The Big Write-Down

La Historia nos demuestra que ante un problema la opción que se acaba aplicando es la menos dolorosa para la mayoría a corto plazo, a pesar de que no sea la mejor solución ni la más simple o racional. En cambio, las opciones que perjudican y son más dolorosas para la mayoría, a pesar de que sean las mejores o únicas soluciones, difícilmente acaban sucediendo. Por ello, un desenlace más que posible para el callejón sin salida en el que se han -nos han- metido los bancos centrales con su creación de dinero y deuda hasta el infinito y más allá, bien pudiera ser un masivo y jamás visto write-down o default diseñado de dicha deuda. Veamos los detalles.

Los efectos de toda deuda que se impaga se traducen en graves perjuicios para los acreedores, lógicamente. Y estos perjuicios serían un verdadero terremoto financiero y económico si el volumen de la deuda impagada fuese mayúsculo. Partimos de la base de que el endeudamiento de los estados desarrollados es ya aberrante e impagable, y sostenible sólo gracias a la fabricación de dinero infinita de bancos centrales como el japonés, europeo, inglés o norteamericano. Sólo ampliando de manera monstruosa los balances de los bancos centrales se puede mantener el castillo de naipes de deuda soberana, y así se está haciendo.

Un efecto colateral de esa masiva fabricación de dinero de bancos centrales, que compran a manos llenas toda la deuda soberana de sus respectivos países, es el encarecimiento artificial de esa deuda. La distorsión llega a tal extremo que los tipos son negativos cada vez en una parte mayor de la curva. Ese encarecimiento y rentabilidad negativa hace que lógicamente los tenedores privados de esos bonos se vayan deshaciendo de ellos paulatinamente. ¿Y quién compra bonos tan caros y con interés casi cero o negativo? Pues el único comprador que tiene dinero infinito y al cual no le importa el rendimiento ni la solvencia de esa deuda: El banco central. Efectivamente, los bancos centrales no tienen como objetivo ganar dinero, ni siquiera afecta a su solvencia como banco el hecho de que lo puedan perder. Por eso no les importa la solvencia del papel que compran. Es cierto que cuando los bancos centrales ganaban dinero solían acumularlo en reservas para compensar años negativos sin necesidad de tirar de la impresora de billetes para compensar su balance. Y también es cierto que en algunos ejercicios, cuando esas reservas se consideraban suficientes o bien los gobiernos presionaban adecuadamente, los bancos centrales pagaban un «aguinaldo» a sus respectivos gobiernos para que dispusieran de mayor presupuesto en años electorales o para uso y abuso de sus redes de corrupción. En este revelador informe elaborado por el BCE titulado «Profit distribution and loss coverage rules for central banks» encontraréis más detalles sobre esas prácticas de drenaje contable asimétrico y opaco entre bancos centrales y gobiernos, así como su peculiar capacidad para asentar write-downs o paper loss.

La realidad pues es que los bancos centrales pueden perder dinero de forma infinita sin que eso ponga en peligro su continuidad, su reputación ni su misión. Son entidades que están por encima del bien y del mal, que juegan con otras reglas… pero con el mismo tablero que el resto de mortales. Todas las entidades del planeta, sean públicas o privadas, tienen la obligación de cuadrar sus balances a largo plazo. Y si no lo hacen, aunque sea con respiración pública asistida como la banca española sin ir más lejos, acabarán desapareciendo por insolventes. Cuando lo hagan, sus acreedores deberán contabilizar las pérdidas que ello les genere, y a su vez esforzarse por cuadrar sus balances en el futuro. Y así sucesivamente. Es una ley financiera contable universal, una regla de juego económico que nos afecta a todos, a excepción de los bancos centrales. ¿Y qué es lo que hace distintos a estos bancos? Pues obviamente el hecho de ser juez y parte, es decir de tener la capacidad de fabricar moneda. Es por tanto intrínsecamente imposible que un banco central descuadre su balance indefinidamente, porque sus pérdidas siempre las podrá acabar compensando -como último o penúltimo recurso- creando de la nada tanto dinero como precise su balance y por supuesto su gobierno y su Estado. Estas y otras prácticas se edulcoran con nombres como política monetaria o monetary policy. Es lo que tiene el fiat money.

Volvamos ahora a esa ingente y creciente masa de deuda pública que los Estados están creando constantemente para enjuagar sus déficits presupuestarios y maquillar sus vergüenzas insolventes. Como decíamos anteriormente, el único acreedor al que no le importa comprar esa deuda insolvente, cara y con rendimiento negativo es el banco central. Y el resultado de esta aberrante situación es que ya casi todo ese papel soberano, mojado y caro está pasando de manos privadas a las manos del único actor al que no le importa perder y tiene solvencia infinita. El único jugador del tablero que tiene reglas distintas. Esa es la clave del asunto: Si al acreedor de una deuda no le importa perder dinero y puede balancear sus cuentas imprimiendo billetes de la nada, el potencial default deja de ser traumático. De hecho impagar una parte o incluso toda la deuda soberana de un país, deja de ser una armaggeddon financiero si prácticamente el único acreedor es su propio banco central. Lo verdaderamente difícil y hasta hace poco impensable era conseguir que toda la deuda insolvente se pudiera concentrar en manos de los únicos agentes del planeta inmunes a las pérdidas, de manera que su impago no supusiese un terremoto financiero de letal contagio.

Et voilá! La represión financiera que ya os comentamos en 2013 nos ha traído el mágico efecto colateral de concentrar cada vez más la deuda soberana de los países más endeudados en sus respectivos bancos centrales. Y ello abre la puerta a China, Japón y Occidente a una solución que no por inmoral deja de ser práctica: Write-downs selectivos/masivos de deuda soberana en manos de bancos centrales. Beneficia a todos los directamente implicados y el perjuicio para los países emergentes no parece inevitable. ¿Acaso no beneficiaría también a los países emergentes a medio plazo un «reset» parcial o total del endeudamiento del mundo desarrollado? ¿Acaso no se podrían realizar acciones similares también en esas economías emergentes para evitar el agravio comparativo? El grado de write-downs a realizar podría ser variable según los criterios que los dirigentes financieros y políticos mundiales quisieran aplicar. Podrían hacerse write-downs masivos, selectivos o incluso quirúrgicos. Y por supuesto, las calificadoras de riesgo podrían emitir ratings ad hoc para esta situación extraordinaria temporal. La clave está en la globalidad de la insolvencia y la inmunidad excepcional de los únicos acreedores, lo cual inactiva la mayor parte de los desastres colaterales y contagios que todo default al uso conlleva.

Quizá este escenario ya esté secretamente planeado desde hace algunos años. O quizá éste sea el plan B, después de fracasar el plan A que preveía enjuagar la deuda con una inflación galopante que se la fuera comiendo con los años. La realidad es que la concentración de deuda soberana en manos de sus respectivos bancos centrales permite la virtual y material eliminación de esa deuda a cargo de los únicos balances del mundo con solvencia infinita. Y el balance de esos bancos centrales ni siquiera crecería, puesto que la emisión de nueva deuda emitida ad hoc por los Estados (para hacer frente a digamos el 50% de las emisiones vivas) y financiada por los bancos centrales, se compensaría con los write-downs de deuda viva impagada que se quisiera eliminar del planeta (digamos el otro 50%). O sea que, una vez reseteada parte significativa de la deuda, además se podría ajustar la masa monetaria y el tamaño del balance de los bancos centrales a conveniencia de las economías de esa nueva Era. Quizá se aprovechase lúcidamente ese «reset» histórico para abandonar el fatídico experimento del fiat money y volver a anclar de algún modo las divisas a un bien finito y tangible como el oro, intangible como los bitcoins, o quien sabe qué.

Es cierto que esta salida se podría utilizar tan sólo una vez, porque los riesgos de repetir la jugada serían muchos e inescrutables. Y también es cierto que, a pesar de que el acreedor no se viese afectado y la masa monetaria se compensase a demanda, sí lo estarían el resto de activos ante tal manipulación. Y esa afectación tendría un incierto y complejo manejo. Pero no olvidemos que la alternativa, o sea la cruda realidad, es un muro de insolvencia con el que inevitablemente chocaremos algún día. Y la envergadura del problema de deuda impagable es tan masiva y global que la mayoría del peso económico mundial se vería favorecido por esta medida, que sería la Madre de todas las medidas monetarias no convencionales. Y recordemos que las opciones que son más dolorosas para la mayoría (control presupuestario, devolución de la deuda, defaults público-privados…), a pesar de que sean las mejores o únicas soluciones, difícilmente acaban sucediendo.

Futuro económico apasionante y apasionado el que nos espera a los inversores, sin duda.