{"id":3705,"date":"2014-02-14T07:13:55","date_gmt":"2014-02-14T05:13:55","guid":{"rendered":"https:\/\/clusterfamilyoffice.com\/blog\/?p=3705"},"modified":"2014-02-14T07:13:55","modified_gmt":"2014-02-14T05:13:55","slug":"cuidado-con-los-mercados-desarrollados","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/clusterfamilyoffice.com\/en\/cuidado-con-los-mercados-desarrollados\/","title":{"rendered":"Cuidado con los Mercados Desarrollados"},"content":{"rendered":"

\"\"La fiesta sigue. Despu\u00e9s de los rallys de bolsas americanas y europeas -especialmente la espa\u00f1ola- parece que la mayor\u00eda de inversores va a volver a tropezar con la piedra de siempre. Cu\u00e1ndo? No se puede precisar, pero lo que es seguro es que la piedra est\u00e1 ah\u00ed y los inversores, ebrios de tanta subida, corren alocados como pollos sin cabeza. \u00bfY cu\u00e1l es la piedra en la que van a tropezar muchos? Pues l\u00f3gicamente unas valoraciones de bolsas desarrolladas que para nada son ya baratas, por no decir que empiezan a estar ya caras. Sobre todo si tenemos en cuenta que los beneficios empresariales est\u00e1n en m\u00e1ximos y los tipos de inter\u00e9s en m\u00ednimos, lo cual inevitablemente nos acerca a su fin e inicio del ciclo inverso.<\/p>\n

Adem\u00e1s debemos distinguir entre bolsa desarrollada europea y americana: El mercado europeo se enfrenta a una deflaci\u00f3n persistente, quiz\u00e1 con recorrido mayor si el BCE se ve obligado a tomar medidas extraordinarias al estilo de las tomadas por la FED en estos \u00faltimos semestres. Pero con nubarrones de solvencia y de recesi\u00f3n en la periferia que no le van a sentar nada bien a sus bolsas. Es cierto que la bolsa alemana cotiza a precios m\u00e1s razonables que la espa\u00f1ola, pero a pesar de sus esfuerzos para blindarse, no debemos olvidar que todav\u00eda vamos en el mismo barco, centroeuropeos, norteuropeos y perif\u00e9ricos del sur. Y eso puede ser una fuente de contagio de conflictos en las bolsas europeas, aunque l\u00f3gicamente la peor parte se la llevar\u00e1n las del sur, por estar en el epicentro de los problemas financieros por ende cotizando a casi 20 a\u00f1os de beneficios.<\/p>\n

En el caso norteamericano, su Mercado se enfrenta a un cierre relativamente acelerado del QE, puesto que su econom\u00eda se recupera con mayor fuerza de la prevista por la mayor\u00eda. Pero ello tambi\u00e9n llevar\u00e1 consigo una inflaci\u00f3n incipiente ya no tan lejana. Y esa potencial subida de tipos, unida a unos precios ya al nivel de la bolsa espa\u00f1ola en t\u00e9rminos de PER, forman un c\u00f3ctel perfecto para una racionalizaci\u00f3n de sus cotizaciones en los pr\u00f3ximos semestres.<\/p>\n

Para muestra de lo que estamos comentando, un par de botones de lujo: Gifford Combs<\/a> y \u00a0Francisco G. Param\u00e9s<\/a>. Uno con sesgo norteamericano (y global), y el otro con una visi\u00f3n m\u00e1s espa\u00f1ola (y europea). Ambos con opiniones juiciosas y moderadas, pero fundamentando los motivos por los que cada vez les es m\u00e1s y m\u00e1s dif\u00edcil encontrar buenas inversiones a los precios actuales. Los dos advierten claramente de los peligros de invertir a estas valoraciones, a pesar de que nadie puede saber hasta donde puede llegar la ineficiencia de los Mercados.\u00a0Huelga decir que ambos, como estrellas de la gesti\u00f3n que son, consiguen comprar empresas para sus carteras sensiblemente m\u00e1s baratas y con m\u00e1s Valor que el promedio de valoraciones de empresas que arrojan los \u00edndices de referencia de cada pa\u00eds. Pero creedme, si ellos tienen dificultades para encontrar Valor en estos momentos, el margen de error para la inmensa mayor\u00eda de inversores es nulo. Un dato significativo: Uno mantiene en liquidez casi dos tercios de su cartera, y el otro -aunque hist\u00f3ricamente full invested- mantiene tambi\u00e9n un nivel de cash en m\u00e1ximos hist\u00f3ricos.<\/p>\n

Aqu\u00ed ten\u00e9is un resumen de la carta trimestral<\/a> de Bestinver (Param\u00e9s), y m\u00e1s abajo otro resumen de la Newsletter anual de Dalton Investments<\/a> (Combs). Esperamos que os sirvan de inspiraci\u00f3n para soportar las tentaciones de los pollos sin cabeza que correteen a vuestro alrededor:<\/p>\n

Param\u00e9s (Bestinver):<\/p>\n

La noticia menos positiva del a\u00f1o 2013 es que el potencial de los fondos est\u00e1 hist\u00f3ricamente bajo, aunque sigue siendo razonablemente positivo en aproximadamente el 50%. Nuestra principal labor como gestores es tratar de crear valor en los fondos, y a ello orientamos toda nuestra energ\u00eda. Parad\u00f3jicamente o no, cuanto mejor es el rendimiento de los fondos y de las bolsas en general, m\u00e1s dif\u00edcil nos resulta. La buena noticia es que la calidad de la cartera sigue en m\u00e1ximos, como reflejan las cifras medias de rentabilidad sobre el capital empleado, la colecci\u00f3n de ventajas competitivas con que contamos en nuestras inversiones, el car\u00e1cter defensivo de muchas de ellas, el escaso o nulo endeudamiento y la elevada proporci\u00f3n de compa\u00f1\u00edas gestionadas por una familia. Adem\u00e1s contamos con la protecci\u00f3n y valor opcional que proporciona la liquidez de los fondos, hoy relativamente alta, ante una posible ca\u00edda de los mercados. Tras dos a\u00f1os de rentabilidades excepcionales no est\u00e1 de m\u00e1s una dosis de prudencia, siguiendo la m\u00e1xima de que cuanta menos veas a tu alrededor en la conducci\u00f3n de los asuntos ajenos, m\u00e1s debes tener en la conducci\u00f3n de los propios.<\/em><\/div>\n
\u00a0<\/em><\/div>\n
En\u00a0Bestinver\u00a0solemos guiarnos por el adagio del value investing sobre las previsiones macroecon\u00f3micas que dice que las mismas suelen contener mucha informaci\u00f3n sobre quien las hace y ninguna sobre el futuro. Aunque tratamos de entender los ciclos econ\u00f3micos, nuestra visi\u00f3n macro solo tiene un impacto importante en nuestro proceso de inversi\u00f3n cuando nos parece estar antes grandes desequilibrios o tendencias. En los \u00faltimos tiempos ha habido mucho debate sobre austeridad vs crecimiento y sobre el papel de las pol\u00edticas monetarias y fiscales respecto al crecimiento econ\u00f3mico. Nos parece que el debate est\u00e1 bastante desencaminado. Sin \u00e1nimo de aportar absolutamente nada nuevo, perm\u00edtasenos recordar c\u00f3mo entiende la escuela austr\u00edaca de econom\u00eda que se produce el crecimiento econ\u00f3mico. El crecimiento econ\u00f3mico viene de la producci\u00f3n eficiente y no del consumo. No se puede consumir lo que no se ha producido. El crecimiento de producci\u00f3n eficiente requiere la profundizaci\u00f3n en la especializaci\u00f3n del trabajo, la acumulaci\u00f3n de capital y mercados que funcionen con libertad de empresa y de entrada y salida de factores. A su vez, todo esto se basa en la protecci\u00f3n de instituciones b\u00e1sicas como la propiedad privada, el respeto de la ley en sentido material y un sistema monetario sano. El crecimiento econ\u00f3mico no se logra incentivando el consumo, ni se logra fomentando el endeudamiento, ni se logra bajando los tipos de inter\u00e9s o monetizando deuda p\u00fablica, ni se logra detrayendo recursos desde el mercado hacia la esfera de lo p\u00fablico, etc.\u00a0<\/em><\/div>\n
\u00a0<\/em><\/div>\n
<\/em>En\u00a0Bestinver\u00a0siempre tenemos el mismo discurso, y nos reconfortamos en la tendencia de las bolsas a reflejar a largo plazo el crecimiento econ\u00f3mico promovido por las empresas.\u00a0<\/em>Hist\u00f3ricamente, solo han sido una mala inversi\u00f3n a largo plazo cuando se ha invertido a valoraciones excesivas. Justamente evitar las valoraciones excesivas es el coraz\u00f3n de la estrategia value y, por tanto, es lo que tratamos de hacer siempre y en todo caso en\u00a0Bestinver.\u00a0<\/em><\/div>\n
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Combs (Dalton-GAM):<\/strong><\/div>\n
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Results for the year 2013 were satisfactory in a long-term context but decidedly mediocre when compared to stock market indices<\/b>, which enjoyed one of their best years in recent memory. It is worth looking back to examine where we made mistakes and where we were successful.<\/em>\u00a0<\/em><\/p>\n

From a short-term perspective at least, we were much\u00a0too cautious in 2013.<\/b>\u00a0We should have been fully-invested from the word \u201cGo\u201d and in the riskiest assets to boot. But we prize capital- preservation and risk control. Still, in retrospect, we were too quick to realize profits and reduce exposures, and this cost us in terms of performance. Some specific examples provide insight.<\/em><\/p>\n

We began the year as we did in 2012 with a large overweight position in financial company securities, both equity and quasi-debt (more on this in a moment). As the year progressed, we reduced our exposures gradually when share prices increased, as is our typical pattern. Our holding in Morgan Stanley & Co is a reasonable poster child for this behavior.<\/em><\/p>\n

In the summer of 2011<\/b>, we initiated our position in Morgan Stanley, which we began buying at a price of around sixteen dollars per share and continued buying all the way down to thirteen dollars per share. At the time, we felt a very conservative valuation for the company was no less than about twenty-five dollars per share, and possibly a bit more, giving us a sufficient margin of safety. By March of last year, our estimate for the value of the company had increased slightly to about twenty-eight dollars per share and the price had very nearly caught up, touching twenty-seven dollars. We reduced our position substantially at that point. We had started the year with a position in excess of five percent of the portfolio and, though we sold steadily, we couldn\u2019t sell as fast as the share price increased and we were only down to three percent at the end of July!<\/em><\/p>\n

Based on new information from the company\u2019s financials, we increased our fair value estimate again in the summer to about thirty-two dollars per share. The share price has continued to climb and is now over thirty-one dollars, very close to our fair value. Interestingly, but not surprisingly, Wall Street analysts, who loathed Morgan Stanley two years ago, are falling over themselves to recommend the company today. Some analysts believe fair value to be over thirty-eight dollars per share, which strikes us as optimistic. Even were it true, the shares would not represent compelling value today, and now our position is down to a bit over one percent of the portfolio.<\/em><\/p>\n

Morgan Stanley is hardly unique but represents a very typical example of the cycle of greed and fear in financial markets<\/b>.\u00a0In the summer of 2011, people worried that the company was going bankrupt<\/b>.\u00a0 Yet any reasonable analysis showed that this was hardly a risk.\u00a0Today analysts want to believe that the company\u2019s profitability will magically return to \u201cpre-Lehman\u201d era levels<\/b>. This, too, seems highly unlikely: mandated capital levels are much higher than in earlier times, profitable trading activities are restricted or in some cases proscribed, and animal spirits in general are less vigorous. Morgan Stanley will continue to be a highly-important global financial institution. It just won\u2019t be as profitable as in times gone by.<\/em><\/p>\n

As with Morgan Stanley, so too with much of the rest of the portfolio. We sold as share prices increased. That\u2019s what we are supposed to do. Our goal is to create and hold a portfolio of assets selling at low valuations, not at fair valuations. Sometimes, as in the summer of 2011 or the fall of 2008, there are myriad opportunities to deploy capital in such situations. At other times, such as now, there are relatively few such opportunities.<\/em><\/p>\n

So what\u2019s wrong with \u201cfair value\u201d anyway? Nothing, except that markets have a nasty way of trading at discounts to fair value just when you need to sell assets, and that can be painful.\u00a0In our view, and in the opinion of quite a few other successful investors, share prices in the USA (and around the developed world, for that matter) are about\u00a0 fairly priced at present. But \u201cfairly priced\u201d must be put in context: Interest rates are at very low levels\u2014currently around three percent on the US 10-year Treasury bond. Furthermore, corporate profit margins are at near-record high levels. Both of these factors serve to increase \u201cfair value\u201d.<\/b><\/em><\/p>\n

We are strong believers in the notion of \u201cmean regression\u201d in capitalist economies.<\/b>\u00a0We do not believe that interest rates will stay low forever, nor do we think profit margins can remain elevated permanently. Capitalism is dynamic enough to erode margins and increased demand for capital will put upward pressure on interest rates. If one creates a portfolio today at \u201cfair value\u201d assuming that these conditions will last indefinitely, one is likely to be in for a very nasty shock. When margins and profitability fall, fair value will drop. And when interest rates rise, fair value will go down. A combination of the two could make for a particularly nasty investment brew.<\/em><\/p>\n

So from our standpoint, it is prudent to wait for\u00a0 better\u00a0 opportunities\u00a0 to\u00a0 deploy capital, rather than\u00a0 try to\u00a0 \u201cforce\u201d our\u00a0 way into\u00a0 a\u00a0 fully-invested portfolio at prices that strike us as imprudent.<\/em><\/p>\n

Meanwhile, we have had an active year. We look at opportunities every day and we were able to both initiate new positions and harvest some old ones during the year. But in most cases we were not able to allocate substantial amounts of capital to these opportunities because markets did not cooperate and keep prices down.<\/em><\/p>\n<\/div>","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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