Los peligros del dopaje y de la abstinencia

En el último lustro los bancos centrales parecían estar dispuestos a encadenar victorias en el Tour de Francia por su querencia al dopaje, en forma de fabricación de dinero electrónico de la nada. Pero el anuncio de la mera intención de comenzar a cerrar el grifo, por parte de la Reserva Federal norteamericana, en los próximos trimestres, parece haber abierto la caja de Pandora. Los efectos de dicho anuncio han ido más allá de la simple corrección del precio del Treasury americano, y los temores alcanzan también a otros bancos centrales como el inglés («MPC members were concerned by the «surprising» rise in UK government bond yields that followed Bernanke’s remarks«) o el europeo (“There is a strong correlation between the 10-year U.S. Treasury yield and European Treasury yields at the same maturity.”).

Aquí debemos tratar diversas cuestiones aparentemente inconexas. Por ejemplo porqué a pesar de las advertencias de Axel Weber las primas de riesgo de la periferia europea se están reduciendo. O porqué el yield del Treasury a 10 años americano no deja de subir y de descontar un cierre violento del grifo del quantitative easing, habiendo alcanzado ya un incremento del 80% sobre sus mínimos de apenas hace 4 meses. Sin olvidar el sorprendente efecto contagio que está ejerciendo la caída del Treasury sobre los yields de emisores emergentes, cuyos fundamentales nada tienen que ver ni con las dificultades económicas de los países desarrollados, ni con su endeudamiento soberano ni con las medidas de facilidad cuantitativas adoptadas.

Algunos analistas comienzan a ver ya en la caída abrupta de los precios de los bonos americanos (incrementos de yield o de rendimiento) algo inaudito: una manifiesta desconfianza del Mercado acerca de la solvencia de los EE.UU, al igual como se cotiza la desconfianza en Europa, pero a medio camino entre el bono alemán y los periféricos. No olvidemos que, a pesar de estar consiguiendo reducir el paro y revertir tímidamente la recesión en la que se habían sumido, los EE.UU. lo están haciendo a costa de incrementar el endeudamiento y triplicar el balance de la reserva federal en los últimos 5 años. El ritmo al que fabrican dinero es vertiginoso: $85.000.000.000 al mes, o sea casi 3.000 millones de dólares diarios, festivos inclusive. Un dinero que el Tesoro adeuda y que tendrá que devolver, teóricamente, en algún momento de las próximas generaciones. Pero el tamaño de la deuda es tan estratosférico, que algunos dejan ya de comprar Treasuries por pura desconfianza. O sea, que sus yields se disparan (sus precios caen) por el mismo motivo que lo hace la deuda periférica, pero menos. No una simple corrección fruto del anuncio de la reducción de las compras masivas de la FED, sino una cierta huída. No olvidemos que la deuda per cápita de los norteamericanos es superior que la de los españoles, pero claro, su renta per cápita y sobre todo su capacidad de crecimiento es muy superior a la nuestra.

Sin embargo es paradójico que el mismo Mr. Market confíe más en la deuda francesa (2,44% a 10 años) que en la norteamericana (2,87%), cuando las perspectivas del país galo son más que tenebrosas. O también lo es que el diferencial de rendimiento entre el bono español y el norteamericano en el mismo plazo sea sólo de 1,6% (4,45 vs 2,87), cuando la diferencia entre sus fundamentales económicos es abismal. Por lo tanto, ¿está la deuda norteamericana barata o la periférica y la francesa cara? Pues posiblemente la endémica ineficiencia de Mr. Market esté permitiendo ambas desviaciones.

De hecho si el criterio a tener en cuenta por parte del inversor es el riesgo de insolvencia, es decir el peligro existente de que a vencimiento no nos devuelvan el principal más los intereses, toda la deuda soberana de las economías desarrolladas tiene riesgo. La mayoría por insolvencia manifiesta, o sea por la incapacidad evidente que tienen las economías en depresión de devolver todo lo que deben. Pero también existe un riesgo no despreciable por parte de las economías más sanas de occidente, aunque no sea exactamente el de impago, debido a la desmesurada deuda acumulada y la ingente cantidad que se acumula a diario, a pesar de que consigan crecer raquítica y artificialmente. O sea, que a pesar de tener un crecimiento económico y superávits presupuestarios capaces de reducir la deuda poquito a poco, a lo largo de muchas décadas, ésta crece en la actualidad a ritmos descontrolados, junto con una infinita impresión de billetes. Y esta situación produce efectos colaterales nocivos como la devaluación de la moneda o la inexistencia de margen de maniobra ante cualquier bache en el crecimiento económico constante necesario. Cuando se estimula a un enfermo con todas las medicinas posibles, con los efectos secundarios que eso conlleva, el tiempo pasa a ser un enemigo, porque sólo se le pueden aplicar todas esas medidas durante un espacio corto de tiempo. Y cualquier recaída, por leve que sea, es un claro síntoma de que a pesar de utilizar toda la artillería curativa jugándonosla al todo o nada, es insuficiente, y el enfermo se nos irá.

Esos riesgos colaterales del Tesoro americano son distintos al riesgo manifiesto de impago que tiene la periferia, por ejemplo, ya que la FED puede imprimir cuantos dólares hagan falta para aplazar el default, puesto que es la dueña de la divisa en la que se emite. Pero en Europa el BCE y el euro están en manos de quienes son solventes, y la deuda periférica es mucho más insolvente que la que pueda tener cualquier otro país con pleno dominio de su banco central. Como ya dijimos, hay que evaluarla como si de deuda corporativa se tratase, y como empresa estaríamos ya desahuciados.

También resulta curioso ver como todos los medios occidentales proclaman al unísono que las economías europeas en apuros se están recuperando en los últimos meses, obviando que las cifras económicas dicen tozudamente lo contrario. Y no debemos olvidar que las manos fuertes gubernamentales de occidente tiene una gran capacidad de generar opinión, puesto que ejercen una contundente influencia en los principales medios de noticias. No hay más que ver la cobertura mediática desmesurada que occidente le da a ciertos conflictos, mientras que otros mucho más sangrantes pasan desapercibidos. Tenemos ejemplos como la amplificación mediática que se le dio a la primavera árabe, o a las manifestaciones anti-Putin, que apenas movilizan algunas decenas de miles de personas, y sin embargo llenan las portadas de los western media. En cambio otras manifestaciones mucho más numerosas se han obviado por carecer de interés estratégico para quienes tienen influencia sobre los grandes medios y agencias de comunicación occidentales. Hoy la consigna es que los flujos monetarios regresen del mundo emergente y mantengan a flote la deuda de los países occidentales. Y a pesar de que los fundamentales digan lo contrario, el criterio de mediocridad de los inversores institucionales está imperando sobre la razón, por el momento. Y eso es algo que al ineficiente Mr. Market le sucede con mucha frecuencia.

En cualquier caso, estamos ante un escenario en el que no sólo se está descontando la insolvencia sino también un cierre del grifo del QE (tapering), cuyo ritmo es una incógnita preocupante. Estamos en territorio apache, ya que nadie antes había tenido que reducir una política de facilidad cuantitativa tan descontrolada. Y el flujo vertido en la economía norteamericana es tan descomunal, que se ignoran por completo los ritmos a los que se puede incrementar la inflación, el recalentamiento, o la vuelta a la temida recesión económica. Por ello el acierto en el proceso del tapering es vital. Y no sólo para la propia economía norteamericana, sino por supuesto para el desastre europeo, e incluso para la estabilidad de las principales economías emergentes. No en balde los ministros económicos chinos están ya advirtiendo a Obama que debe tener mucho cuidado con este proceso, a pesar de que la economía China probablemente sea la mejor preparada para adentrarse en dicho territorio apache.

Si se corta demasiado violentamente el dopaje, el síndrome de abstinencia lo sufrirán también otros países por los efectos de la globalización financiera. En primer lugar una periferia europea a la que llevará a la tumba cualquier simple corriente de aire. Y en segundo lugar también sufrirán (están sufriendo ya) las economías emergentes más precarias, cuyos fundamentales no eran sólidos, y que crecían alegremente sólo gracias al flujo del dopaje que llegaba de occidente. Bonanza sintética que les llegaba en forma de inversión indiscriminada por parte de instituciones occidentales en busca de yields atractivos, o bien por un consumo interno mal anclado e insano que tiende a recalentar temerariamente sus inflaciones y endeudamientos externos. En cualquier caso, el cierre del grifo o tapering, se va a llevar por delante alguna economía emergente, sin duda, pero no todas, afortunadamente. Las más sólidas seguirán siendo las que tiren del carro del crecimiento mundial, y sigan haciendo las curas intensivas que el enfermo occidental necesita para no morirse.

Tanto el consumo interno (China, Rusia..), como la reactivación de sus exportaciones por la devaluación de sus divisas (Brasil), serán el escenario en el que el mundo emergente vivirá y crecerá durante los próximos años. Soportando las agonías y deliriums tremens que aún tenemos que vivir en occidente y que la globalización llevará en cierta medida también a salpicar a los emergentes. Pero recibiendo en sus economías cada vez más inversión occidental, que huirá de nuevo de la recesión y la insolvencia. Y economías como la china, la brasileña o la rusa acabarán mutando hacia economías definitivamente emergidas y desarrolladas en pocos años. Pero para ello es necesario que la abstinencia sea moderada y acertada, y eso, en territorio apache quizá sea mucho pedir. En cualquier caso, bien consigamos un tapering acertadamente progresivo, o derivemos en un caos de volatilidad, siempre estará mejor nuestro dinero sentado sobre activos solventes y en economías crecientes. Hoy más que nunca debemos tener presentes nuestras prioridades a la hora de invertir, porque los apaches están ansiosos por arrancar la cabellera de los más confiados, y nos adentramos de lleno en sus desfiladeros más angostos.