«¿Por qué emisiones como The Hellenic Republic €150,000,000 Floating Rate Notes due 2012 se han comportado tan bien recientemente, mientras el resto de la deuda se hundía?» Esta es la llamativa y acertada pregunta que encabeza el excelente artículo publicado en el Blog Hasta el Fondo de Juan Ramón Caridad y Jacobo Zarco en FundsPeople. Y la respuesta a bote pronto que los autores dan es la diferencia entre la regulación local vs Regulación Inglesa.
Por eso, ante un evento de crédito, no es lo mismo en absoluto que una emisión esté sujeta a la legislación griega, susceptible de cualquier cosa, que a la por ejemplo británica. Y el ejemplo claro lo vimos ante los credit events de Rusia, en la que los impagos afectaron a la deuda en rublos amparada por la ley rusa, y no a la deuda afectada por la ley norteamericana. Es decir, que ante situaciones críticas las cotizaciones de emisiones que en épocas de bonanza se pueden confundir para la mayoría de inversores (incluídos institucionales muy conocidos), en momentos de eventos creditícios o de situaciones estresadas, Mr. Market sí que distingue. Y vaya si lo hace. Lógicamente, cuando hablamos de deuda soberana en USD legislada por norteamérica o en monedas locales bajo la regulación local, el arbitraje, inexistente en momentos de calma chicha, se convierte en un sustancioso negocio en momentos de estrés.
Esta forma de discriminación de deuda, aparentemente pareja, se hizo especialmente notoria en el verano de 2007, cuando la aún desconocida crisis subprime comenzaba a separar los buenos de los menos buenos y los malos de los peores. Fue a partir de entonces cuando la mayoría de entidades financieras tuvieron que arremangarse para leer con atención la letra pequeña de cada emisión de deuda. En otras palabras, para aprender a distinguir churras y merinas que hasta entonces pacían en aparente armonía en los verdes prados de la renta fija pre-subprime. Algunas no lo hicieron a tiempo y así les fue, y otras lo hicieron más ágilmente, pero el tsunami de las titulizaciones basura se los llevó también por delante. La toxicidad de la deuda en aquellos años (parece que fue ayer pero hablamos ya de casi 5 primaveras) contaminó todo lo que tocó, especialmente la deuda que no era senior con vencimiento y con emisores insolventes. Ah, qué tiempos aquellos en los que aún se podían encontrar gran cantidad de emisores solventes en el mundo desarrollado. Hoy en día no se encuentran ni bajo las piedras con tipos más allá del euribor y poco más. Y cuando se encuentra alguna «perlita» como la solemos llamar, los emisiores amortizan anticipadamente la emisión a la primera oportunidad legal que tienen. Es lo que tiene ser solvente, aunque obviamente si no tenemos claro el concepto de solvencia, el mercado ofrece emisiones con yields tentadores a mansalva. 
Y cada día más. Pero cuando el crédito que aún hoy fluye en el mercado de renta fija desarrollada se contraiga, el cuello de botella será dramático. Y veremos caer gigantes con pies de barro debido que jamás habríamos pensado ver quebrados. Lo mismo puede sucederles, óbviamente, a entidades financieras en cuanto sus mamás Estado desfallezcan definitivamente. Por supuesto, el discurso políticamente correcto será que no están en quiebra técnica ni son insolventes, sino que se trata de una mera falta de liquidez transitoria… Pero, por Dios, con liquidez infinita la insolvencia no existiría!
Volviendo al artículo de Caridad y Zarco, la negative pledge marca la diferencia en caso de quiebra de emisiones de deuda. Y en referencia a la deuda griega dicen lo siguiente: «¿Y qué es eso de la Negative Pledge? ¿Por qué mientras la prima de riesgo se hundía había un tipo de emisión de deuda griega de unos 400 millones que no dejaba de subir?»
Aquí podéis descargaros el prospectus de la emisión citada al principio del artículo. Atención a la cláusula de la pág 7 titulada “STATUS OF THE NOTES AND NEGATIVE PLEDGE». Citando el artículo de FundsPeople: «El que una emisión contenga esta cláusula significa que ningún otro acreedor puede ser tratado de manera preferente que el bonista de la misma, y esto incluye al Fondo Monetario Internacional y al Banco Cental Europeo. Huelga comentario que en toda quiebra y posterior proceso de reestructuración es un derecho especialmente interesante, pero es fundamental para asegurarse que dicha emisión no es arbitrariamente tratada con algún perjuicio como ha ocurrido en Irlanda. El departamento jurídico de algunas gestoras han remitido una carta al ministro entrante heleno para confirmar que son conscientes de lo que la Negative Pledge supone. Atenas, no sólo ha respondido a esta carta, sino que lo ha hecho de manera positiva.«
O sea, que incluso en momentos de extrema gravedad de la situación de solvencia como la que atraviesa en la actualidad Grecia, las cláusulas de negative pledge y la jurisdicción a la que se somete la emisión de deuda, van a misa. Algunos deberían aprovechar para que Dios les coja confesados.