{"id":990,"date":"2011-07-17T09:20:41","date_gmt":"2011-07-17T07:20:41","guid":{"rendered":"https:\/\/clusterfamilyoffice.com\/blog\/?p=990"},"modified":"2011-07-17T09:20:41","modified_gmt":"2011-07-17T07:20:41","slug":"el-estres-del-test","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/clusterfamilyoffice.com\/en\/el-estres-del-test\/","title":{"rendered":"El estr\u00e9s del test"},"content":{"rendered":"

\"\"Algunos conocidos bancos espa\u00f1oles, a mediados de 2010, nos enviaban propuestas de inversi\u00f3n en deuda soberana griega. Los informes y an\u00e1lisis que recib\u00edamos insistentemente ven\u00edan a decir que era de tontos no aprovechar el diferencial de rendimiento entre los bonos de pa\u00edses de la Eurozona. Argumentaban vehementemente que no deb\u00edamos olvidar que, al fin y al cabo se trataba de un pa\u00eds de la UE, y que a los griegos jam\u00e1s les iban a permitir caer en el impago, ni siquiera en una depreciaci\u00f3n de sus bonos mucho m\u00e1s all\u00e1 de la de aquel entonces, cuya rentabilidad rondaba a\u00fan el 6%. O sea, poco m\u00e1s que la rentabilidad de la deuda espa\u00f1ola en la actualidad. Los argumentos esgrimidos eran razonables y razonados, excepto por un peque\u00f1o detalle: Olvidaban que dos y dos son cuatro.<\/p>\n

En aquel momento los bonos soberanos griegos \u00abgozaban\u00bb de un diferencial sobre la renta fija francesa o alemana, que s\u00f3lo los \u00abignorantes\u00bb deb\u00edan dejar escapar a ojos de esos analistos bancarios. \u00bfPara qu\u00e9 invertir en deuda soberana espa\u00f1ola, italiana o portuguesa si el tonto de Mr. Market<\/em> ofrec\u00eda unos sustanciosos puntitos b\u00e1sicos m\u00e1s por un papel griego tan europeo como el resto? Los sesudos departamentos de an\u00e1lisis de esos bancos, algunos se autodenominan de inteligencia (sic), envian regularmente este tipo de informes y circulares a su red de clientes profesionales para que estos, a su vez, vendan o propongan este tipo de inversi\u00f3n entre sus clientes. En este caso, y sin que sirva de precedente, no exist\u00eda un especial inter\u00e9s comercial por colocar sus productos (comisiones, corretajes y custodias aparte, claro) sino simplemente una interpretaci\u00f3n err\u00f3nea del escenario financiero, imprudencia, inconsciencia, incompetencia, metedura de pata o como le queramos llamar. El hecho es que por aquel entonces los bonos soberanos griegos ten\u00edan un valor \u00abganga\u00bb de noventaitantos… y hoy valen la mitad. Adem\u00e1s, su p\u00e9rdida de valor, tal y como hemos visto en lo sucedido en Argentina hace 10 a\u00f1os, es y ser\u00e1 permanente, ya que dentro de 30 a\u00f1os todos calvos (v\u00e9ase lo que dec\u00edamos en \u00abLa insoportable levedad de la renta fija<\/a>\u00ab).<\/p>\n

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<\/em>\u00cdndice Merval vs la cotizaci\u00f3n de la deuda soberana argentina desde la \u00e9poca pre-corralito hasta nuestros d\u00edas. <\/em><\/em><\/p>\n

Gr\u00e1fico <\/em> inclu\u00eddo en la presentaci\u00f3n de Cluster Family Office \u00abPreservaci\u00f3n y crecimiento del capital en el entorno actual<\/strong>\u00ab. <\/em>Pod\u00e9is acceder a la presentaci\u00f3n completa aqu\u00ed<\/a>.
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\u00bfY qu\u00e9 tiene que ver todo esto con el estr\u00e9s test? Vamos a ello. La tenencia de este tipo de activos de renta fija soberana que con el tiempo tiene ciertas probabilidades de depreciarse fuerte e irreversiblemente, convierte las carteras de renta fija, que presuntamente huyen del riesgo de los mercados de renta variable, en carteras de alt\u00edsimo riesgo. Y decimos alt\u00edsimo precisamente por esa incapacidad de recuperaci\u00f3n de p\u00e9rdidas que sufre la renta fija cuando un evento de cr\u00e9dito tiene lugar. A diferencia del precio de las acciones de buenas empresas compradas a precios razonables, cuyo valor se recupera r\u00e1pidamente despu\u00e9s de un periodo de p\u00e1nico (gr\u00e1fico anterior del \u00edndice Merval), errar en una inversi\u00f3n de renta fija supone una p\u00e9rdida definitiva. Hace m\u00e1s de dos d\u00e9cadas, un amigo y directivo del Citibank Private Bank<\/a> de Londres, me hac\u00eda una comparaci\u00f3n interesante: En su opini\u00f3n la inversi\u00f3n en renta variable era el equivalente a conducir un coche con tracci\u00f3n trasera. O sea en el que los derrapajes (fluctuaciones de mercado o situaciones de estr\u00e9s o crash burs\u00e1til) son m\u00e1s manejables y la recuperaci\u00f3n del control despu\u00e9s de los vaivenes, m\u00e1s factible, a pesar de los sobresaltos y la pericia necesaria. En cambio, dec\u00eda, en un coche con tracci\u00f3n delantera (renta fija), los vaivenes y derrapajes casi nunca suelen aparecer. La conducci\u00f3n es m\u00e1s tranquila y la sensaci\u00f3n es m\u00e1s parecida a la seguridad de ir sobre ra\u00edles. Sin embargo, cuando superamos los l\u00edmites del asfalto, las condiciones atmosf\u00e9ricas se complican y alcanzamos el l\u00edmite de adherencia (eventos de cr\u00e9dito), el control del derrapaje es much\u00edsimo m\u00e1s dif\u00edcil.<\/p>\n

\"\"Es decir, que si invertimos en renta fija, m\u00e1s nos vale asegurarnos de que el riesgo de derrapaje sea casi nulo, porque si \u00e9ste se produce, pocas posibilidades tendremos de evitar un desatre irreversible, es decir una p\u00e9rdida muy abultada y permanente. Y lo peor es que se habr\u00e1 producido precisamente en la porci\u00f3n de nuestro patrimonio que necesit\u00e1bamos mantener alejado del riesgo de p\u00e9rdidas y las volatilidades de la bolsa.<\/p>\n

Llegados a este punto, la mayor\u00eda estar\u00e9is de acuerdo conmigo en que la tenencia hoy en d\u00eda de deuda perif\u00e9rica, de pa\u00edses como Grecia, Irlanda o Portugal, supone un riesgo m\u00e1s que probable. Y que la tenencia de deuda italiana o espa\u00f1ola no es precisamente circular sobre ra\u00edles. De hecho, si nos rele\u00e9is, en los \u00faltimos dos a\u00f1os venimos denunciando este riesgo contra viento (opini\u00f3n mayoritaria hace 2 a\u00f1os) y marea (discurso pol\u00edticamente correcto). Y por supuesto ninguno de nuestros Clientes tiene en sus carteras deuda soberana perif\u00e9rica ni productos bancarios, ya que el uso de la banca lo limitamos a la mera depositar\u00eda de inversiones m\u00e1s solventes (determinados fondos de inversi\u00f3n, bonos corporativos, private equity, etc.).<\/p>\n

Pues bien, cuando se habla de los aprobados o suspensos de la banca espa\u00f1ola en el estr\u00e9s test (curioso el lenguaje positivo<\/a> que utiliza milim\u00e9tricamente el gobierno llam\u00e1ndolo \u00abejercicio de resistencia<\/em>\u00ab), se obvia el riesgo que contienen los activos soberanos que apestan ya en el fondo de sus balances: Casi un tercio de la deuda emitida por el Tesoro P\u00fablico hasta Junio, se ha colocado entre las cajas y bancos espa\u00f1oles, es decir m\u00e1s de 195.000 millones de euros. La exposici\u00f3n de la banca espa\u00f1ola al riesgo pa\u00eds de nuestra propia deuda soberana es tan alto que en eminentes entidades como BBVA o el mism\u00edsimo Santander, la proporci\u00f3n de deuda espa\u00f1ola comprada respecto al total de deuda soberana mundial que hen embutido en sus balances, supera el 50 y el 40% respectivamente! Pod\u00e9is leer los ajustes de risa realizados para las ca\u00eddas de los bonos griegos, manipul\u00e1ndolas burdamente para minimizar sus efectos en los balances de la banca a examen, en this article<\/a> del Wall Street Journal.<\/p>\n

\"\"La prueba de resistencia o test de estr\u00e9s, por definici\u00f3n, no debe valorar la afectaci\u00f3n actual de las depreciaciones de las carteras de la banca, eso ya lo hace un balance contable como Dios manda. Lo que debe valorar un stress test es la afectaci\u00f3n que generar\u00e1n en el balance de la banca distintas variables, como por ejemplo la devaluaci\u00f3n futura de sus activos barajando una serie de escenarios negativos m\u00e1s o menos probables. Desde los escenarios m\u00e1s veros\u00edmiles hasta los m\u00e1s negativos o estresados<\/em>. Y entre ellos, es una aberraci\u00f3n que no se contemple la depreciaci\u00f3n sustancial de la deuda soberana de pa\u00edses como Espa\u00f1a, Italia o Francia, tengan o no la obligaci\u00f3n contable de provisionarlos (carteras a vencimiento o de negociaci\u00f3n), ya que estamos hablando de escenarios futuros pero veros\u00edmiles y pr\u00f3ximos. Ese ser\u00eda un verdadero test de resistencia, pero claro, si entramos en ese terreno pantanoso, el que est\u00e9 libre de quiebra que tire la primera piedra. Porque las variables que se barajan como escenarios negativos, est\u00e1n dise\u00f1adas a martillazos, o sea a medida de los resultados que se pretenden obtener, y no al rev\u00e9s como deber\u00eda ser. S\u00f3lo se barajan escenarios tan negativos como el porcentaje aceptable de suspensos del estr\u00e9s test y la correcci\u00f3n pol\u00edtica lo aconsejen. Y la consigna es que la depreciaci\u00f3n de la deuda soberana perif\u00e9rica hay que negarla a\u00fan m\u00e1s all\u00e1 de la evidencia. \u00a1Hasta alcanzar cotas tan surrealistas y peligrosas como la negaci\u00f3n del mism\u00edsimo evento de cr\u00e9dito griego, que hasta las trileras<\/del> calificadoras de riesgo<\/a> se ven incapaces de negar!<\/p>\n

La escalada de la prima de riesgo de la periferia (que incluye recientemente hasta Francia) respecto al bono alem\u00e1n es el gran elefante blanco en la habitaci\u00f3n<\/a> que las pruebas de estr\u00e9s se esfuerzan en ignorar. Porque si los tenedores masivos de la deuda espa\u00f1ola, o sea nuestra propia banca, debiera examinarse bajo el supuesto de una depreciaci\u00f3n realista de ese riesgo soberano (por no hablar de sus inmuebles), apaga y v\u00e1monos, aunque para muchos ser\u00e1 qu\u00e9date y paga. A mi, desde luego, no me vale que pol\u00edticos y banqueros saquen pecho por obtener buena nota del test de estr\u00e9s ni por tener poca exposici\u00f3n a la deuda griega en comparaci\u00f3n con la banca francesa, por ejemplo.<\/p>\n

La interconexi\u00f3n es espeluznante, es verano, la temperatura sube y no tenemos cortafuegos. Qu\u00e9 estr\u00e9s…<\/p>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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