¿Nos estamos volviendo cuerdos?

Tim Haywood es el director de inversiones y jefe de la unidad de renta fija de la gestora GAM. Y hace unos días publicó unas opiniones que nos parecen de lo más razonable que se puede leer en estos días en los que Bernanke ha convulsionado (más) el mundo financiero. Tim vino a decir lo siguiente: Bernanke ha estresado al Mercado más de lo que cabía esperar. Y que ello hace que las comunicaciones futuras por parte de la FED se vuelvan más delicadas, más complicadas de expresar y manejar. Pero las declaraciones de Bernanke fueron comedidas, lógicas y consistentes. En cambio las reacciones de los Mercados globales fueron extremas y poco fundamentadas.

Parece que Mr. Market no puede vivir apaciblemente sin decisiones contingentes, sin apuestas acerca de los próximos sobresaltos o pánicos financieros. Bernanke dejó claro que comprará bonos sólo hasta que la economía norteamericana se recupere de manera sostenible, pero que no dejará de hacerlo si las cifras no son suficientemente buenas. Y paradójicamente los inversores parecen no sentirse confortables con esta lógica aplastante. Quizá sea porque algunos se están viciando demasiado y se habían acostumbrado a alejarse de la razón en este entorno tóxico.

Lo que estamos viendo ahora no es más que un ajuste en el Mercado que está descontando ya esa ralentización de las compras de activos por parte de la FED para el tercer trimestre de este año. Y una finalización de las compras (cierre del grifo del QE) para el fin del primer semestre de 2014. Según Haywood aún pueden necesitarse 20 o 30 pipos más en el Treasury de 10 años para reflejar dicho escenario de clausura de imprentas.

Las cifras económicas de los últimos meses de los EE.UU. han sido modestas. Algunos indicadores han sido decepcionantes, pero el sector inmobiliario ha arrojado buenas cifras. Otro factor determinante para las próximas reuniones del Comité Federal, que aplica la política monetaria norteamericana (FOMC), será el hecho de que el déficit fiscal se esté reduciendo más rápidamente de lo esperado. Y ello podría provocar que se emita una menor cantidad de Treasuries en los próximos meses. No obstante, cualquier disminución de la demanda de Treasuries podría reequilibrar oferta y demanda sin necesidad de un ajuste significativo de los precios o los yields. Hoy la FED acapara el 29% de todos los bonos del tesoro americano, creciendo además un 0,3% mensual.

El primer programa de estímulo o QE fue tremendamente exitoso. En cambio los sucesivos QE2, QE3 y la operación Twist, no consiguieron reducir de manera indiscutible los yields. El QE sólo es responsable en parte del precio de los bonos; la evolución de los tipos de interés en el futuro es mucho más determinante para los vencimientos intermedios. La reducción del caudal (hasta el cierre) del grifo de las compras podría afectar en unos 50 o 75 bp, o incluso más si nos ceñimos a los Treasuries, y el Mercado ha descontado ya la mayor parte en las caídas de las últimas semanas. El FOMC cada vez es menos disperso en sus opiniones sobre la subida de tipos en el futuro. El mayor riesgo es que en los próximos trimestres dicho Comité se pronuncie más y más al unísono en este sentido. Sin embargo, parece obvio que la economía norteamericana no crece a un ritmo suficientemente sólido par justificar una subida de tipos inmediata y firme. Y eso podría hacer que la curva de los tipos se exagerase, aumentando más los tipos a largo plazo.

Con los bancos centrales dejando de comprar masivamente, la economía recuperándose, y si no ocurren imprevistos de peso, en los próximos 3 o 5 años se podrían ver tipos alrededor del 5%, es cierto. Pero en Europa el escenario es mucho más complejo, que ya es decir. Las OMT sólo pueden ser vetadas por el núcleo duro germano-holandés-finlandés, la recuperación económica brilla por su ausencia en la periferia de la Eurozona, y los imponderables son infinitos en una Babel con múltiples campañas electorales, cambios y coaliciones gubernamentales en equlibrios imposibles. Un auténtico caos imprevisible en lo que se refiere al horizonte europeo, peligrosísimo para el inversor.

El Quantitative Easing norteamericano está siendo criticado por unos bancos centrales y alabado por otros. Pero todos ellos, más tarde o más temprano, llegarán a un punto en el que deberán comenzar a cerrar el grifo. Y en ese momento los tradicionales compradores de bonos deberán volver a sostener esos mercados. Pero claro, ellos sólo volverán si los yields vuelven a ser tentadores, porque no hay que olvidar que después de tanto estímulo, los emisores sobreendeudados son peligrosamente menos solventes que antes (que se lo digan a los bancos españoles que hace un par de años compraban a manos llenas bonos griegos, recomendándolos a sus sufridos Clientes). Pero en los emisores solventes el Valor está volviendo rápidamente con la reciente caída de precios de la renta fija. Los Lomg-term TIPS americanos ofrecen ya un significativo interés real del 1,2% cuando hace tan sólo una semana era del 0,4%. Los bonos brasileños a 3 años ofrecen ahora un 11% (4% sobre la inflación), y también México, Suráfrica y demás países emergentes con economías envidiables se han puesto en yields tentadores. Estas oportunidades se están creando de manera clara, y suponen los futuros rendimientos de los próximos años al alcance de nuestra mano, con el permiso de la inflación emergente y norteamericana. Juguetead de nuevo con este gráfico interactivo que enlazábamos al final del artículo titulado «Hay que elegir entre solvencia y baja volatilidad», y veréis que la renta fija a pirori más volátil es también la más segura hoy en día.

En definitiva, a pesar de que algunos se rasguen las vestiduras porque la renta fija esté cayendo hasta incluso los dos dígitos (alguna soberana de países emergentes), estamos asistiendo a un movimiento esencialmente saludable. Una vuelta a la normalidad paulatina, desde un escenario en el que la renta fija estaba inflada por los estimulos constantes e ingentes de los bancos centrales de las economías desarrolladas (la deuda emergente llegó a rendir casi un 20% en 2012!). La descompresión no será inmediata ni fácilemente acotable, en absoluto, pero se ha iniciado ya y los Mercados comienzan a descontar el cierre de las insanas imprentas de dinero.

Sin embargo hay algo que debemos tener muy presente como inversores. La deuda de los emisores insolventes puede bajar de precio de manera indefinida y generar pérdidas irrecuperables. En cambio, la renta fija de emisores solventes como una buena selección de empresas y países emergentes, está ofreciendo ahora unos rendimientos futuros de dos dígitos muy suculentos. El peaje que hay que pagar son las caídas -todas ellas temporales- que se hayan sufrido ya en las carteras compradas anteriormente y las futuras que puedan venir, ya que nadie sabe cuál será el momento en el que los yields atraerán suficientes inversores como para revertir las caídas.

Pero el Norte de la renta fija solvente sigue ahí, emergiendo frente a nosotros, mejorando sus yields de manera proporcional a sus caídas de precio. Esperando a que cada día más y más inversores tomen los frutos que madurarán en los próximos semestres.

Parece que la renta fija está dando más disgustos que la bolsa, y que el mundo está enloqueciendo más y más. Pero quizá lo que está sucediendo es el indicio de un nuevo giro que se cierne sobre unos Mercados condicionados en exceso por las políticas monetarias y las insolvencias bancarias y estatales de buena parte de Occidente. Y un giro sobre algo que está ya del revés, puede no ser tan malo como parece, a pesar del vértigo de algunos.