El estrés del test
Algunos conocidos bancos españoles, a mediados de 2010, nos enviaban propuestas de inversión en deuda soberana griega. Los informes y análisis que recibíamos insistentemente venían a decir que era de tontos no aprovechar el diferencial de rendimiento entre los bonos de países de la Eurozona. Argumentaban vehementemente que no debíamos olvidar que, al fin y al cabo se trataba de un país de la UE, y que a los griegos jamás les iban a permitir caer en el impago, ni siquiera en una depreciación de sus bonos mucho más allá de la de aquel entonces, cuya rentabilidad rondaba aún el 6%. O sea, poco más que la rentabilidad de la deuda española en la actualidad. Los argumentos esgrimidos eran razonables y razonados, excepto por un pequeño detalle: Olvidaban que dos y dos son cuatro.
En aquel momento los bonos soberanos griegos «gozaban» de un diferencial sobre la renta fija francesa o alemana, que sólo los «ignorantes» debían dejar escapar a ojos de esos analistos bancarios. ¿Para qué invertir en deuda soberana española, italiana o portuguesa si el tonto de Mr. Market ofrecía unos sustanciosos puntitos básicos más por un papel griego tan europeo como el resto? Los sesudos departamentos de análisis de esos bancos, algunos se autodenominan de inteligencia (sic), envian regularmente este tipo de informes y circulares a su red de clientes profesionales para que estos, a su vez, vendan o propongan este tipo de inversión entre sus clientes. En este caso, y sin que sirva de precedente, no existía un especial interés comercial por colocar sus productos (comisiones, corretajes y custodias aparte, claro) sino simplemente una interpretación errónea del escenario financiero, imprudencia, inconsciencia, incompetencia, metedura de pata o como le queramos llamar. El hecho es que por aquel entonces los bonos soberanos griegos tenían un valor «ganga» de noventaitantos… y hoy valen la mitad. Además, su pérdida de valor, tal y como hemos visto en lo sucedido en Argentina hace 10 años, es y será permanente, ya que dentro de 30 años todos calvos (véase lo que decíamos en «La insoportable levedad de la renta fija«).
Índice Merval vs la cotización de la deuda soberana argentina desde la época pre-corralito hasta nuestros días.
Gráfico incluído en la presentación de Cluster Family Office «Preservación y crecimiento del capital en el entorno actual«. Podéis acceder a la presentación completa aquí.
¿Y qué tiene que ver todo esto con el estrés test? Vamos a ello. La tenencia de este tipo de activos de renta fija soberana que con el tiempo tiene ciertas probabilidades de depreciarse fuerte e irreversiblemente, convierte las carteras de renta fija, que presuntamente huyen del riesgo de los mercados de renta variable, en carteras de altísimo riesgo. Y decimos altísimo precisamente por esa incapacidad de recuperación de pérdidas que sufre la renta fija cuando un evento de crédito tiene lugar. A diferencia del precio de las acciones de buenas empresas compradas a precios razonables, cuyo valor se recupera rápidamente después de un periodo de pánico (gráfico anterior del índice Merval), errar en una inversión de renta fija supone una pérdida definitiva. Hace más de dos décadas, un amigo y directivo del Citibank Private Bank de Londres, me hacía una comparación interesante: En su opinión la inversión en renta variable era el equivalente a conducir un coche con tracción trasera. O sea en el que los derrapajes (fluctuaciones de mercado o situaciones de estrés o crash bursátil) son más manejables y la recuperación del control después de los vaivenes, más factible, a pesar de los sobresaltos y la pericia necesaria. En cambio, decía, en un coche con tracción delantera (renta fija), los vaivenes y derrapajes casi nunca suelen aparecer. La conducción es más tranquila y la sensación es más parecida a la seguridad de ir sobre raíles. Sin embargo, cuando superamos los límites del asfalto, las condiciones atmosféricas se complican y alcanzamos el límite de adherencia (eventos de crédito), el control del derrapaje es muchísimo más difícil.
Es decir, que si invertimos en renta fija, más nos vale asegurarnos de que el riesgo de derrapaje sea casi nulo, porque si éste se produce, pocas posibilidades tendremos de evitar un desatre irreversible, es decir una pérdida muy abultada y permanente. Y lo peor es que se habrá producido precisamente en la porción de nuestro patrimonio que necesitábamos mantener alejado del riesgo de pérdidas y las volatilidades de la bolsa.
Llegados a este punto, la mayoría estaréis de acuerdo conmigo en que la tenencia hoy en día de deuda periférica, de países como Grecia, Irlanda o Portugal, supone un riesgo más que probable. Y que la tenencia de deuda italiana o española no es precisamente circular sobre raíles. De hecho, si nos releéis, en los últimos dos años venimos denunciando este riesgo contra viento (opinión mayoritaria hace 2 años) y marea (discurso políticamente correcto). Y por supuesto ninguno de nuestros Clientes tiene en sus carteras deuda soberana periférica ni productos bancarios, ya que el uso de la banca lo limitamos a la mera depositaría de inversiones más solventes (determinados fondos de inversión, bonos corporativos, private equity, etc.).
Pues bien, cuando se habla de los aprobados o suspensos de la banca española en el estrés test (curioso el lenguaje positivo que utiliza milimétricamente el gobierno llamándolo «ejercicio de resistencia«), se obvia el riesgo que contienen los activos soberanos que apestan ya en el fondo de sus balances: Casi un tercio de la deuda emitida por el Tesoro Público hasta Junio, se ha colocado entre las cajas y bancos españoles, es decir más de 195.000 millones de euros. La exposición de la banca española al riesgo país de nuestra propia deuda soberana es tan alto que en eminentes entidades como BBVA o el mismísimo Santander, la proporción de deuda española comprada respecto al total de deuda soberana mundial que hen embutido en sus balances, supera el 50 y el 40% respectivamente! Podéis leer los ajustes de risa realizados para las caídas de los bonos griegos, manipulándolas burdamente para minimizar sus efectos en los balances de la banca a examen, en este artículo del Wall Street Journal.
La prueba de resistencia o test de estrés, por definición, no debe valorar la afectación actual de las depreciaciones de las carteras de la banca, eso ya lo hace un balance contable como Dios manda. Lo que debe valorar un stress test es la afectación que generarán en el balance de la banca distintas variables, como por ejemplo la devaluación futura de sus activos barajando una serie de escenarios negativos más o menos probables. Desde los escenarios más verosímiles hasta los más negativos o estresados. Y entre ellos, es una aberración que no se contemple la depreciación sustancial de la deuda soberana de países como España, Italia o Francia, tengan o no la obligación contable de provisionarlos (carteras a vencimiento o de negociación), ya que estamos hablando de escenarios futuros pero verosímiles y próximos. Ese sería un verdadero test de resistencia, pero claro, si entramos en ese terreno pantanoso, el que esté libre de quiebra que tire la primera piedra. Porque las variables que se barajan como escenarios negativos, están diseñadas a martillazos, o sea a medida de los resultados que se pretenden obtener, y no al revés como debería ser. Sólo se barajan escenarios tan negativos como el porcentaje aceptable de suspensos del estrés test y la corrección política lo aconsejen. Y la consigna es que la depreciación de la deuda soberana periférica hay que negarla aún más allá de la evidencia. ¡Hasta alcanzar cotas tan surrealistas y peligrosas como la negación del mismísimo evento de crédito griego, que hasta las trileras calificadoras de riesgo se ven incapaces de negar!
La escalada de la prima de riesgo de la periferia (que incluye recientemente hasta Francia) respecto al bono alemán es el gran elefante blanco en la habitación que las pruebas de estrés se esfuerzan en ignorar. Porque si los tenedores masivos de la deuda española, o sea nuestra propia banca, debiera examinarse bajo el supuesto de una depreciación realista de ese riesgo soberano (por no hablar de sus inmuebles), apaga y vámonos, aunque para muchos será quédate y paga. A mi, desde luego, no me vale que políticos y banqueros saquen pecho por obtener buena nota del test de estrés ni por tener poca exposición a la deuda griega en comparación con la banca francesa, por ejemplo.
La interconexión es espeluznante, es verano, la temperatura sube y no tenemos cortafuegos. Qué estrés…