourage saving over investment, as it did during periods of economic expansion.

I recommend a bit of theory and a insightful reflection by Marc Vidal. The clear definition of the liquidity trap It seems to condemn us to financial paralysis, where not even the hoarding for those with liquidity, this will be easily feasible, as the global banking sector is being saved from bankruptcy by the governments themselves. Or rather, by the central banks, through an increase in cluster M1 as we mentioned in that article.

The cash has been tied up and won’t see the light of day for years. The million-dollar question (or thousand-dollar question, to get us used to the idea) is where his stash will be.

Meanwhile, some people are still carrying on with their Head-in-the-sand mentality (despite the sensitivities that article touched upon). The very same mindset that yielded such mediocre, albeit positive, results in an expanding economy will—in a recessionary environment, complete with a liquidity trap—amount to financial ruin in far less than a decade. What will happen to the RF in general, given its interdependence with and vulnerability to the liquidity trap? In our view, this is the great unknown at the moment. What is clear, however, is what is causing us to lose asset value, and which is likely to continue over time. But we’ll discuss that in a future article.

«It isn’t so much about buying as cheaply as possible as it is about buying at the right time.»

Jesse L. Livermore (1877-1940)

Even in the midst of deflation and Liquidity Trap, Mr Livermore. Isn't that right?

This phrase could well sum up the global situation we are currently facing. If we were to engage in a sort of soul-searching, but instead of taking stock of our sins, we were to take stock of the value of our heritage, few, very few will rise above the mediocre benchmark not to lose. Just a few Chosen for Glory.

Many have already seen a significant drop in the value of their pre-crisis assets over the last 6, 12 or 18 months. But those who have so far escaped the fallout will find it very difficult to avoid losses in the bleak outlook that lies ahead of us all. And when we refer to impairment We use net asset value as a commonly used valuation method, the optimism of which has now given way to a more realistic approach.

So let’s have a a sound and clear-sighted assessment of our entire heritage at the end of 2008. Let’s make a note of this and compare it with the figure we calculated for the end of 2006 and 2007. And once we have regained our composure and stabilised our vital signs, let us do the same in the future, at the end of 2009 and 2010, to name but a few examples.

Before we begin, I recommend that you familiarise yourselves with a key concept for this exercise: Rigor. As for the final result, everyone can add whatever dose of wishful thinking, distortion, optimism and spin they feel is necessary. Here is a simple guide to classifying the assets:

1. Movable assets: They are easy to assess, as financial institutions are required to provide daily figures on losses or exceptional circumstances.
2. Corporate assets: These are more complex to value. This category includes family-owned and non-family-owned businesses, where applicable. But we also include holdings in various companies and partners in the form of shares that are generally unlisted (we will exclude the purchase of listed shares, as these must already be accounted for as marketable assets and will form part of the balances and valuations of the financial institutions with which we work).
3. Real estate assets: They are also relatively easy to value, although in the current climate we should be more precise and, above all, apply rigorous market criteria to these valuations.
4. Miscellaneous assets: This category covers all our tangible assets that cannot be included in the three categories mentioned above. For example, works of art, vehicles or machinery that do not appear on the balance sheets of corporate assets, and various other assets of significant value that are liquid.

From here on, it’s a simple calculation. We take a deep breath and compare it with the same assessment criteria used a year or two ago. Even if our memory fails us, we will manage (if we really want to) to obtain approximate figures, which must always adhere to criteria of rigour and moderation, steering clear of a very dangerous optimism in difficult times.

Please note that we are talking about the valuation of assets, not the quantification of income or expenditure. In this exercise, we are looking at the loss, maintenance or increase in value in our heritage. As we have already said, everyone should add to this final assessment whatever measure of enthusiasm, bias, optimism and embellishment they feel they need, whether for practical or emotional reasons.

Many – indeed, the majority – will already be worse off by the end of 2008 than in previous years. But if we carry out this analysis in 12 to 24 months’ time, I fear the results will be largely dramatic. The question many will be asking is whether it is possible to grow one’s wealth in an environment where property prices are falling, stock markets are crashing, and company turnover and profits hang in the balance due to redundancies and unprecedented levels of current and future debt.

Well, the answer lies in the question itself. The strategy to adopt must be to temporarily steer clear of underperforming assets. But this obvious solution is very difficult to implement in a sufficiently comprehensive and agile manner. What’s more, the main problem is not even the agility required to implement an investment strategy that must completely overturn the one followed during many years of prosperity. Rather, the main hurdle is coming to terms with the fact that we are not facing a familiar cyclical crisis that we can weather without radically altering our original strategy, the only one which many people have come to know and use.

This time we are facing what is likely to be a prolonged depression, characterised by multifaceted crises, rather than a mere bear market in shares or property, or a rise in unemployment or a temporary economic downturn. And therefore, maintaining a strategy that is compatible with or suited to an era of global growth is, to say the least, highly reckless. If we hold on to the same properties in a scenario of sharp depreciation, reduce corporate profits (whether or not there are liquidity, debt or default issues) and fail to eliminate financial risks in our investment assets, this global and macroeconomic downturn will wipe out a very significant portion of our wealth in the coming years. In fact, it is already doing so for most people, although many prefer to focus on valuations and scenarios for the immediate future that suit their own optimistic or pessimistic outlook.

But bear in mind that even if we make the right decisions to steer our wealth in the right direction in this scenario, our agility and room for manoeuvre will depend on numerous factors, both foreseeable and unforeseeable. Some portfolios will be like a speedboat, where a turn of the wheel changes course immediately, enabling them to navigate dangers with enviable agility. But others, even when well-captained, suffer from the inertia inherent in their tonnage. And even if the decisions are correct and swift, they will not avoid certain impacts, simply because their structures and/or size make a change of strategy somewhat slow and complex, with multiple economic and social ramifications.

Just a few Chosen for Glory will reap the rewards of having been able to adapt to the new situation we have found ourselves in—whether we realise it or not—for over a year and a half now. The rest will pay, and are paying, the price. From 2007 until, predictably, 2012, 2017 or 2022 (who knows?), do not lose value in our assets will be the key difference between one group and another. And amongst those who will not only retain their value but actually increase it, we will, of course, find those who have been able to capitalise on the opportunities that arise in any crisis scenario. These will truly be «The Right Stuff», whilst the rest will have to fight tooth and nail to preserve the value of their assets and/or to try to recoup the value lost over the past year and a half.

If we try to extrapolate these calculations to the net worth we know or suspect of people in our social circle, family members or simply acquaintances, we will see that the current and future loss of net worth is, and will be, very widespread. Perhaps this will make some people realise the scale and significance of what is happening to the world, for as we lower the bar for wealth and apply these calculations to the upper-middle and middle classes, the devastation begins to be—but above all will be—dramatic. Let’s change course and, within the financial means of each of us, set a course for the unknown, avoiding the perfect storm as far as possible.

The world has changed, and the value, just like cheese, they’ve taken it away. A wise little book, and more relevant than ever at a time when traditional value creation has, as was to be expected, disappeared for many years to come.

When the operating account and profit margin no longer matter, when the only thing that matters is raising more capital to meet payments and the fictitious returns owed, the end is near. But many hedge fund investors who neither understand nor care about transparency nor understanding the business—they couldn’t care less. All they see is a return that places them among an elite group of «gifted» investors, who manage to turn a profit even in difficult years thanks to cutting-edge techniques, alternative and uncorrelated, which only the smartest can decipher, and these are the ones who don’t invest or those who manage it.

Ponzi, Madoff and many others, both anonymous and well-known trainees, disappeared either before or after the lights came on. However, other vital and well-established businesses are coming closer than is desirable to dangerous practices, at a time when liquidity is drying up and a recession looms. For example, savings banks paying double-digit interest rates to attract funds to plug liquidity gaps, or a National Insurance system striving to maintain the healthcare system at the expense of the pension system.

In the current climate, where money vanishes in exchange for bricks that nobody wants or gets tied up in companies that are closing down, when money is rice, many large, reputable companies are looking more and more like Khufu, Khafre and Menkaure. A dramatic transformation that could prove even more devastating than the Ponzi scheme, only this time it must have been unintentional.

Cuando se habla de cifras de morosidad de hipotecas o de embargos sobre viviendas en EE.UU., hay que tener en cuenta la gran diversidad de criterios históricos y estadísticos que se han utilizado y se utilizan para cuantificar el problema. Por este motivo hay muchos datos que se comparan en el tiempo de forma errónea, dando lugar a conclusiones que nos van a distorsionar la estrategia correcta a seguir.

Hablando de las hipotecas sub-prime y del conflicto crediticio creado en los últimos tiempos, muchos analistas tratan de buscar paralelismos que arrojen algo de luz al negro panorama que tenemos por delante. Por eso es preciso matizar conceptos que a menudo se confunden.

Por ejemplo, en el siguiente gráfico vemos la evolución del coeficiente de morosidad de las hipotecas norteamericanas desde 1979 hasta hoy. Como veremos en él, la falta de pagos actualmente alcanza el 7%, pero debemos tener en cuenta que en plena burbuja inmobiliaria (segundo semestre 2005) era también significativa, cercana al 5%. Por lo tanto, aunque creemos que el techo de dicha cifra está aún lejos y que estamos en plena ascensión, es cuando menos curioso que nos encontremos en niveles «sólo» de un 2% por encima de los buenos tiempos.

Pero aquí podemos ya empezar a matizar: La National Delinquency Survey (NDS) ofrece también estadísticas de las «seriously delinquent mortgages» a 90 días, algo así como las «hipotecas seriamente morosas» (desafortunada definición), o sea las que van previsiblemente de cabeza al embargo y ya no son una simple morosidad temporal y puntual de 30 días. Y dentro de este grupo, aún distinguen entre hipotecas seriamente morosas prime y sub-prime. Mientras que las prime tuvieron un coeficiente de seria morosidad en pleno 2005 del 1,82%, hoy asciende ya hasta el 2,87%, o sea un incremento superior pero aún comparable al aumento del anterior gráfico. En cambio las sub-prime se han disparado hasta un 19,55%. O sea, que si ya se nos complican los ratios en los últimos años, si además intentamos comparar las cifras de las últimas décadas con las de la The Great Depression de los años 30 (algo que muchos analistas están haciendo últimamente), los paralelismos que podamos encontrar serán fruto de comparaciones de cifras, clasificaciones y porcentajes muy dispares, tanto que van a derivar en análisis muy engañosos.

Tal y como podremos leer en el The Federal Response to Home Mortgage Distress, en el punto álgido de la depresión, aproximadamente la mitad de los hogares urbanos con hipotecas pendientes estaban en bancarrota. Pero lucharon lo indecible para salvar sus hipotecas y el resultado de embargos se consiguió contener en los niveles que muestra el siguiente gráfico, es decir alcanzando casi los 14 embargos anuales por cada 1.000 hipotecas.

Otro hecho de vital importancia que debemos saber antes de analizar las estadísticas, es que las hipotecas que se solían realizar en la época pre-crack del 29 y durante los siguientes años eran de sólo el 50% del valor del inmueble y de una duración de no más de 5 o 7 años. Por lo tanto los dramas sociales por aquellos hogares que fueron embargados hace casi 80 años, fueron muchísimo más traumáticos que la problemática que se le plantea a un Ninja (no income, no job, no assets) que entrega las llaves a un broker inmobiliario este año o el próximo. No son situaciones comparables.

En aquellos años un embargo supuso la pérdida de toda una vida económica y de esfuerzo por la adquisición de una vivienda. Hoy, en cambio, en muchos casos tan sólo supone haber pagado durante unos pocos años un alquiler algo caro en forma de cuota hipotecaria de diseño. Y muchos pensarán que por lo tanto el sufrimiento social actual va a ser menor, pero nos quedaríamos de nuevo sólo en un análisis muy superficial. El hecho de que el drama social sea menos cruento de momento, no significa necesariamente que la situación económica y financiera sea más leve. Ni mucho menos. Si un moroso tan sólo pierde unos miles de $ (o €) entregados a cuenta en cómodas cuotas, pagadas por una casa que compró sobre el papel a un precio superior a su valor actual, y con una situación laboral asfixiante, va a luchar muchísimo menos por salvar su casa del embargo de lo que lo hicieron los morosos en graves dificultades de los años 30.

Es decir, que lo que a simple vista nos puede parecer una ventaja cualitativa de nuestra situación actual respecto a la que vivieron en la Gran Depresión, es en realidad todo lo contrario. Y vamos a mencionar tan sólo algunos de los agravantes que nos llevan a esta conclusión:

• Hoy la situación es de multicrisis y no sólo se están perdiendo cantidades astronómicas de dinero en la bolsa, como ocurrió en el crack del 29.
• La burbuja crediticia y el abuso generalizado del crédito nos ha pillado a casi todos con un nivel de endeudamiento y apalancamiento jamás conocido, y no sólo a causa de las hipotecas.
• La burbuja inmobiliaria está provocando que el gap entre el precio de compra y el de mercado sea también muchísimo mayor que el de la Gran Depresión.
• Todo ello agravado por la absoluta temeridad de las entidades financieras al conceder hipotecas en porcentajes cercanos (o incluso superiores) al 100% de la tasación.
• Irresponsabilidad de estas entidades financieras (agravado por los brokers hipotecarios en los EE.UU.) que han inventado hipotecas de diseño para vender más: Carencias de todo tipo con intereses muy variables, amortizaciones negativas (Neg-Am e Interest Only), y un largo y diabólico etc. Y lo que es peor, la mayoría de ellas estallarán en la cara de dichas entidades financieras a partir del 2009 hasta el 2011, cuando los maquillajes de diseño darán paso a la demacrada realidad del interés compuesto y la amortización, aunque esperemos que los mercados actuales hayan ya descontado una parte significativa.
• Irresponsabilidad de todos los tomadores de esos créditos que estaban (alguno todavía está) inmersos en un bienestar del primer mundo que se está demostrando falso. En un entorno consumista muy superior al de los Felices años 20.
• La Globalización actual hace que la interconexión de la fallida financiera alcance a todo el planeta, mientras que la Gran Depresión se extendió a Europa y a los actualmente llamados emergentes de forma mucho más suave y paulatina. La globalización amplifica y acelera el deterioro, y esperemos que también suceda lo mismo con la recuperación.

Por lo tanto, e incidiendo en la peligrosidad de que los hipotecados actuales tengan menos que perder que los de los años 30, se verá incrementada esta falsa huída hacia adelante. Se concedieron hipotecas a Ninjas que, lamentablemente, jamás debieron tener acceso a ser propietarios por su precariedad, y por otro lado los menos precarios gozaron de una escasa exigencia del Sistema para financiarlos. Esto también es muy grave ya que, debido a esa escasa exigencia, los hipotecados de moderada solvencia también van a abandonar el barco ante las dificultades sociales que esta crisis va a generar, puesto que su escasa inversión en la aventura inmobiliaria es una pérdida fácilmente asumible en favor de una recompra futura de otro inmueble a precios muy inferiores.

Nadie luchará en estas condiciones por salvar su hipoteca del embargo, como lo hicieron en la Gran Depresión. Y eso traslada de forma radical el problema de los hipotecados a la Banca (algo que sucedió en mucha menor medida en los años 30). Pero esta Banca, debido a la afectación extrema y globalizada que está sufriendo, a su vez lo traslada al Sistema Financiero, llevándose por delante la economía real existente. Y el Sistema, en peligro de extinción, lo ha trasladado a los Estados, a quienes les crecen los enanos en pleno desierto financiero y una economía real en caída libre. Llegados a este punto a nadie se le escapa en quién repercute papá Estado, evidenciando así que el análisis superficial de que el drama social y económico de la Great Depression fue mayor que el actual, es previsiblemente erróneo.

En definitiva, las comparaciones de la depresión actual con las anteriores (especialmente la de los años 30), son cuando menos, complejas y engañosas. Y no puedo más que sonreír tristemente cuando escucho a altisonantes eminencias del mundo económico proclamando que esta depresión está llegando a su fin porque históricamente ni siquiera en los años 30 existieron periodos recesivos superiores al par de años. Y esto sólo es cierto si consideramos los sub-ciclos de recesión técnica como un ciclo en sí mismo, obviando que la Great Depression como tal duró 10 años y sólo acabó con ella la II Guerra Mundial.

Y lo peor es que algunas de estas eminencias ni siquiera tienen intereses comerciales ni políticos para proclamar semejantes afirmaciones sino que simplemente son, a mi modo de ver, análisis erróneos basados en datos incomparables e inconexos. Ojalá viera en ellos mayor fundamento y rigor, nada me gustaría más.

En la película de Jurassic Park se hacen varias reflexiones interesantes. Y una de ellas es la de la peligrosidad de cohabitar en el tiempo dos especies como la humana y los dinosaurios. Algo que jamás sucedió de modo natural y que artificialmente sucede en esta película de ficción. Esa cohabitación artificial entre dos naturalezas puede chocar o chirriar por infinitos e imponderables motivos, y muchos de ellos ni siquiera podemos intuir ni, por lo tanto, tratar de evitar o mejorar. Es en definitiva una coexistencia contranatura que, aunque es posible que resulte exitosa, potencialmente es muy probable que genere muchísimos inconvenientes o problemas. Esta cohabitación conflictiva buscará el reequilibrio natural. Y casi siempre en perjuicio del más vulnerable.

Os preguntaréis qué relación tiene todo esto con el counselling de un Family Office o con las finanzas en general. Pues lo entenderéis si os hablamos de la cohabitación de sudden wealth con personas que no han sido capaces de generar esa riqueza. Es decir cuando alguien recibe una fortuna que no ha sido ganada y generada por él mismo.

A diario vemos muchos casos en que una familia cuya capacidad de generar riqueza es moderada, de pronto recibe una cantidad de patrimonio que difícilmente va a saber gestionar correctamente. Este aumento de riqueza súbita puede llegar de muy diversas formas descorrelacionadas del esfuerzo o mérito y ninguna de ellas excluye la posibilidad de las otras: Herencias, sorteos, recalificaciones inmobiliarias y pelotazos de dudosa legalidad, acuerdos de separación, distribución de legados en vida, burbujas varias, etc… No obstante no suelen ser episodios repetitivos, así que difícilmente habrá margen de maniobra ni segundas oportunidades para aprender de los errores.

Es obvio que la razón por la cual muchos de los que reciben riquezas súbitas las dilapidan en pocos años, no es otra que su incapacidad. Si hubiesen sido capaces por ellos mismos, probablemente la riqueza ya les habría llegado de forma más o menos directa, porque el tiempo suele poner a cada uno en su lugar. Pero no nos equivoquemos, no es ningún reproche, ya que no todos estamos obligados a ser capaces de generar más riqueza que la necesaria. Incluso existen personas, aún estando capacitadas, cuyos intereses y esfuerzos se centran en cosas mucho menos materiales. Toda una lección para el resto en muchos sentidos. Y debería quedar claro que tanto los incapaces como los no interesados en ser capaces de crear riqueza abundante, son tan respetables como el resto de mortales (o más).

Vamos a centrarnos en aquellos que, a pesar de intentar generar la mayor riqueza posible, no son capaces de ganar poco más que lo suficiente para sus familias. Si a este perfil, digamos de clase media (la más abundante hasta esta crisis), le alcanza la fortuna súbita en cualquiera de las formas antes mencionadas, tendrán que cohabitar dos hechos contranatura: Riqueza en manos de incapaces de crearla. Unidos en tiempo y espacio al igual que los dinosaurios y los humanos que mencionábamos al inicio del artículo. Una capacidad de creación de riqueza baja o media va a dilapidar esa fortuna súbita en pocos años, salvo excepciones. Entre dichas excepciones encontraremos a los que realizarán el esfuerzo de formarse para gestionar correctamente su súbita riqueza. Algunos incluso lo pueden llegar a conseguir, pero la mayoría fracasarán por incapacidad propia o por sobrevalorarse a ellos mismos durante ese proceso de capacitación. Contratar buenos profesionales suele ser muy conveniente, pero a la vez muy difícil de conseguir. Sin embargo, otros muchos ni siquiera realizarán el esfuerzo de formarse. Y se creerán que si eran capaces de gestionar su vida sin riqueza, todavía les resultará más facil hacerlo con dinero. Big mistake. Lo único que les resultará fácil será quemar su fortuna de forma rápida o paulatina, pero en cualquier caso de forma tristemente inexorable. Y no sólo pueden perder el total de la riqueza súbita recibida, sino que también pueden quedar endeudados y en situación mucho más precaria que en el pasado. Incluso pueden llegar a perder sus capacidades originales, que les situaron en niveles más que dignos de bienestar, por culpa de vicios y estilos de vida falsamente acomodados durante unos años.

La coexistencia de una escasa capacidad para generar riqueza y una fortuna súbita, será en casi todos los casos una unión contranatura que buscará su reequilibrio. Este reequilibrio puede llegar excepcionalmente vía mejora de la capacitación, pero casi siempre la naturaleza se reequilibrará dejando al protagonista en un nivel de riqueza similar al que originalmente supo generar y dirigir. Es decir, reequilibrando en perjuicio de la parte más vulnerable: La Riqueza. Muy poco de ella, nada o incluso deudas van a quedar después del reequilibrio natural.

“Dios crea a los dinosaurios. Dios destruye a los dinosaurios. Dios crea al hombre. El hombre destruye a Dios. El hombre crea a los dinosaurios. Los dinosaurios se comen al hombre.”

Dr. Ian Malcolm (Jurassic Park – Jeff Goldblum 1952 – )

Dios crea al hombre. El hombre crea la riqueza. El hombre crea a sus hijos. Los hijos no crean riqueza. Los hijos se hacen hombres. La riqueza súbita recae sobre los hombres. Los hombres se comen la riqueza. Dios tiene la culpa. La riqueza destruye al hombre. Dios, si el padre del hombre levantara la cabeza… Huy qué lío!

It seems the US can’t seem to catch a break… and here in Europe we’re so oblivious that we think their problems won’t affect us just as much, if not more so. The latest red warning light to come on (one of the few that were still off) is that concerning the price of lower-grade non-financial commercial paper: the so-called A2/P2 CP (Commercial Paper).

The spread or the spread paid on an A2/P2 rating compared to AA-rated non-financial commercial paper has historically been minimal, except during crises such as the dot-com bubble and other isolated instances where this spread reached almost one percentage point. As you can see from the chart below, for long periods this spread was barely a few dozen basis points. However, when the credit crisis hit, and particularly during the last quarter of 2007, this spread shot up to 160 basis points. This was unprecedented and was considered at the time to be an unsustainable shock.

Well, just as the Fed is in the midst of planning a massive buy-up of long-term Treasuries to create an artificial ceiling on prices, things are going awry – specifically, the spreads on A2/P2 commercial paper relative to AA-rated debt. But it’s not just that they’re widening; they’ve shot up to unprecedented astronomical limits, above 580 basis points one year out. You can view these spreads at this page from the Fed. Not only does this harm the companies themselves, which sell their bonds at exorbitant prices to the detriment of their balance sheets, but it is also potentially dangerous for the investors who buy those bonds. This risk is, of course, reflected in the form of a massive spread and contributes to the tightening of credit conditions. As we often say, this imbalance will tend to rebalance itself, and God willing, this will take the form of a narrowing of the spread (albeit in a way that is also artificial) rather than rising due to widespread defaults. What we believe is inevitable is that this pressure on commercial paper will spread to Europe, and that we will see spreads widen there as well.

All of this is nothing more than the social consequences of the tsunami that we are beginning to see something we might not immediately notice on our beaches, but which has been caused by the financial and credit crisis we have been experiencing since the summer of 2007.

Commercial paper distressed, ... is nothing more than a reflection of the global financial situation at company level, and therefore also at investor level, and consequently at workplace level and in terms of unemployment figures. We are not just talking about redundancy schemes, but also about closures that result in a 100% of unemployed people.

Many initial steps are being taken, and the effort will be historic, but the problem we have got ourselves into is colossal. The pressure is so intense that, despite attempts to keep the vital financial fundamentals under control, in many places...manhole covers are being hurled through the air with unprecedented force, such as the spread on that A2/P2 CP. Let’s hope they serve as a kind of safety valve, although at present they are merely symptoms of the fact that we're standing on a volcano. And the following graph could well be the seismogram of the first eruption, which took place in August 2007.

A quick glance at this chart of commercial paper yields—which are traditionally linked to the official yield curve—reveals some shocking evidence. And the final quarter of 2008 is proving to be even more terrifying. Only politicians, the wicked or the foolish have, until recently, failed to realise that the world changed 16 months ago. Crystal clear, isn't it?.

It is not our intention to cause offence or stir up controversy that might turn people against us, but one thing all the authors of this blog are clear about is that there is no point in writing articles politically correct, which do little or nothing to help readers find insights that go beyond the sterile and/or the run-of-the-mill. The truth is that we care little about the repercussions, whether in the form of rude anonymous letters or a persecution complex on the part of pseudo-professionals in management or consultancy. Some of whom, paradoxically, melt away like ice cubes in the desert as soon as, by a twist of fate, their professional paths cross with ours and they are required to follow the guidelines set by a Family Office. Indeed, in some cases where the relationship, through time and effort, enables these professionals to grasp the essence of our work, we often see a a flicker of healthy and honest envy in the sparkle in their eyes and in their confessions off the record, and that speaks volumes in its favour. So let’s get down to business, confident that we’re going to open many people’s eyes, and in the hope that only those who really deserve it—and the less honest among us—will take offence.

The risk profile classifications of investors, which are commonly used by banks, are now very popular. These typically consist of between 3 and 6 categories, ranging from the most conservative (sic) to the riskiest. All of this has been compounded in recent months by the famous MiFID, which acts as a safeguard against potential future claims by customers against their financial institution (as Echevarri once so aptly put it), even though it was officially created to «safeguard investors» interests’. Needless to say, these risk profile classifications are not only wholly inadequate but also misleading. And not only do they fail to support the proper growth of our financial assets, they focus exclusively on two variables: Profit target and acceptable losses. All of this takes place within a short-, medium- or long-term framework, which is established solely to determine the scope the institution will have to absorb losses, before the customer has any right whatsoever to even feel annoyed by the financial drain.

If we set aside risk profiles, MiFID and portfolio management, and focus on the management of SICAVs, the picture changes. But it's getting worse. When a private client (or their advisers) is not considered suitable and adequately prepared to manage oneself de facto Given that it is the Bank’s own SICAV, the pressure exerted by the Bank’s management is even further removed from reality. Under the pretext of the reputational risk the institution faces if the SICAV does not achieve results in line with the management company’s average, management criteria are being imposed that are absurd, to say the least.

That’s right, and in many cases the managers of these open-ended investment companies operate on the basis of just three guidelines: Return target, acceptable losses, proportion of equity and fixed-income assets in the portfolio, and very, very little else (I refuse to believe that the operating account for the bank and/or the management company could be the fourth guideline they work by). Moreover, this third proportion is usually a variable that depends on the first two constants. It saddens us to see that these management firms are far more concerned that the number of temporary breaches (of the regulations and limitations of these investment companies) incurred by the management company’s SICAVs is moderate, that they do not run into problems with the CNMV, or that the valuation criteria (which are becoming increasingly rigorous, A.D.G.) do not undermine their return figures relative to the benchmarks (sotacaballoyrey) of asset management firms at other banks.

For these managers, there is no connection whatsoever between returns (whether positive or negative), valuation criteria, temporary defaults, etc., and the growth of the client’s and their family’s wealth. Vital concepts that should form the very essence of investment and management strategy design are completely overlooked. What is more, these management firms are not even aware that such concepts exist, despite claiming to understand the client and their circumstances in order to tailor their management approach to their needs. And indeed, that is what they claim to do. Pathetic.

The annual divestment requirements to cover the GIA (expenditure, investment and savings) of the Family and its environment, the taxation of said GIA, the consequent application of such divested income to investment and savings outside the SICAV, the need to reinvest the FSC (safety and growth margin) in the same or other items within or outside the investment company, changes in projected rental requirements and divestments, as well as changes in acceptable risk levels based on the volume of FSC secured, and so on and so forth; these are some of the factors that The Unbearable Lightness of the Manager It's more than just Chinese; it's Swahili.

In fact, they cannot even grasp that there are concepts which should have some bearing on their work—such as estate planning, corporate and tax structures, business or property growth or decline, and divestment requirements—and apply them to GIA (expenditure, investment and savings), nor what on earth a safety and growth margin is for. Let alone even begin to grasp what a Vital Balance and its application in real life. Unfortunately, they often fail to realise that their assets are not limited to the money deposited with their bank. Nor do they appreciate that managing those assets cannot be approached in isolation from the rest, relying solely on the two constants and the variable mentioned above, with or without MiFID. Some, in a moment of clarity, reply: «No, of course not; I suppose he’ll have more money or another SICAV with a different institution.».

The concept of real estate or business assets (not to mention artistic or other types of assets) implies for these managers a trip into outer space, that is to say, something infinite and unknown that is beyond their comprehension, and which they do not even consider might or should interfere with their earthly work—work limited to the capital managed by their own organisation and to the repetition of the mantra: «»Return target, acceptable losses, proportion of fixed income and fixed income in the portfolio'. It’s a bit like explaining the Big Bang or a quasar to someone who believes the Earth is flat.

Even though some of those who take offence label us as arrogant know-it-alls, we wouldn’t want readers in general to get that impression. Nothing could be further from the truth, and those closest to us know this. We don’t have a monopoly on the truth and we make mistakes just like anyone else. Experience has taught us that humility is something that must never be lost, because it can often prove very, very costly. And we have never boasted of being able to predict the future or the markets, as others do when peddling their so-called predictive powers in one way or another. But it is true that, when it comes to the various problems that wealth often brings to its owners and to the proper management of assets, we know more than most. Our track record speaks for itself, and we have dedicated our professional lives (and even part of our personal lives) to this. In comprehensive wealth management, the financial aspect is just that: one piece of the jigsaw. But for managers, their area is everything, and they aim to «get to know their customers» through absurd questionnaires and the definition of a couple of numerical parameters. From that point on, your professional success (and financial reward) will depend on meeting or exceeding the benchmark applicable to the ghetto which is supposedly due to his client. That is all. Jeopardising the necessary progress and accepting the risks associated with their profile, whether these are manageable or prohibitive. Without caring, and without even beginning to understand that behind the money there is a family, certain objectives, circumstances, needs, a wide variety of desires, past, present and future investments, legacies, diverse and complex tax regimes, ownership and tenure of assets, capable or incapable heirs, family businesses or otherwise, present and future working capacities or incapacities, various health and risk coverages, investment affinities and capabilities, etc., etc., etc.

It is true that a financial manager’s remit is limited, and we cannot hold them responsible for being unaware of all the circumstances surrounding their clients. They aren’t paid for that (or are they?). But worst of all is that most of them are unaware of their own limitations. They are almost completely unaware of the world of wealth management beyond the limited financial remit, which is even restricted to the institution they work for. And the worst thing is not their lack of knowledge, but their contempt for the ignorance they carry and accumulate. Perhaps many of them were top of their class, and often that very lack of Humility They apply it in their work when dealing with the market. Age and experience certainly tame (and enrich) the wild beasts. But unfortunately, this realisation usually dawns on them when they are already far removed from the trading desks and screens – which is precisely when those wild beasts are at their most dangerous. I wonder why that is?

All in all, and with a few very honourable exceptions, The Unbearable Lightness of the Fund Manager, together with the investors’ own incompetence, are the main reasons why the vast majority of wealth is squandered and destroyed before the helpless eyes of those who helped to create it.

«I'm underwater and the beating of my heart creates ripples on the surface.»

Milan Kundera (Brno, 1929 – )

Esta claro que la decisión política, acertada o no el tiempo lo dirá, es la de tapar agujeros y comprar activos tóxicos para salvar la solvencia del sistema. La evolución de dicha decisión tomada bajo la presión del colapso y del pánico, parece que está siendo la inyección de dinero vía ampliaciones de capital en balances cuyos agujeros los convierten en mallas. Bueno, está claro que sólo se interviene en aquellos casos en los que la inminente quiebra sea causa de perjuicios directos o indirectos inasumibles globalmente. O sea que las empresas cuya onda expansiva no tenga la capacidad de hacer estremecer cimientos realmente esenciales, caerán estrepitosamente. Y las autoridades presenciarán afligidos el entierro vikingo, pero sin usar los ya maltrechos fondos públicos. Sólo cuando sea estríctamente imprescindible se socializarán las pérdidas (eufemismo donde los haya) y también los robos, es decir cuando el rescate se convierta en una cuestión de Estado más o menos globalizado.

Pero centrémonos precisamente en esos casos en que, por razones de Estado o de Sistema, el dinero de todos va a ser utilizado, con compra o no de acciones ampliadas, para equilibrar balances colapsados. Los Estados van a adquirir Riesgo (ya lo están haciendo hace semanas e incluso meses). Es decir que a cambio de dinero público van a obtener papel que el Mercado, tan eficiente como siempre, ha venido rechazando sistemáticamente desde por lo menos el verano del 2007. Y cuando digo el Mercado, quiero decir eso, o sea todos nosotros.

Pero atención, porque ese Riesgo es tal sólo si mantenemos las reglas del juego. Es decir si los conglomerados (M1, M2 y M3) siguen siendo los que eran. Como ya vimos en estos cuatro artículos anteriores, la burbuja de crédito no ha venido acompañada de un aumento del conglomerado M1 (billetes, monedas en circulación y valores líquidos) proporcional. Y está claro que la capacidad de los Estados de sostener déficit público es finita, mientras que los saneamientos contables en un periodo de depresión como el actual parecen un verdadero océano cuasi infinito. Por ello, parece inevitable que se incremente muchísimo el M1, pero no ligado al crecimiento económico sino fabricado para cubrir las necesidades públicas de compra de Riesgo.

Entonces, si el Riesgo va a ser pagado al menos parcialmente con un aumento del conglomerado M1, ¿no es cierto que su riesgo intrínseco se está desvirtuando? Es decir, un papel que soporta un Riesgo que alguien está dispuesto a pagar muy por encima del valor de Mercado, debería acarrearle al comprador un daño que se va a transformar con toda probabilidad en el futuro en un perjuicio financiero. Pero ojo, eso es cierto mientras los conglomerados se mantengan, especialmente el M1. Ya que si pagan los Estados el papel de riesgo (deuda, ampliaciones de capital, colaterales, etc…) a un precio por encima de mercado, con un dinero que va a ser creado y que va a hacer crecer el conglomerado M1, dicho Riesgo se diluye en el propio conglomerado.

Llegamos entonces a la magia que todos necesitamos: El Riesgo se habrá diluido ¿Dónde va a ir a parar el riesgo? ¿Qué va a ser de los residuos tóxicos? ¿Cómo se taparán los agujeros de los balances? ¿Qué habrá sido de la bancarrota generalizada?

Parafraseando a nuestro entrañable D. Leopoldo Abadía, al que desde aquí le mando un saludo, cuando habló de dónde estaba el dinero del crédito en circulación, diríamos lo mismo: El Riesgo estará «Missing«.

Lo que está claro es que no debemos sufrir porque el Riesgo que están comprando los Estados se transforme en perjuicio monetario que quiebre países con capacidad de manipular conglomerados. En función de dicho riesgo crecerá el conglomerado M1. Y en función de dicho crecimiento de M1… ahí ya veremos. La preguntas que pueden surgir a partir de ese punto son muchas y nos adentramos realmente en territorio apache. Por ejemplo ¿en qué proporción van a comprar riesgo los Estados? ¿Mitad USA y mitad Europa? ¿Y el G20? ¿Y los Fondos Soberanos Emergentes (SWF)? De hecho debería hacerse ese reparto de cromos más en función de Bancos Centrales que en función de Estados, pues son los primeros los que tienen capacidad exclusiva para modificar el conglomerado M1. De cualquier forma, me temo que va a ser el proceso más vital, coordinado y sin embargo menos transparente y reglado de la Historia. Que sea para bien.

Llegados a este punto podríamos decir que en realidad los Estados ni siquiera van a comprar Riesgo, sino que van a tener que repartirse cuotas de adquisición de riesgo que van a transformar proporcionalmente y de forma coordinada en cuotas de incremento de M1. No quiero ni pensar que se pueda llegar a traficar con ello, como se hace con las cuotas de emisiones de CO2, y espero que no vayamos a crear un Mercado también de nuestras miserias cuando de nuestra supervivencia se trata. Algunos dirán que la inflación se apoderará de un escenario donde se incremente el M1, pero no olvidemos que todo esto se producirá para tapar agujeros creados en parte por el abuso sostenido y desproporcionado del M3 desligado al M1, en un entorno recesivo y de una depresión que quizás pueda superar a la de hace 80 años. Al menos yo no lo tengo tan claro y creo que un escenario así es difícilmente comparable con nada anterior a la globalización y a esta multicrisis.

¿Cuánto vale el Riesgo?… ¿Y si lo compramos entre todos?…

¿El reequilibrio después de todo ello? Desde luego imprevisible.

Creo Dani, que casi que con el «little picture» viviré más feliz, ¿no?

Había una vez un Bar: El Bar Manolo. En un barrio normal de una ciudad cualquiera, un bar común, funcionando desde hace varios años, con su clientela habitual y sus clientes de paso. Como tantos otros bares de España. Sin embargo, algo le estaba sucediendo a este bar y a su dueño, Manolo, como a tantos otros dueños de bar.

En este último año 2008 las ventas se le han disparado. Sí, sí, en plena crisis los vecinos consumen más y mejor que nunca. Aunque la dichosa crisis sí que se deja notar en algo: En la forma de pagar. Los EREs de las empresas, el paro y las hipotecas-losa invendibles hacen que los consumidores del Bar Manolo apunten más y más consumiciones en sus cuentas personales. Cuentas que Manolo siempre ha ido fiando y cobrando religiosamente a fin de mes a cada uno de sus clientes habituales. El dinero escasea más y la abundancia de los últimos años se echa en falta, al menos en la calderilla disponible en los bolsillos. No obstante los clientes piensan que ¿para qué van a privarse de esos pequeños placeres de café y charla en el bar con los vecinos y amigos, ahora que están en plena reducción de jornada laboral o en el paro, si pronto van a encontrar trabajo o van a poder vender aquello que oprime sus economías? Al fin y al cabo en este mundo pocas cosas dan tanto placer por tan poco dinero como un rato agradable con los amigos y vecinos, una cervecita y una tapita, una partidita de cartas o dominó o un simple café mientras se discute la jornada de Champions de ayer.

Manolo, que es un comerciante nato, se ha percatado de este aumento en las cuentas fiadas y ha pensado en aprovechar la estrechez de liquidez de sus clientes. Así, a los que en lugar de pagar en efectivo les apunta en cuenta las consumiciones, les aplica un recargo del 10%. Es más, si alguno le pide a fin de mes que le aplace el pago de la cuenta hasta al siguiente mes, porque ha sufrido algún imprevisto económico, el recargo es del 20%. Los clientes lo aceptan gustosos e incluso ha ganado alguno que solía ir al bar de enfrente donde su tacaño propietario sólo fía a los mayores de 80 años acompañados de sus padres. Pero así le va, ahora está vacío, y en cambio el Bar Manolo está lleno a todas horas.

Su contabilidad en este ejercicio va a ser espectacular, mejor que nunca. Las ventas se han disparado y sus beneficios también. En algunos casos los recargos alcanzan cifras de hasta 2€ por un simple cortado! El margen es enorme y el ambiente en el Bar Manolo es todo lo contrario al de un barrio en crisis. Manolo incluso se permite el lujo de invitar a alguna ronda cuando su equipo gana, y la barra estalla de alegría. El Bar de Manolo es algo único…

Pero a pesar de tanta euforia Remedios, la esposa de Manolo, no duerme por las noches. Tampoco lo hace el cuñado de Manolo, albañil de profesión, que le sacó de un apuro hace años y le prestó una pasta para reformar el Bar, y que hoy se encuentra en el paro. Necesita el dinero que le prestó porque la crisis aprieta y no hay ya obras en las que trabajar. Además, tampoco se fía de tanta euforia en el Bar de su cuñado en plena crisis, y por eso le reclama que se lo devuelva, incluso sin intereses.

Manolo en cambio lo tiene claro, la crisis es para los que no saben llevar sus empresas. A él le va de fábula y es una pena que su esposa y su cuñado sean tan cortos de miras: «¡Pedirle que le devuelva el préstamo justo ahora que el negocio va tan bien! Por eso unos triunfan y otros no», piensa para sus adentros. Siempre cosideró a su cuñado como un albañil con pocas luces al que el boom de la construcción le hizo ganar un dinero inmerecido. En cambio Manolo se evidencia como un Empresario de Éxito…

Como el Bar anda justo de liquidez Manolo no puede devolver ahora el préstamo a su cuñado y decide buscar otros socios mediante una simple ampliación de capital. Enseñándoles su flamante contabilidad de 2008 y sus previsiones para el 2009, pronto capta la atención de muchos conocidos que acuden como moscas a un panal de rica miel.

Amplia capital y círculo de amistades. La noticia corre por el barrio como un reguero de pólvora. Y el negocio sigue lleno, vendiendo más y más caro y apuntando en cuenta con recargos y más recargos…. El Bar Manolo es el punto de referencia del éxito en un barrio demacrado por el paro y la crisis.

Algunos afortunados vecinos a los que Manolo designó a dedo para beneficiarse de la ampliación de capital, incluso pueden presumir de que son socios de un negocio con unos beneficios en aumento…en plena crisis!!! Y que les quiten lo bailao, porque entre ellos los hay que si no están en paro, pronto lo estarán. La crisis aprieta como nunca, o al menos eso dicen los que no son socios de Manolo.

Mientras, en la tele del Bar Manolo echan el Telediario. Hoy se habla de la enésima ampliación de capital del Banco Molocos y de lo baratas que están las acciones de la Banca Rísimas, cuyos dividendos alcanzan ya casi el 12% anual. En la barra algunos clientes discuten si hay que ser o no gilipollas para invertir en bancos con la que está cayendo. Y Manolo sentencia: «Donde esté un negocio familiar bien dirigido como éste, que se quiten las inversiones en bolsa y las acciones de bancos con paquetitos de porquería americana… como dice el Leopoldo ese!».

Qué suerte y habilidad tienen algunos.

Characters:
Manolo……………..Banqueros Varios
Esposa………………Remedios De Estado
Cuñado……………..BCE
Nuevos Socios……Simples mortales